一、上半年減產“搭臺”，地緣“唱戲”，油價波動放大

    1、OPEC+減產“搭臺”

    國際油價在2018年四季度經歷斷崖式下跌。18年10月發生的沙特記者賈邁勒•卡舒吉失蹤事件持續成為國際地緣政治焦點。在土耳其政府的持續調查面前，沙特處境尷尬。沙特為換取美國方面的支持，順勢公開表示OPEC將全力增產石油。這一頗具“投名狀”意味的表態引發了原油價格的下跌。

    最為關鍵的是特朗普政府在18年11月5日宣布在對伊石油進口問題上，將給予中國、希臘、意大利、印度等8個國家和地區以180天的豁免期，這就意味著前期油價持續上漲的預期基礎被徹底破壞。結合期貨交易的多頭持倉數據超預期下滑以及美國股市的連續回調，市場對于風險資產的偏好情緒開始收緊，杠桿資金的回撤也加劇了流動性的枯竭，進而放大了下跌走勢。最終，布倫特油價在18年12月底觸碰到50美元/桶大關。進入19年以來，原油價格持續反彈。然而從上半年角度回顧來看，油價走勢先揚后抑。一季度的油價漲勢凌厲，整體呈現單邊上漲趨勢；進入二季度以后走勢出現分化，尤其是進入5月以后，油價轉而回落。

2015年至今的國際油價表現（美元/桶）

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    支撐這一輪上漲的因素我們認為有三方面：一是超跌反彈的補漲作用。由于去年四季度最后一波的加速下跌明顯是金融市場的非基本面因素造成的，油價跌破成本線本身就不具備合理性和可持續性。因此在油價上漲的初期，超跌反彈成為主要支撐。二是減產聯盟的主動維穩，即新一輪減產協議的超預期執行。18年12月6日，OPEC和俄羅斯等世界主要產油國在維也納召開會議。經過拉鋸式的談判，減產聯盟最終達成了協議，即自2019年1月起減產120萬桶/天，其中OPEC承擔80萬桶/天減產任務，伊朗得以豁免。非OPEC承擔40萬桶/天減產任務，其中俄羅斯承擔22.8萬桶/天。減產聯盟計劃在19年4月再次評估減產效果并決定是否繼續延長協議。由于協議達成的結果高于此前減產100萬桶/天的預期，油價當即以大漲回應。

OPEC減產聯盟參與國各自承擔的減產任務（萬桶/天）

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非OPEC減產聯盟參與國各自承擔的減產任務（萬桶/天）

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    自19年1月以來，減產協議的執行力度就相對較好，主因是沙特作為減產聯盟的帶頭人超預期執行減產任務。19年1月，沙特當月減產幅度就超過了此前確定的定額目標，執行率達到122%，由此帶動OPEC整體的減產執行率就達到了84%。此后連續數月，沙特持續控制自身產量及出口量。2019年5月份沙特產量進一步下降至969萬桶/天，環比4月下降7.6萬桶/天。由此，沙特5月份的減產目標執行率進一步上升至293%。但5月伊拉克、阿聯酋和科威特等國均有不同程度增產，因此OPEC整體減產執行率反而略有下降，至142%，環比降低4個百分點。

    相對而言，俄羅斯的減產行動則不溫不火，這也符合該國在歷次減產行動中的一貫表現。雖然俄方的表現不如沙特那般激進，但整體仍符合框架要求，且根據5月份產量，俄羅斯減產執行率已經超過100%，至135%。因此，我們預計5月份非OPEC陣營的減產執行率將在4月份的基礎上有明顯提升。總之，正是由于減產聯盟持續超預期的減產行動，加之美國原油產量增長遭遇瓶頸，上半年國際原油市場的供應情況相對緊張，為油價上漲提供了明顯的支撐作用。

1-5月OPEC和非OPEC減產執行率變化情況

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    2、地緣政治以伊核問題為核心，溢價明顯

    支撐上半年油價的第三個重要因素就是頻繁出現的地緣政治事件。尤其是進入一季度后，委內瑞拉局勢緊張。此外，5月美國取消對伊朗石油出口的豁免措施，加劇了市場對供給趨緊的擔憂。

