一、2019年Q1計算機營業收入增速下滑，歸母凈利潤增長明顯提速

    1、營業收入增速下滑，行業標的分化更加明顯

    2019年一季度計算機行業共實現營業收入1346.53億元，同比增長15.25%，較去年同期28.49%的營收增速相比下降了13.23個百分點；按照中位數法，2019年一季度的營業收入增速為17.10%，較去年同期16.80%的營收增速相比上升了0.30個百分點。整體法增速降幅較大，但中位數法增速基本企穩，反映出行業標的質量的持續分化。

2019年一季度計算機行業營業收入增速情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國電子計算機行業市場評估及投資前景評估報告》

    按照2019年一季度的營業收入規模劃分，大規模標的（營收大于等于10億）共30個標的，占比14.85%；中等規模標的（營收大于等于3億且小于10億）共44個標的，占比21.78%；小規模標的（營收小于3億）共128個標的，占比63.37%。其中，僅占比14.85%的大規模標的貢獻了2019一季度70.52%的營收，高于行業15.25%的整體增速2.84個百分點，但較去年同期增速下降了13.09個百分點。

2019Q1計算機行業分規模營收及占比情況

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2019Q1計算機行業分規模營收表現對比

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    雖然短期承壓，但是分析A股現有計算機板塊還有一些細分領域屬于“幸存者”賽道，主要包括政府端的公安信息化和企業端的SaaS、信息安全。其中，信息安全覆蓋政企兩個市場，但在新政策帶動下企業市場的彈性預期更為明顯。另外，5G是下半年持續加速的領域，考慮到計算機行業相關標的較少（主要為網絡可視化、邊緣計算等）。

    A股市場按照下游客戶領域劃分，主要收入來源為政府和企業端。2018年收入中約27%來自政府端，72%來自企業端，不到1%來自個人端。
那么，從下行壓力角度看，企業端的向下空間顯然要大于政府端。進一步考慮，to-G廠商收入的源頭來自政府預算，雖面臨整體收緊的趨勢，但在信息化等方面一般仍是較高優先級的方向；to-B廠商收入主要是企業IT的投入，一方面容易受企業盈利能力的下降而有所放緩，另一方面企業也存在加大信息化建設來提升效率、精簡人力的動力。

計算機行業收入及占比

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2018年分計算機行業收入拆分示例

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    2、計算機2019年Q1歸母凈利潤增長明顯提速

    2019年一季度計算機行業共實現歸母凈利潤69.64億元，同比上升63.32%，較去年同期8.75%的歸母凈利潤增速相比有大幅度的上升；按照中位數法，2019年一季度的歸母凈利潤增速為15.73%，較去年同期12.21%的歸母凈利潤增速相比也有提升，上升的幅度低于整體法增速。歸母凈利潤整體法增速和中位數法增速均較去年同期有所上升，體現出2019年計算機Q1的獲利能力整體增強。

2019年一季度計算機行業歸母凈利潤情況

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    2019年一季度計算機行業共實現扣非歸母凈利潤25.05億元，同比下降9.51%，較去年同期28.75%的扣非歸母凈利潤增速相比下降了38.27%；按照中位數法，2019年一季度的扣非歸母凈利潤增速為10.73%，較去年同期11.16%的扣非歸母凈利潤增速相比下降了0.44個百分點。扣非歸母凈利潤的整體法增速和中位數法增速均出現下降，且與歸母凈利潤增速明顯背離，反映出2019年一季度非經常損益對歸母凈利潤的影響較大，且計算機行業整體的實際經營盈利能力有所下降。具體的，歸母凈利潤增速與扣非歸母凈利潤增速相差較大的主要原因在于同方股份、思維列控、航天信息等公司持有的交易性金融資產產生的公允價值變動收益較去年有大幅度提升。

2019年一季度計算機行業扣非歸母凈利潤情

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    過去三年時間內，計算機公司整體銷售凈現率有所下降。總共209家公司中，凈現率為負的企業從2016年的45家上漲到2018年的58家，同比增加了28.9%（6.2pct）；比率高于20%的企業數量則從41家下降到25家，同比減少了39.0%（7.7pct）。因此，整體上行業的回款能力是變差的。這既意味著行業收入質量有所降低，也意味著公司仍需要通過融資等手段才更能保持較高的增長。

2016~2018計算機公司銷售凈現率分布變化

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    按照2016~2018每年（1）收入增速均大于15%、（2）銷售凈現率遞增的標準篩選，存在10家符合條件的公司（見圖表34）。其中基本上都是細分領域的龍頭或領軍企業，如用友網絡、中科創達、漢得信息、中科曙光等。如果按照每年（1）收入正增長、（2）銷售凈現率持續高于20%的標準，則包括數據港、中新賽克、頂點軟件、深信服、恒生電子（2016年收入同比持平）、佳發教育等公司。因此，如果說龍頭地位對公司質地有一定代表性，那么其現金流表現也應是較好的或持續改善的。

收入持續增長且銷售凈現比改善的公司

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    每股經營現金流回升。在剔除次新股后的202家公司中，按照整體法、中位數和平均值法比較，2016~2018年行業每股經營現金流基本呈現出觸底回升的趨勢。而從具體分布上來看，每股經營現金流為負的公司從2017年的61家下降到55家，同比減少9.8%（3.0pct）；大于0.5元/股的公司數量從41家上升到46家，同比增加12.2%（2.5pct）。分布略有改善，較均值變化小，因此可以理解為各段中公司數量變化較小但表現向分段上限一側傾斜。在銷售凈現比走弱的基礎上，每股現金流有所改善與行業營收提升相關（19Q1營收增長15.4%帶動現金流同增14.2%），可能也與融資渠道的暢通有關。

