2019年中國化工行業經濟運行情況分析及中美貿易摩擦對化工行業的影響分析[圖]

化工李玲玲 2019-09-12 06:19 來源：智研咨詢

一、中國化工行業經濟運行情況

2016年起，中國經濟企穩，發達國家經濟逐步復蘇，油價也逐步回升。直至2017年全球經濟整體呈現同步復蘇格局。2017年底全球制造業PMI開始見頂回落，2018年，全球經濟美國一枝獨秀，中國面臨下行壓力。2019上半年，美聯儲加息預期逐漸淡化，同時降息預期增大，為進一步刺激全球經濟帶來些許利好。但貿易關系對全球經貿和投資的負面影響或進一步顯現，全球經濟仍存放緩壓力。展望2019下半年，我們認為全球經濟環境更加復雜多變。為此，建議投資者更加關注長期趨勢，把握紛繁投資機會中的不變因素。

主要國家和地區GDP季度增速

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全球大部分地區PMI指數下行

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美國增速預期放緩。美國經濟領先指標CLI在18年4月見頂回落，預示著美國經濟有回落風險。具體來看，2019年稅改對經濟的拉動力或將減弱，且美國在目前的財政赤字水平和債務形勢下做大規模二次稅改的可能性偏低。第二是美國房地產景氣度同比走弱，房地產市場回落將極大可能掣肘美國2019年經濟增幅。加上美元加息周期、中美貿易關系不明朗的影響，可能進一步制約美國的消費，綜合來看，2019年美國經濟增速預期放緩。

美國經濟領先指標CLI4月份開始下行

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美國房地產市場見頂回落

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歐元區還將繼續疲軟。歐元區自2017年年末開始，經濟指標有所回落，2019年受中美經濟增長放緩、名義利率抬升以及英國脫歐前景的不確定性三大因素影響，歐元區總需求或全面下滑。從歐元區OECD綜合領先指標CLI來看，本輪CLI拐點出現在2017年11月，去年四季度歐元區實際GDP同比就開始下滑。截至2019年3月歐元區CLI仍在持續回落，歐元區經濟暫無企穩跡象。

歐元區經濟暫無企穩跡象

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歐元區利率中樞或進一步抬升

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中美經濟增長放緩將進一步掣肘歐元區外需。歐元區對美出口占其出口總量的13.8%，對中國出口占比為7.4%，2019年中美經濟增速趨勢放緩，外需或將明顯變弱。加上2019年1月歐洲央行將不再QE，歐洲無風險利率中樞或進一步抬升，將較大程度約束歐元區私人信貸增速。

因此展望2019下半年年，貿易關系對全球需求的負面影響或進一步顯現，全球經濟仍存放緩壓力。

全球風雨欲來，但是政策的對沖與經濟的強韌性或可使中國安然渡江。中國作為全球最大消費市場、最大貿易出口國與新興經濟體的代表，在全球宏觀不確定性大幅增加下也面臨壓力。19H1受益于社融的大幅增加、財政支出節奏的提前等因素，經濟短期階段性企穩；然而4月工業與消費回落、制造業投資走弱，僅地產增速較強。財新與國家統計局給出的中國5月PMI數據略有不同，前者為51.5顯示經濟擴張、后者則為49.4，值得注意的是前者小規模企業樣本權重稍大，與中國當前寬松政策的宗旨一致；在發布5月PMI數據后IHS分析稱，中國經濟有韌性，但受貿易沖擊影響目前社會信心普遍不足。

從主要商品零售看整體需求仍然偏弱，冰箱、布料產量增速僅3%，汽車產量同比下滑達15%；汽車增速的大幅回落與購置稅優惠政策結束有關，而前期“搶出口”回落和5月中美貿易摩擦硝煙再起疊加了影響。另外值得注意的是中國地產開工增速和竣工增速自17H1偏離后維持較大差距，若后續資金回籠進度加快帶來竣工增速提升或對竣工端化工品產品產生拉動作用。

中國采購經理指數PMI

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中國六大發電集團耗煤量及當月同比

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中國基建固投完成額累計同比

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中國房屋新開工與竣工面積累計同比

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中國家用電冰箱產量當月與累計同比

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中國汽車產量當月與累計同比

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中國布產量當月與累計同比

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中國規模以上主要商品零售的拉動

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2019上半年中國化工景氣小幅反彈，量升、價跌但幅度均較小。

中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺l布的化工業采購經理指數CCPMI基本與中國制造業PMI走勢相仿，19年呈現1-2月低于枯榮線、而3-5月高于枯榮線的態勢；經歷18Q4的全產業鏈鏈去庫存后，今年年初以來的油價上漲、季節性需求回暖、國內寬松政策執行帶來下游補庫等因素是化工業景氣提升的主因。量方面，化學原料及化學制品的用電量與工業增加值同比增長略小于5%；價方面，化學工業的PPI同比下跌約1%，化工在線發布的中國化工產品價格指數CCPI顯示19年1-4月化工品價格整體相對平穩，5-6月受新一輪關稅沖擊等因素影響環比有一定幅度下跌。

本團隊基于103種關鍵化工品的開工率進行統計，以類似PMI的方式設置“開工率提升產品占比”指標以此評估化工新訂單的環比變化（生產迎合訂單）；結果可見，從過去十年來看，絕大多數年份3月至4月與9月至10月的化工裝置開工率顯著提升，而4月與10月則成為全年最高峰，這一現象基本符合金三銀四、金九銀十之化工旺季規律（主要為春節、氣溫決定），也與CCPMI數據中的生產指數項歷史變化相匹配。然而19年3月至4月的化工裝置開工率大幅回落（CCPMI中生產指數小幅回落），我們認為除了社融數據回踩、增值稅率下調導致的3月提前備貨外，本質上更多反映的仍是19年需求不足。