    （1）伊核協議已名存實亡，但轉化為實際沖突的可能性不大

    去年，在美國退出伊核協議之初，根據我們與國內中東地緣政治專家交流得到的信息，基本可以得出結論：此次美國對伊制裁力度空前，角度全方位且戰略目標清晰，具體有四點：第一、美國一次性激活自1979年以來對伊朗的所有制裁手段。美國對伊朗的制裁法案是由2012年頒布的新《國防授權法》以及其他多部法律共同組成的。今年5月到期的僅僅是其中關于石油出口禁令的法律。此次美國重啟制裁則不光是重啟石油出口禁令，其他有關于對伊朗國際投資、貿易、金融等方面的制裁措施一并得以重啟。第二、自2016年1月伊核協議生效后簽署的合作協議全部需要停止。目前影響較大的商務合同有美國波音和歐洲空客向伊朗出售民航客機的合同，能源方面則涉及道達爾、中石油和伊朗國家石油公司合資的伊朗南帕斯油田項目。道達爾方面已經明確表示，若不能享受豁免，將在11月4日前退出伊朗南帕爾斯油田開發活動。第三、美國明確此次制裁將不給予包括歐洲在內的國家或者公司豁免權。此前市場認為美國出于對歐洲的政治盟友方面的考慮，將給予歐盟企業以豁免或部分豁免，但目前美國方面的表態非常強硬，明確不給予任何公司以豁免權。第四、本次制裁的戰略目的在于從經濟方面壓垮伊朗，并明顯削弱伊朗的地緣政治影響力。奧巴馬時期的對伊制裁的核心目的是迫使伊朗回到談判桌前，以進一步推動伊核問題最終解決。而此次美國單方面退出后，其重啟制裁的目的已經截然不同。綜合美國國務卿蓬佩奧在多個場合的表態，可以認為這次對伊制裁目的就是要在經濟方面拖垮伊朗，并且明顯削弱伊朗在中東地區的地緣政治影響力。

    回顧美國單方面退出伊核協議的過程，美國方面的戰略意圖雖然非常清晰，但實際執行力度仍有非常大的調整空間。在去年11月中期選舉同期，該國宣布給予中國、印度、土耳其等8個國家和地區180天進口豁免便是例證。這一出口豁免政策已于今年5月2日正式到期。5月4日白宮針對伊朗原油出口的豁免問題發表聲明，要求伊朗石油買家自5月起停止進口該國原油。從這一強硬措辭中可以進一步清晰傳達出美國完全切斷伊

    朗石油收入的戰略意圖。

伊朗原油產量數據下降明顯（千桶/天）

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    自美國重啟制裁以來，伊朗原油產量數據下降非常明顯，已由制裁前的380萬桶/天的中樞水平降至今年5月份的237萬桶/天。出口數據呈現同樣的趨勢，19年5月該國原油出口量已經降至22.6萬桶/天，已經基本實現美國最初意圖將伊朗原油出口降為零的目的。

    回顧這一過程，我們認為可以大致分為三個階段。第一階段是18年年中至18年10月，這一階段對應的是美國剛剛重啟對伊制裁的時期。在重啟制裁初期，美國無論是表態還是實際措施都非常強硬，尤其是針對歐洲盟國的斡旋，美國并不為其所動。由于歐洲主要公司對美國經濟和金融體系的依賴程度更高，因此在這一階段邊際變量最大的也是歐洲地區。至18年10月，歐洲對伊朗的原油進口量由最高的60萬桶/天已經基本降至零。韓國也在18年7月起停止了對伊朗原油的進口。第二階段是18年11月至19年4月，這一階段對應美國對8個國家和地區實施進口豁免。雖然在名義上實施豁免，但是美國方面的前提條件是要求豁免對象分階段的減少進口，并以此得到下一段時期的豁免權利。在這一時期內，我們看到日本等能源對外依存度較高的亞太地區國家進口雖然有所恢復，但最終還是相繼停止了對伊原油進口，而在伊朗具有較多戰略投入的中國、印度和土耳其等國依然維持了相當水平的進口量。第三階段則是19年5月至今，這一階段對應美國取消對伊朗原油出口的全部豁免政策，不僅如此，該國還對伊朗石油化工行業采取了制裁措施。至此，伊朗第一大出口收入來源的石油石化產業全部被列入制裁范圍。這一階段，我們可以看到在美國金融制裁這一核心手段的作用下，中國、印度和土耳其等國明顯減少了對伊朗的原油進口。尤其是印度方面，在美國全面取消對該國的普惠待遇等措施的壓力下，印度不得已停止了對伊進口活動。上述三大國的戰略收縮，使得伊朗石油出口形勢急轉直下。由于失去了“托底”作用，伊朗原油出口恐將歸零。

    歐洲幾大伊核協議簽字國聯合發言稱其將致力于維護和維持伊朗的財政渠道和出口，但是面對美國方面來自全球金融領域的全方位封鎖，該表態的象征性意義大于實質意義。不難判斷，伊核協議目前已經基本上處于名存實亡的狀態。

伊朗原油分國別出口情況（萬桶/天）

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    伊朗方面采取中止履行伊核協議部分條款的方式加以反制，該國總統魯哈尼宣布伊朗將不再對外出售重水及濃縮鈾，并將再次重啟鈾濃縮活動。而此前伊核協議規定伊朗停止一切鈾濃縮活動，并在15年內最多保存300公斤經濃縮的六氟化鈾，不再建造重水堆或積累重水。