2016~2018計算機公司每股經營現金流均值變化

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2016~2018計算機公司每股經營現金流分布變化

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2018年每股經營現金流靠前的公

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    二、計算機行業科創板的機會

    1、稀缺性標的

    再看長期機會，2018年推薦的“核心科技”領域繼續看好，主要是指芯片（通用芯片、AI芯片、通訊芯片、物聯網芯片等）和系統軟件（操作系統、數據庫、基礎軟件等）兩大板塊。2019年中期，科創板的推出成為這些領域中較成熟企業登陸資本市場的重要選擇，也為二級市場提供了可以直接參與的標的。

    計算機行業科創板已受理公司一覽首先梳理了截止6月21日已受理申請的計算機行業公司情況。和計算機行業相關的領域主要是“新一代信息技術產業”，進一步細分后有22家典型的行業公司。

科創板計算機企業占比較多

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已受理22家計算機公司

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22家計算機行業涉及的四大領域明細

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    目前受理申報的公司中近三年營收平均在2~5億元的居多（占41%），其次為1~2億元（占36%）。復合增長率方面，絕大多數公司增速在10%以上，其中近四成超20%。另外，國盾量子三年CAGR略降。

22家公司三年平均營收規模分布

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22家公司三年營收CAGR明細

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    凈利潤方面，近7成公司年均利潤在1000~5000萬，億元規模的有2家，分別為金山辦公（2.2億）和虹軟科技（1.1億）。平均虧損的一家為優刻得，但2017~2018年均為盈利，且利潤規模在7000~8000萬元規模。增速方面，大部分公司增速超過30%。少數公司因基數較小導致CAGR結果偏大，如安恒信息、山石網科2016年凈利潤分別為78萬、118萬，若按扣非后口徑計算其CAGR分別為56%、114%。

22家公司三年平均凈利規模分布

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22家公司三年凈利CAGR排名

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    由于有科創板定位和研發投入考核指標，各家公司的研發費用占比都屬于較高水平，大部分超過10%，半數超過15%。

22家公司近三年研發費用占營收比例排名

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    2、“新類型”公司以稀缺性大概率吸金

    在上述計算機公司和潛在的擬申請科創板公司中，新類型的公司值得關注，主要包括：（1）填補現有A股計算機行業產業空白的公司，如金山辦公是少有的基礎軟件企業；（2）細分領域具有稀缺性的公司，如中科星圖、虹軟科技等。其中，中科星圖是GIS領域典型標的，目前上市公司中可比企業主要是超圖軟件一家及谷歌（GoogleEarth）。虹軟科技是計算機視覺公司，具有商湯科技、曠視科技等未上市AI獨角獸企業相似的屬性，現有A股公司要么側重于安防等下游應用，要么來自算法和產品的收入體量還較小。

    新類型公司由于具備稀缺性，具有天然的行業領先特性，并且少有已上市公司的估值天花板，因此上市初期吸金效應較大，質地好的公司在市場認知充分后甚至會進一步上漲，估值水平成為行業標桿。

金山辦公2018年營收結構

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金山辦公近三年營收增長情況

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金山辦公近三年凈利潤增長情況

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2018年中科星圖營收結構

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中科星圖近三年營收增長情況

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中科星圖近三年凈利潤增長情況

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2018年虹軟科技營收結構

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2016-2018年中國虹軟科技營收增長情況

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2016-2018年中國虹軟科技凈利潤增長情況

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    3、已有類型新上市公司仍看重業績

    還有一些潛在標的業務模式較傳統，屬于已有類型的企業在新的交易板塊上市。例如信息安全領域的山石網科、安恒信息、恒安嘉新等。這些公司的收入來源主要還是網絡安全硬件產品和服務等

2018年山石網科營收結構

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2016-2018年中國山石網科營收增長情況

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2016-2018年中國山石網科=凈利潤增長情況

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2018年安恒信息營收結構

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2016-2018年中國安恒信息營收增長情況

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2016-2018年中國安恒信息凈利潤增長情況

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    安全行業內的廠商有華為、奇安信、天融信、深信服、迪普科技、啟明星辰、綠盟科技、新華三、派拓網絡、飛塔公司、CheckPoint、藍盾股份、北信源、任子行等。其中多家公司已在A股上市，對應2019年PE大致在40倍左右。
例如，安恒信息參照2019年初最近一次股權轉讓的估值為30億元，2018年有0.84億元凈利潤，對應PE（2018）為36X左右，符合現有估值體系。

信息安全上市公司估值

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    已有類型的公司發行價將基本體現價值，提出短期資金面影響因素，其估值水平將基本符合行業水平，隨著2019年業績屆時浮出水面，中期決定公司股價的還是業績為主

    三、投資建議與個股觀點

    行業建議：長線看好里程碑事件影響力，短線精耕不下車基于前述判斷，核心科技國產化的道路是一條科技長征路，但已進入急行軍階段。

    目前國產化的滲透率還有限，其實軟硬件國產化的這條賽道可類比于移動互聯網發展的早期：里程碑性質事件（如某款芯片、操作系統的推出、量產）在原有格局下可能是被認為補充性產品，在新格局下影響力則將被重估。預期里程碑事件將持續落地，對行業景氣度的提振效應將超過以往。

    因此對行業整體的投資建議是不下車、逐步加碼，估值壓制因素存在時正是上車的時機，而上車的方向則在幸存者賽道、在科創板新類型企業。