一、供給端

    目前箱板瓦楞紙行業集中度較低，前三大紙企（玖龍、理文、山鷹）2018年合計產能2109萬噸，占全行業產能6722萬噸的31%。一方面，箱板瓦楞紙龍頭紙企紛紛擴建產能旨在快速提升市占率，全國布點擠出區域性中小產能，例如玖龍2018-2019年在遼寧、廣東、福建、重慶合計擴建產能210萬噸，山鷹紙業計劃2019-2020年在湖北擴建產能220萬噸。另一方面，漿紙系紙企希望把握箱板瓦楞紙需求增長機遇，紛紛投建箱板瓦楞紙項目，例如太陽紙業2018年達產80萬噸新產能、博匯紙業2019年投產150萬噸新產能。短期內新增產能的密集投放，對于行業供需格局形成一定壓力。

2019年箱板瓦楞紙行業在建產能達到1095萬噸，已投產325萬噸（單位：萬噸）

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    二、需求端

    國內需求不足，社零額低位徘徊，包裝紙需求疲軟。居民收入增速放緩與房價過高的擠出效應使得居民社零增速放緩；加之外部經濟環境變化，出口需求減少，外銷型企業對包裝需求大幅縮減。2018年4月以來國內社零額總額同比增速保持個位數增長，且逐月呈現階梯式回落趨勢。加之2019年紙價持續下跌，下游二級廠和三級廠庫存較往年顯著降低，紙廠需求明顯承壓。

    2010-2022年中國經濟增速進入換擋期

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    2018年4月以來社零額增速均在個位數徘徊

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    三、價格端

    受產能集中投放壓力及下游需求持續低迷影響，3月中旬起玖龍多次帶頭降價，多數紙廠實單價格跟跌，至4月中旬箱板紙均價已累計下跌約300元/噸。4月中旬起，紙企通過停機、發提價函等措施使得紙價暫時性企穩。到5月初，受中美貿易摩擦，外貿訂單減少影響，5月中旬起箱板瓦楞紙價格再次全面下跌。受5月底多家紙廠宣布停機計劃影響，6月箱板瓦楞紙價格止跌企穩。由于下游需求低迷，紙廠庫存逐步累積，7月起龍頭紙廠再次帶頭下調出廠價50-150元/噸。玖龍?？?40-175g（廣東地區）3月以來累計下跌950元/噸，下跌18.1%；玖龍瓦楞紙110-180g（廣東地區）3月以來累計下跌700元/噸，下跌19.4%。

    箱板紙出廠價年后累計下跌700-950元/噸

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    瓦楞紙出廠價年后累計下跌700-800元/噸

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    四、下半年展望

    箱板瓦楞紙大量在建產能仍在推進，全年產能擴張壓力仍存，且當前箱板瓦楞紙市場仍十分分散，2018年CR3僅31%，龍頭對市場的定價影響力欠佳。而宏觀經濟內外承壓，需求轉好跡象尚不明朗，預計下半年箱板瓦楞紙供需格局仍將承壓。

    從中長期看，伴隨宏觀經濟持續增長，箱板瓦楞紙需求將長期增長，逐步消化本輪新增產能，供需格局將得到逐步改善。當前瓦楞紙行業集中度仍低，大量中小紙廠存在使得行業競爭無序，伴隨大廠產能擴張，中小產能出清，集中度有望持續提升，競爭格局逐步改善。

    龍頭紙廠憑借成熟的海外建廠經驗，投建海外廢紙漿線，打造原材料成本優勢，同時保證高端箱板紙外廢供應。外廢提供原材料成本優勢。受國內外廢政策收緊影響，外廢配額預計將在2020年底完全歸零，國廢供給緊張將推動國廢價格大幅上漲。海外建設外廢漿廠將保證紙廠低價美廢原材料供應，且可免征25%美廢關稅。外廢保證高端箱板紙原材料供應。由于美廢多為原生木漿制紙，而國廢均為再生纖維制紙，國廢所含纖維質量顯著低于美廢，美廢為高端箱板瓦楞紙的必選原材料。例如，山鷹紙業海鹽基地所產克重同為170g的紫杉、銀杉、紅杉原材料中美廢含量分別為66%、23%和9%，其出廠價也依次降低，2019年紫杉含稅售價持續高于紅杉含稅售價約1000元/噸。

    外廢持續具有成本優勢

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    2019年紫杉與紅杉價差保持1000元/噸

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    太陽紙業老撾廢紙漿項目投產，打造行業外廢漿廠標桿；山鷹紙業海外廢紙漿項目積極推進。太陽紙業：2018年7月公告將在老撾建設40萬噸廢紙漿線，所產廢紙漿版運回國內基地以滿足國內箱板瓦楞紙原材料需求，該廢紙漿線已于2019年5月順利投產。假設使用老撾廢紙漿的成品紙售價可提漲400元/噸，在國廢價格為1900元/噸，美廢價格為185美元/噸，對應人民幣兌美元匯率為7.05時，老撾40萬噸廢紙漿項目將貢獻凈利彈性1.70億元。山鷹紙業：在海外已搭建成熟的廢紙回收渠道，并于今年收購歐洲WPT廢紙回收商，進一步完善廢紙回收渠道；2018年收購美國鳳凰紙業，改建廢紙漿生產線，以保證國內外廢需求；在廢紙來源國建設廢紙漿線即可降低運輸成本，同時可降低生產基地限制外廢進口的政策風險。

在當前國外廢價格體系下，老撾廢紙漿項目凈利彈性1.70億元

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國廢紙漿行業市場潛力現狀及投資戰略研究報告》