    長期以來，伊朗維持了一定限度的民用核能建設，并以此作為維持其戰略安全的重要砝碼，但伊朗始終沒有逾越武器級的核門檻。原因是伊朗深知一旦此平衡被打破，自身將遭受毀滅性的打擊。

    在美國中東政策整體收縮的背景下，伊朗趁伊核協議帶來的喘息之機趁機擴大了勢力范圍，這也是美國方面對伊朗“下重手”懲治的關鍵原因。但在地緣政治領域，“斗而不破”是一項基本規律。在美國方面派出航母戰斗群的同時，特朗普又明確對美國代理國防部長沙納漢表示，不想與伊朗開戰；國務卿蓬佩奧也表示國際石油市場不必恐慌，與伊朗的對話窗口始終打開。在美國退出伊拉克戰場后，我們認為其再次派出實際的軍事力量介入中東局勢的可能性并不大，美國也很難在伊朗國內找到有力抓手，借助沙特和以色列等盟友力量加以圍堵輔之以經濟“內亂”可能仍將是主要手段。雖然我們判斷此區域擦槍走火的可能性不大，但霍爾木茲海峽的安全形勢仍不容樂觀，發生影響原油和化工品外送的黑天鵝事件的可能性較大。

波斯灣和霍爾木茲海峽仍是沙特主要能源外送通道

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    （2）委內瑞拉局勢不穩，反對派仍有卷土重來的可能

    上半年另一個地緣政治焦點便是委內瑞拉局勢。委內瑞拉反對派領導人瓜伊多在今年1月23日自行宣布成為臨時總統，并獲得了美國為首的西方國家以及多個拉美國家政府的支持。現任總統馬杜羅命令所有美國外交人員在72小時內離開該國，并關閉該國駐美所有使領館，馬杜羅稱這是由美國領導并陰謀策劃的政變計劃的一部分。此后幾個月內，美國方面還通過外交施壓、經濟制裁和軍事威脅等方式，要求委內瑞拉現任總統馬杜羅下臺，并在4月30日配合瓜伊多等人發動政變未遂。

    未遂政變后，瓜伊多領導的反對派開始尋求與馬杜羅政府談判。5月16日，委政府與反對派在挪威首都奧斯陸舉行首輪“秘密會晤”，尋求和平解決國內政治沖突的方法。此后，委內瑞拉國內社會形勢基本平穩，反對派沒有再組織大型游行示威活動。5月29日，雙方在奧斯陸結束了第二輪對話，但并未達成協議。瓜伊多當天發表聲明稱，他派出的代表在對話中要求馬杜羅下臺并重新選舉以解決國內危機，但雙方沒有達成任何協議，委反對派將繼續嘗試在憲法框架內推翻馬杜羅政府，同時也會繼續參與奧斯陸對話。馬杜羅則表示，解決國內危機的方案是維護和平、尊重憲法、和諧共存和發展經濟。目前，反對派試圖政變未能成功，然而其內部也已出現了難以彌合的矛盾，反對派的自亂陣腳使得其未來取得政權的機會較為渺茫。目前，委內瑞拉軍方堅決支持現任總統馬杜羅，在未獲得軍方支持背景下的政變成功的概率也非常渺小。此外，俄羅斯方面對于委內瑞拉局勢的參與，也令地緣政治局勢產生了非常微妙的變化。

    具體對于原油市場而言，年初由于委內瑞拉局勢持續緊張升級，該國的原油生產已經產生了一定影響。尤其是隨后反對派的活動導致該國最大的發電廠遭到破壞，進而導致全國大停電，并進一步影響了該國的原油生產活動。進入19年后委內瑞拉產量加速下滑，5月產量已經降至74.1萬桶/天，較年初115萬桶/天的水平下降超過40萬桶/天，創歷史新低。出口方面也下降較為明顯，自3月份停電事故發生后，該國原油出口明顯降低且至今也沒有恢復至年初水平。值得注意的是，2月份起委內瑞拉對美國出口量已經由40萬桶/天左右的水平降至零，某種程度上這也是委內瑞拉對于美國極限施壓的一種回應。

委內瑞拉原油產量（千桶/天）

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委內瑞拉原油出口目的地構成（萬桶/天）

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    3、需求預期悲觀引發油價回調

    今年一季度，市場對于需求預期的判斷相對較為樂觀，一方面是由于主要消費國，尤其是美國經濟數據的表現超出市場預期，美國國內庫存水平整體較為合理；另一方面，OPEC超預期減產使油價整體處于上漲通道，也沖淡了市場對于需求預期的擔憂。然而，貿易摩擦對于經濟的整體影響存在一定滯后效應，尤其是4月份以后，主要國家的各項宏觀經濟數據皆呈現持續下滑態勢，市場此前忽略的貿易摩擦的影響正在開始實際落地。此外，美國與主要國家間的貿易摩擦仍存在較強的持續升級的預期，在這一背景下，市場對于今后需求前景的擔憂正逐漸加重，并影響其風險偏好。

