由于原油供給常常是原油產業鏈瓶頸所在，因而在產業鏈中充當“水龍頭”的角色：每一輪“開閘”（以OPEC為核心），都會導致油輪運輸需求顯著改善；而刺激原油供給“開閘”的最核心因素是油價。因此，從中周期看，油運運價具有油價后周期的特征。2018Q4的油價下跌以及引發的OPEC減產意味著：原油供給“閘口”縮小；原油需求走弱，終端引擎力度不足。

    隨著頁巖油技術的不斷突破及頁巖油產量的大幅增加，美國成為第一大產油國，并且原油出口量快速增長，進而開啟了國際原油市場以OPEC、俄羅斯和美國為主導的“三足鼎立”新格局。原油市場新格局的開始對油運市場帶來積極影響：由于美國原油通過墨西哥灣出口到東亞航距較遠，若等量替代中東原油，預計年化可以消耗約2.7%的VLCC運力。現階段，美國制裁伊朗已然落地，將確定性導致油輪供給顯著收縮，而對油運需求的影響或將呈現短期大幅下滑、中期逐步修復的趨勢，油運運價走勢大概率亦是如此。此外，2020年限硫令生效不到半年時間，主流的兩種解決方案——低硫油和脫硫塔，都會放大老齡船舶的成本劣勢，進而加速老舊運力退出市場，供給壓力大幅減輕。

    一、原油市場主導——OPEC

    OPEC儲油量占到世界原油探明儲備的82%

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    OPEC各成員國原油儲量結構

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    回顧近30年的油價歷史，油價的上漲大多數與OPEC國家有關，包括海灣戰爭、伊拉克戰爭、OPEC減產和歐美制裁伊朗等事件。

    1988-2018.6油價上漲大多數與OPEC國家有關

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    OPEC成員國基本分布在沿海，原油出口大多依靠油輪運輸。油輪運輸需求產生于原油的跨區域貿易行為，在原油產業鏈中處于中間環節。而在整個原油產業鏈中，原油供給常常是瓶頸所在。因此，原油供給在產業鏈中往往充當“水龍頭”的角色：以每一輪“開閘”（以OPEC為核心），都會導致油輪運輸需求顯著改善，并促進油運運價大幅提升。

    原油進口海運周轉量

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    原油出口海運周轉量

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    OPEC增產大概率導致VLCC運價走高

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    商品價格是指導廠商生產的核心因素，在原油產業鏈中同樣如此：高油價將改善原油生產廠商的盈利，促使他們加快生產，原油供給“開閘”，繼而推動油運需求改善，運價大幅上漲。

    原油供給相對原油需求有些過剩，油價下跌導致OPEC減產，原油供給“閘口”縮小。雖然后續由于伊朗事件的預期，油價再度上漲，但是伊朗事件也只是進一步加速原油供給“閘口”縮小。

    原油需求走弱，終端引擎力度不足。OPEC逐步下調2019年全球原油需求預測，原油需求下滑意味著原油產業鏈終端引擎動力趨弱，不利于作為中間環節的油運行業。

    2016-2019.1布倫特油價趨勢

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    沙特原油在增產之后，大幅減產

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    2015-2019.3全球原油供給和需求趨勢

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    2018-2019.7全球原油需求趨勢及預測

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    隨著美國頁巖油技術的不斷突破及頁巖油產量的大幅增加，近幾年美國原油產量顯著提升。在2018年底，美國月度原油產量超過俄羅斯和沙特，成為全球第一大產油國。與此同時，由于國內原油較為過剩，美國原油出口量快速增長。兩者共同導致美國對原油的定價權顯著增強，進而開啟了國際原油市場以OPEC、俄羅斯和美國的三者為主導的“三足鼎立”新格局。

    美國原油產量超過沙特和俄羅斯成為全球第一

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    美國原油進口量減少，而出口量快速提升

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    2018年美國原油出口目的地國家占比

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    美國一方面增加自己國家原油的產量和出口量，另一方面通過打壓伊朗和委內瑞拉等國家搶占原油市場份額。月度數據顯示，伊朗和委內瑞拉分別從2018年和2016年開始大幅減少了原油產量。