中國制造業采購經理指數

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    我們對18年下半年開始的EIA短期能源展望以及OPEC月報中對于世界原油需求預測部分的數據進行了整理。從數據中可以明顯看到，19年一季度前對于19年全年需求增長的預期整體穩定在150萬桶/天，從二季度開始，該組織連續下調對于19年全年的需求增長預期，最新的6月份公布的數據更是將這一數據下調至120萬桶/天，環比下降20萬桶/天。

    OPEC的預測則更為悲觀，該組織從18年下半年開始便接連下調對于19年的需求預期。6月份發布的最新一期月報將19年需求增長數據調整至114萬桶/天，環比5月份的121萬桶/天下降7萬桶/天，直觀表現出了市場對于需求增長的擔憂。

EIA短期能源展望對世界原油需求預測變化（萬桶/天）

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OPEC月報對世界原油需求預測變化（萬桶/天）

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    二、2019下半年原油價格存在高不確定性，關注微觀數據變化

    1、美國夏季消費旺季汽油庫存和煉廠開工率是關鍵

    下半年原油的需求方面仍然存在走弱的不確定性。與柴油的庫存走勢相反，2018年四季度美國汽油庫存上升。從煉油廠的裂解價差來看，2018年美國及歐洲汽油的裂解價差明顯弱于柴油。反映了汽油消費的疲軟。

美國汽油庫存處于高位水平

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美國灣區煉廠汽油價差弱于柴油

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歐洲煉廠汽油價差弱于柴油

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    汽柴油的裂解價差可以作為原油消費景氣度的前瞻指標，而煉廠設備利用率則直接反映了原油的需求情況。當美國煉廠設備利用率較高時，會導致：①原油商業庫存的下降。②美國庫欣地區原油庫存的下降。由于WTI交易的是庫欣地區的原油庫存，因此在夏初煉廠設備利用率較高庫欣地區庫存快速去化時，原油價格容易因為換倉等交易因素出現價格上漲。③汽油產品的增加。在夏季消費旺季時如果汽油庫存較往年同期大幅上漲，則說明汽油需求的疲軟。從而引發市場對原油需求的擔憂。因此，二季度美國EIA庫存報告是需要重點關注的微觀數據，會影響市場對需求和庫存變化的預期。

美國煉廠開工率近期下滑

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    2、美國下半年輸油管道投產解決頁巖油物流瓶頸，產能投放壓制高油價預期

    截至4月5日當周，美國石油活躍鉆井數增加15座至831座，終結六周連降趨勢。前一周曾一度降至2018年4月來新低。去年同期為808座。3月美國石油活躍鉆井數累計減少37座，為2016年4月以來最大單月降幅。2019年一季度石油活躍鉆井數累計減少69座。石油活躍鉆井數通常被認為是頁巖油產量的前置指標，一般產量的變化會滯后活躍鉆井數變化4-5個月。考慮二季度頁巖油的管輸瓶頸依然存在，預計頁巖油二季度產量大幅增長可能性較低。

2019年一季度美國石油鉆機數快速下降

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美國原油產量二季度大幅增長可能性較低

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    高盛測算認為頁巖油的盈虧平衡線在50美元/桶附近。當WTI油價等于50美元/桶時，其自由現金流為正。因此目前布倫特原油價格高于70美元/桶，WTI原油價格高于60美元/桶時，當輸油管道的物流瓶頸解決后，頁巖油企業存在增產動力。

頁巖油盈虧平衡油價預計在50美元/桶左右

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WT原油價格在50美元/桶附近時自由現金流為正

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    頁巖油企業輸油管道的運能投放主要集中在下半年。下半年管道投放后，頁巖油作為邊際供應增量可能快速上產，成為下半年壓制高油價的主要因素。

美國輸油管道集中在下半年投放

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    3、大國博弈，OPEC下半年延續減產協議存在不確定性

    以沙特為首的OPEC+委員會重申減產承諾，并且承認該組織應將是否延長減產期限的決定推遲至6月份。推遲延長減產期限的決定反映了OPEC認為石油市場存在比較大的不確定性。如果美國對委內瑞拉及伊朗的制裁收緊，可能導致市場供應進一步收縮。對于OPEC來說，布倫特原油價格低于50美元/桶時擊穿了絕大多數成員國的財政盈虧平衡價格以及經常賬戶平衡油價，因此減產動力較強。但當原油價格突破70美元/桶以上時，消費國原油需求可能減少，同時來自特朗普的不滿會變強；此時OPEC組織的減產動力可能減弱。尤其是俄羅斯，屬于減產聯盟中較弱的一環。

OPEC成員國財政盈虧平衡油價大多高于50美元/桶

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    4、巴西，俄羅斯，英國及澳大利亞是2019年除美國外的主要邊際供應增量

    OPEC月報預測，2019年除了美國外，主要的供應增長邊際變量來自巴西，俄羅斯，英國和澳大利亞。

巴西，俄羅斯，英國及澳大利亞是2019年除美國外的主要邊際供應增量

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    2019年1月巴西原油及液體燃料（包括原油及天然氣凝析液等在內）產量小幅下滑，但預期2019年產量仍將增長。巴西產量的增長主要來自于海上油田，大量海上浮式生產平臺的投建和運營將在未來貢獻產量。

巴西原油產量1月下滑

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    俄羅斯的液體燃料產量在2月達到了1153萬桶/天，環比下降4萬桶/天。俄羅斯承諾減產至6月，但全年來看新項目的投產和運營將使液體產量增加。包括Uvat,East-Siberian,Vankorneft,YamalLNG以及Messoyakha。

俄羅斯產量2月下滑

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    三、貿易摩擦加劇，合作空間大于博弈

    1、貿易結構不平衡，19Q1逆差再次加大

    2014-2018年，中美兩國間的能源及化工品雙邊貿易總額（進口額+出口額）分別達455.29億、422.02億、389.50億、460.11億和522.8億美元。其中，中國自美國的進口額分別達184.86億、173.93億、166.81億、221.46億和258.25億美元，出口額分別達270.43億、248.09億、222.69億、238.66億和264.55億美元。由于能源化工品價格與國際油價聯系緊密，雙邊貿易額在近5年時間內呈現先降后升的態勢。但進入2019年后，雙邊能源化工品的貿易總額整體下降。2019年1-3月，中美兩國能源及化工品的雙邊貿易總額為85.7億美元，其中中國自美國的進口額達33.27億美元，出口額為52.43億美元。

    2014-2017年，我國對美國的能源及化工品貿易順差分別為85.57億、74.16億、55.88、17.20億和6.3億元，順差逐年遞減，尤其是17-18年降幅非常明顯。順差減小的原因在于我國加大了對原產自美國的相關產品，尤其是大宗能源商品的進口力度。2017年，我國首次實現了從美國進口原油和液化天然氣（LNG），當年對美原油和LNG的進口總量分別達到765.43萬噸和152.91萬噸，進口總額達31.49億和6.44億美元，分列2017年我國進口自美國的各項能源化工產品第1位和第3位。2018年我國對美原油和LNG進口繼續增加，進口量分別達1228.25萬噸和216.76萬噸，進口總額分別為67.74億和10.98億美元，為18年進口金額最大的兩種商品。

    然而，由于我國已對原產自美國的液化天然氣、液化丙烷等大宗能源商品征收懲罰性關稅，相關效應在進入2019年以后體現得更為明顯。雖然原油尚未在征稅范圍內，但進口降幅較大。19年1-3月我國對美國的液化天然氣、原油和液化丙烷進口量分別為20.21萬噸、8.58萬噸和2443噸，無論是量還是金額均大幅下降。由此帶動貿易順差進一步擴大，2019年1-3月我國對美的能源化工品貿易順差達到19.16億美元，已高于17年和18年全年水平。

2014-2019年（1-3月）中美雙邊能源及化工品貿易額（億美元）

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    進口產品結構方面，2014-2016年中國進口自美國的產品以大宗石油化工中間體（如苯乙烯、其他腈基化合物等）和終端產品（如聚乙烯、聚碳酸酯、聚氯乙烯、聚酯等）為主。液化丙烷較為特殊，兼具能源品和大宗石油化工原料的雙重屬性。2015-2016年丙烷均為中國向美國進口的最大單一品種，但這一地位在2017-2018年受到了原油和天然氣帶來的挑戰。

    自美國在2015年底取消延續了40年之久的原油出口禁令，該國原油出口窗口進而打開。一方面美國擁有頁巖油氣革命后的雄厚的油氣資源產出作為基礎，另一方面，特朗普上臺后執行的傳統能源優先的政策，也加快了原油和天然氣出口基礎設施的建設進展。從2017年下半年開始，美國出口至中國的原油以及LNG開始逐步放量，并迅速成為中美能源及化工品貿易的主角。出口產品結構方面，我國對美出口的能源化工產品集中于橡膠塑料制品領域，如橡膠、塑料外底的各種鞋靴、橡膠充氣輪胎等。

2018年我國進口自美國金額前15位的能源化工產品清單

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2018年我國出口至美國金額前15位的能源化工產品清單

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    2、我國對于美國大宗能源品進口依賴程度小

    （1）我國原油對外依存度雖高，但美國原油份額無足輕重

    由于國內資源稟賦有限，原油產量多年維持在1.9億-2億噸水平，新增需求主要依賴進口加以解決。2009年我國原油進口依存度首次超過50%的警戒線；到2017年，進口總量首次超過4億噸大關，達4.2億噸；2018年我國原油進口量約4.62億噸，同比增長10.1%。按1噸原油=7.3桶計算，2018年我國原油進口量折合為924萬桶/天，超越美國成為全球第一大原油進口國。按全年數據測算，2018年我國原油對外依存度約為71.2%。