    伊朗原油產量明顯下滑

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    委內瑞拉原油產量明顯下滑

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    美國的頁巖油全周期開采成本在50美元/桶左右，而中東國家全周期開采成本大多小于40美元/桶。目前，布倫特油價在60美元/桶左右，因此，在當前的油價水平下，中東和美國的原油生產都有利可圖，都有意愿擴大生產。

    由于美國原油產量大幅增加，北美原油市場形成區域性過剩，導致布倫特油價高于WTI，并且價差明顯擴大。為了解決過剩的原油產量，美國近幾年加大了原油的出口力度。

    美國原油出口量快速增長

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    如果不考慮美國頁巖油帶來的增量消費需求，而僅考慮對中東近航距原油的替代，每100萬桶/天的產量增加，將帶來約20艘VLCC的需求，而目前全球總計的VLCC數量為733艘，即年化可以消耗約2.7%的VLCC運力。

美國原油海運出口航距更長，消耗運力更多

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    4月22日美國白宮表示：“截至5月2日，國務院將不再向目前正在進口伊朗原油或凝析油的國家發放制裁豁免。”這意味著，在2018年11月份延遲之后，美國政府將不再給予部分國家和地區進口伊朗石油的制裁豁免，試圖完全切斷伊朗的原油出口。

2018-2019年制裁伊朗梳理

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    由于伊朗國家油運公司也牽扯進本次制裁中，后續退出油運市場的可能性較高，將顯著降低油運行業供給壓力。伊朗船隊擁有38艘VLCC、8艘Suezmax、5艘Aframax和3艘Handy，VLCC運力規模全球占比達到4.9%。

目前伊朗船隊數量

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    在上一輪制裁中，雖然伊朗原油出口量大幅下滑（下降幅度達到48%），但是其他中東國家及時彌補了缺口，導致中東整體原油出口量下降較少。目前來看，OPEC尚有2.3百萬桶/天的剩余原油產能，有能力部分彌補因制裁伊朗導致的原油出口量下滑。此外，美國原油出口量大幅增加，也有助于彌補伊朗原油缺口。

    2018年，伊朗原油海運出口量占比為4.7%

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    2018年，伊朗原油海運出口量全球占比為4.7%。，伊朗事件落地之后，油運需求將呈現短期大幅下滑、中期逐步修復的趨勢，油運運價走勢大概率亦是如此。

    本次制裁事件導致原油出現一定的供需缺口，根據我們提出的“勢能理論”，將最終轉化為油運需求增加和運價上漲。目前來看，由于油運旺季臨近，疊加美國原油出口增加等因素，油運運價在上半年探底后，已然呈現底部回升的態勢。

    油運VLCC-TCE先探底，然后回升

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    二、限硫令

    IMO（國際海事組織）限硫令將在2020年1月1日起生效，全球范圍內船舶燃油中硫含量降至0.5%以下，目前為不高于3.5%。若未安裝尾氣凈化裝置，則不得裝載不合格燃油。

    目前距限硫令生效不到半年時間，行業內有3種主流的應對方式——使用低硫燃油、安裝脫硫裝置和使用其他燃料（如LNG）。其中，第三種方案的可行性和接納度是最低的，主要由于更換發動機意味著較高的安裝成本。使用低硫油可以給船東提供一個過渡期，因此是目前接納度最高方案。但是，低硫油價格比高硫油價格高約200美元/噸，勢必會大幅提升船東的燃油成本。屆時，將顯著放大老齡運力的劣勢（燃油利用效率低下），預計老舊船舶的拆解率將會有所提升。

應對IMO2020年限硫令的三種主流方案優劣勢分析

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    目前低硫油價格比高硫油高200美元/噸左右

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    目前，全球5-9年船齡的油輪共有1.9億載重噸，總運力占比大約為32%。如果這部分運力在2020年之前選擇安裝脫硫塔，考慮到需要回到船塢并耗費30-45天的安裝時間，將減少油運市場有效運力：根據我們測算，假設每艘船有效運營天為300天/年，安裝周期為35天，5-9年船齡船舶安裝比率為60%，則安裝脫硫塔將使油運有效供給減少1.1%左右。

    不同船齡油輪規模

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    20年以上船齡油輪運力規模占比達到4.4%

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新船安裝脫硫塔對油輪有效供給的敏感性分析

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國石油運輸行業市場評估及投資前景評估報告》