    進口來源方面，2018年我國前五位的原油進口來源國為俄羅斯、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克和伊朗。從各國份額變化趨勢來看，俄羅斯的市場份額從2013年開始快速上升，2016年份額達13.8%，首次超過沙特阿拉伯，成為我國原油進口第一大來源國。2018年全年的進口比例已經高達15.4%。然而從2019年一季度進口來源數據看，由于美國對伊朗制裁方面的影響，伊朗份額明顯下降，而沙特阿拉伯時隔多年之后再次成為我國第一大的原油進口來源國。

    由于美國開放石油出口時間并不長，因此我國對美國的原油采購規模較為有限。2018年我國進口原產自美國的原油合計1228.25萬噸，2019年一季度進口量僅為8.58萬噸。2018年美國原油占全年總進口量的2.66%，而進入19年后這一份額已經可以忽略不計。表明我國對美國原油的依賴程度非常有限。

我國原油進口主要來源國及市場份額

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    （2）美國LNG在我國進口來源中占比不大，替代來源較多

    作為替代煤炭，改善大氣污染狀況的主力能源品種，我國天然氣無論在消費總量還是消費占比方面均有較大的提升空間。2018年我國天然氣消費量約2803億立方米，同比增長18.1%，繼續保持高速增長勢頭。全年國內天然氣產量約1610.2億立方米，同比增長8.3%。進口方面，2018年我國管道氣進口量約508億立方米，同比增長20.3%，液化天然氣（LNG）進口量約746.23億立方米，同比增速達41%。由此測算2018年我國天然氣對外依存度已上升至42.6%。2019年一季度我國天然氣消費繼續保持兩位數增長，1-3月消費量達770.3億立方米，同比增長11.6%。一季度國內天然氣產量達439.8億立方米，同比增長9%；LNG進口量達208億立方米，同比增長約21.3%，管道氣進口量129.4億立方米，同比增長13.2%，整體繼續保持高速增長態勢。測算2019年一季度天然氣對外依存度繼續上升至42.9%。

    從我國LNG進口來源方面看，大洋洲、中東和東南亞地區是主要的進口來源地。分國家來看，澳大利亞是我國第一大LNG進口來源國。2018年我國自澳大利亞進口LNG達326.15億立方米，占比約43.7%；其次是卡塔爾和馬來西亞，進口占比分別為17.2%和10.8%；印尼和巴布亞新幾內亞分列進口來源的第四和第五位，進口占比分別為9.1%和4.6%。2019年一季度的進口占比則略有變化，在前五位的國家中，巴新占比明顯提升，其他四個國家的占比則不同程度下降，表明我國LNG進口來源正在逐步多樣化。2018年我國從美國進口LNG合計216.76萬噸，折合約30.7億立方米，占比約4%；而2019年1-3月進口量僅20.21萬噸，折合約2.9億立方米，占比則大幅下降至1.4%左右。在進口來源多樣化的背景下，美國LNG貨源的替代來源相對較多，無論是短期還是中長期，對我國LNG供應的影響都相當有限。

2018年我國天然氣進口來源

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2019年Q1我國天然氣進口來源

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    （3）液化石油氣（丙烷）進口短期受到一定沖擊

    目前，我國進口液化石油氣主要是指液化丙烷及液化丁烷。其中，美國是我國液化丙烷的主要進口來源。2013年以來我國進口的液化丙烷數量逐年大幅提高。2013年我國丙烷進口數量僅為245萬噸，到2017年增加至1337萬噸，年均復合增速達到52%。近兩年由于新增的丙烷脫氫項目需求偏少，以及進口基數擴大，增速有所下降。2018年我國丙烷進口數量約為1346萬噸，同比基本持平。我國的進口丙烷有近1/3用于丙烷脫氫原料，其余主要用于工業燃料。而丙烷進口迅速擴大的原因主要是國內丙烷脫氫（PDH）項目的原料需求明顯增長；燃料用途的丙烷由于國際油價明顯下降，其經濟性有了很大改善，消費量也有所提升。2019年一季度，我國液化丙烷進口量約為349萬噸，同比增長2.56%，整體增速依然低位徘徊。

    從進口來源方面看，中東和美國是我國液化丙烷的兩大來源地。2017年我國液化丙烷第一大來源國為阿聯酋，整體占比為32%，美國以25.3%的進口份額位居其次，排名第三位的是卡塔爾，進口占比為16%。2017年來自中東地區的丙烷占比接近60%。到2018年，美國丙烷的直接進口受到關稅方面的影響，份額急劇下滑。由于相關關稅影響自下半年開始顯現，而美國貨源的整體份額降幅約為50%，與時間窗口相對應，表明關稅的加征對于我國對美丙烷進口的影響是直接和即時的。2019年一季度，我國對美丙烷的直接進口幾乎已經停止，其市場份額逐步由中東及其他國家代替，而這一時期中東國家的丙烷貨源占比達到了70%左右。

    值得注意的是，自2018年起韓國、馬來西亞的丙烷進口市場份額明顯提升。據我們了解，上述兩國均不是丙烷原產地。份額提升的主要原因是中國部分大型貿易商與美國供應商簽署長期供應合同后，通過貿易串換方式替換了原產自美國的丙烷貨源，并從上述兩國直接進口所致。

    由于相關長期合同已經簽署，因此若兩國間貿易摩擦持續，相關貿易商通過串換手段進口丙烷的行為將持續，對于貿易行為本身的影響比較有限。由此產生的附加成本（主要是運輸、倉儲和轉口費用）將由我國國內的消費者承擔。此外，貿易摩擦的直接影響在于國內大量丙烷需求方轉而尋求中東貨源，導致中東貨源價格呈現單邊上漲趨勢，進而推高了下游原料成本，影響了下游生產效益。我們預計，若貿易摩擦持續，丙烷下游產業的負面影響將長期持續存在。

我國液化丙烷主要進口來源地占比

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    3、合作空間廣闊，有望成為平衡兩國貿易壓艙石

    （1）原油：未來將在中美貿易格局中扮演重要角色

    自從2015年底美國正式解除長達40年的出口禁令以來，大量美國頁巖油傾巢而出。由于美國國內需求規模較為穩定，毫無疑問，增產的大部分原油都將出口。截至2019年5月底，美國原油出口規模已經達到320萬桶/天。不少能源機構預測，到2022年美國原油平均出口量可能提高到400-450萬桶/天的水平。

    預計未來10年全球石油供給增長預料有80%以上來自美國。按照18年統計數據，加拿大、韓國和中國是美國原油最主要的出口目的地。由于美國石油出口主要是與加拿大油砂“對換”，以適應雙方國內煉油工藝之需要，而北美地區的煉能幾乎沒有增加。因此，可以預計美國增加的石油出口量中的相當一部分將輸往亞太區域，尤其是中國。

    目前中國是全球最大石油進口國，2017年中國從美國進口原油數量僅占當年總進口量的2.7%，存在較大的增長空間。此外，促使國內擴大對美國原油進口可能還有以下兩方面原因：

    一是美國出口原油的質量較好，為輕質低硫原油，適應國內煉廠，尤其是新建煉廠的原料輕質化需求。由于美國原油出口目前從規模和加工實踐都相對較少，預計形成穩定的需求規模還需要時間。二是美國原油出口按照WTI價格結算，較布倫特存在貼水。雖然目前美國墨西哥灣能夠處理超級油輪（VLCC）的港口不多，但隨著未來這一地區的基礎設施升級，未來美國原油裝載成本預計將進一步下降。

    2012-2017年我國原油進口量年均增速為9.1%，過去10年（2007-2017年）年均增速則為9.9%。若以2017年原油進口量4.2億噸為基數，按復合增速6%測算，2020年我國原油進口量將達到5億噸（折合約1000萬桶/天）。考慮到原油進口來源的多元化，歷史上來看，單一進口來源的占比超15%的接受概率不大，若達到目前我國第三大原油進口來源地的占比即12%，可以達到120萬桶/日。由于出口基礎設施的建設進展限制，我們預計美國原油出口量到2020年有望超300萬桶/天，到2022年這一數字可能提高到約400萬桶/天以上。若中國超過美國原油第一大出口目的地加拿大的30%的占比，預計出口中國將超100萬桶/日。若屆時中國從美國進口原油達到100-120萬桶/日，按75美元/桶價格計算，我國從美國的原油進口貿易金額可達到300億美元左右（274-329億美元）。

    （2）天然氣：進口美國產LNG空間較大

    在天然氣對外依存度不斷攀升的背景下，我國天然氣進口渠道需要盡可能多元化，并確保海外進口天然氣的穩定供應。我國天然氣進口有管道進口和沿海LNG進口兩種途徑。我國天然氣進口管道主要包括中亞天然氣管道和中緬天然氣管道，中俄東線天然氣管道目前還處于建設期，預計在“十三五”末投產，中俄西線天然氣管道目前還處于談判期，未最終確定。

    中亞天然氣管道目前有A、B、C三條線，合計運輸能力550億立方米，D線目前在建設中，預計2020年投產，運輸能力300億立方米；中緬天然氣管道運輸能力則為120億立方米。故目前我國管道進口的總運輸能力670億立方米（折合約4900萬噸）。2010年以來，美國LNG出口保持較快增速，出口量從2014年的162.5億立方英尺（4.6億立方米）上升至2017年的7075.4億立方英尺（200億立方米）。

    截至2018年3月，在產的LNG出口終端有兩個，即切尼爾能源公司（CheniereEnergy）位于路易斯安那州薩賓帕斯（SabinePass）的終端和DominionEnergy公司位于馬里蘭州CovePoint的終端，合計外輸能力為30.5億立方英尺/天。預計至2019年底，美國將另有多個LNG出口終端開始運行，屆時美國LNG合計外輸能力預計將達76億立方英尺/天。

    美國LNG出口商現已簽訂每年8000余萬噸的LNG供應合同。為保證供應，目前得克薩斯州和路易斯安那州的LNG出口終端建設正在抓緊進行。美國總統特朗普2017年11月訪華期間，與中國簽訂了多個LNG長期供應合同，根據合同中國企業將會對新的LNG出口終端進行數十億甚至百億美元級別的投資，這將明顯推動美國后續LNG接收站的建設進度。

    預計到2020年，我國天然氣進口量需要新增300-500億方，而陸上進口新增量是120-150億方，則我國進口LNG總量預計將新增200-400億方。過去幾年，由于國際油價持續低迷，考慮到北美到東亞LNG航運成本的約束，60美元油價之下，美國LNG出口到東亞地區不具有經濟性優勢。隨著國際油價穩步攀升，使得美國LNG規模性出口到東亞已具備經濟方面的可行性。

    美國LNG出口量在2020年將達到6000萬噸/年（約850億立方米，合82.3億立方英尺/天），2025年將達到1.2億噸/年（約1700億立方米，合165億立方英尺/天）。按照2020年我國進口LNG總量達900億立方米計算，比照當前卡塔爾進口份額，從美國進口的LNG量占比達到15%-20%（140億-180億立方米）的可能性是存在的。按照2020年美國出口能力850億立方米計算，出口至中國的占比約16%-20%，與當前14%的占比略有提高。按液化天然氣9美元/千立方英尺的到岸價格計算，若屆時中國每年從美國進口LNG達到140-180億立方米，貿易金額可達到45-55億美元，增量約為40-50億美元。

    （3）丙烷進口潛力與油價息息相關

    根據我國列出的加征原產自美國的進口商品關稅名錄，液化丙烷位居其中。以加征25%進口關稅計算，美國的進口丙烷的價格優勢蕩然無存。基于CP價格、美國墨灣FOB價格以及中東-遠東、墨灣-遠東的LPG即期運費，粗略測算了遠東地區的中東到岸貨和美國到岸貨的價差。結果顯示從2016年以來，二者價差縮窄較為明顯。但進入19年后，由于中東CP價格明顯抬升，考慮運費后與美國貨間的價差保持在100美元/噸以上。美國丙烷貨源的價格優勢已經明顯體現。然而這一情況是在貿易摩擦持續的背景下出現的，難有長時間持續的基礎。

遠東地區的中東-美國丙烷價差測算（美元/噸，含海運費）

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    此外，國內主要LPG貿易商在近幾年經歷了大量的貿易糾紛，尤其是在2012-2013年簽署美國丙烷進口貿易長約的企業表現最為明顯，相關長期合約的變更和取消也影響了中國對美丙烷的進口。即便如此，我們認為美國依然是世界范圍內的商品丙烷的主要增量來源，我們預計如東華能源之類的核心貿易商，在合約糾紛解決之后，依然會保持穩中有增的采購規模，這對于平衡其全球采購體系依然具有重要意義。未來促進丙烷進口的主要因素仍是丙烷脫氫項目的建設，但與乙烷不同，丙烷存在于美國貨源競爭的中東采購渠道。由于中東丙烷價格部分掛鉤國際油價，因此，若國際油價繼續維持在70美元/桶以上，我們認為美國丙烷貨源價格有望重拾優勢。

    由于未來我國PDH裝置仍將持續擴產，我們預計我國液化丙烷進口量仍將穩定增長。若規劃項目均能如期實施，我們預計到2020年底，PDH行業對丙烷的新增需求在500萬噸左右，考慮燃料用、裂解（化工）用途的丙烷用量也存在一定上漲趨勢，估算整體將新增600-700萬噸進口量。假設其中300萬噸為新增自美國的進口量，按照500美元/噸價格估算，貿易增量空間在15億美元左右。

    從占比角度考慮，目前雖然美國出口中國的丙烷占比僅為13%左右，但中國進口美國丙烷占總進口量的比例最高已達25%，預計其增速較難保持高增長。若保持25-30%占比不變，未來3年我國從美國進口的增量丙烷在200萬噸左右，將占美國新增丙烷的約30%份額。若按200萬噸新增進口美國丙烷測算，貿易增量空間在10億美元左右。因此，我們預計未來進口美國液化丙烷的貿易增量空間在10-15億美元。若以更長時間維度考慮，我們認為國際油價中樞預計將繼續提升，美國貨源的價格優勢可能進一步擴大，未來貿易增量空間不排除會上升至20億美元以上。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國原油行業市場深度監測及投資機會研究報告》