中國化工行業采購經理指數CCPMI

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中國化工品開工率月度波動情況

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中國化工業工業增加值累計同比增速

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中國化工業用電量當月同比

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中國化工業PPI當月同比

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中國化工業PPI&PPIRM&CCPI環比

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從財務視角看，2019年上半年中國化工業營收同比增長但盈利能力同比下滑；相應地化企資產負債率小幅提升，但現金流依然健康。結合A股化工企業披露財務數據（截止19Q1）與國家統計局規模以上企業統計數據（多數截止19年4月）來看，19上半年化企營收同比仍有小幅增長5-10%，其中化纖企業增速較快達到約+20%；毛利率同環比均回落（國家統計局毛利率數據僅更新至18Q4），利潤總額同比下滑。上市公司的營收增速、毛利率、利潤總額增速仍然較統計局規模以上企業表現更好，說明行業內大小企業分化仍存。與此同時，化工業資產負債率有所提升，其中以化纖行業提升尤為顯著，我們分析滌綸長絲等項目大量建設是其主要原因。化工業產成品存貨同比由去年下半年的大幅增長（且大于營收增速）轉向小幅增長甚而下滑，反映去年下半年下游較長時間去庫后有補庫跡象?，F金流方面，從各化工行業應收賬款凈額減速增長、且其增速小于營收同比增速來看，化工業應收端有所縮窄、整體現金流情況依然健康。

中國化工業營業收入累計同比

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中國化工上市公司營收同比

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中國化工業毛利率

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中國化工上市公司毛利率

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中國化工業利潤總額累計同比

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中國化工上市公司利潤總額同比

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中國化工業ROE累計年化

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中國化工上市公司ROE年化

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中國化工業資產負債率

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中國化工上市公司資產負債率

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中國化工業產成品存貨同比

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中國化工上市公司產成品存貨同比

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中國化工業應收賬款凈額同比

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中國化工上市公司應收賬款同比

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根據不同子行業上市公司已實現的財務數據來看，19Q1僅有橡膠制品、鈦白粉、染料、化纖的營業收入、毛利率雙增長，而其他行業營收或毛利率有不同程度下滑。橡膠制品方面，輪胎頭部企業不斷逆勢擴張，疊加原料天膠與合成膠的價格低迷（后者隨油價）擴大了胎企盈利能力；鈦白粉方面，行業集中度提升帶來的定價能力增強，以及海內外地產相對較好是良好表現的主因；染料方面，安全環保升級下的供改深化持續壓縮傳統高污染的染料中間體及產品產能；化纖方面，紡織服裝消費終端的相對景氣，以及滌絲項目、煉化項目的陸續投產推動行業增長。

不同化工子行業的市場規模與增速

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不同子行業上市化企營收和毛利率變化

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從產品最新價格來看(19年6月初)，經過前期化工品價格調整后偏原料端的石化品多數產品價格顯著低于過去十三年價格區間的30%以下分位（同期作為標桿的原油價格處于歷史十三年的31%水平）、價差亦然，所有關鍵石化品19H1均價同比均下滑，并且目前仍處下行通道。
而基礎化工產品方面，整體而言化纖-滌綸、聚氨酯、橡膠處于歷史價格的較低分位，氯堿、化肥、農藥、塑料、氟化工則相對處于中間位置；19H1產品價格同比提升的品種主要為VB5、味精、染料、菊酯與尼龍，而目前趨勢向好的產品僅有染料和維生素?？梢娺@些價格表現相對強勢的產品多與安環提升有關，但同時又受到自身需求淡旺季節節律的限制。結合行業自身發展情況，我們推薦關注價格處于底部區域的聚氨酯行業、受益于安環規范化提速的農藥行業和綜合型石油煉化行業。

二、中美貿易摩擦對化工行業的影響

美國方面5月10日公布了對價值2000億美元中國商品加征25%關稅的清單，其中涉及中國出口美國的多種化工產品，此次第三輪關稅加征將打擊比前兩輪更廣泛的化學品和塑料制品。而考慮到2018年8月7日生效的160億美元加征關稅清單中的化工品，加征關稅范圍基本上已經覆蓋了中國對美國出口的化工品上下游全部產業鏈的品種。而作為反制措施，中國從6月1日起對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征關稅稅率。

中國對美化工品出口金額和電腦及電子產品、機械電氣等行業相比普遍偏小，且主要集中在有機化學品、橡膠制品、醫藥中間體等優勢行業。而從細分品種來看，對美出口金額較多的品種是乘用車或貨車輪胎、草甘膦、草銨膦等農藥原藥、吡蟲啉、啶蟲脒、航煤等成品油、聚合MDI、麥草畏、尿素、維生素、二氧化硅、鈦白粉、TDI、PPS、聚硅氧烷等。這些品種中，2017年中國出口金額在美國進口金額中占比超過50%的為維生素B1、30英寸以上的輪胎、D-泛酸、維生素原粉、聚合MDI、草甘膦、草銨膦等農藥原藥和維生素C原粉。

我們統計了對美國出口金額較多的大部分化工品種在此次加征關稅中受到影響的情況，重卡輪胎、轎車胎、草甘膦、麥草畏等除草劑、聚合MDI、TDI、鈦白粉、丁二烯、燒堿、丙烯酸和大部分丙烯酸酯、氫氟酸、醋酸、己二酸和己內酰胺等都將在原有稅率基礎上加征25%的關稅；而吡蟲啉和啶蟲脒等殺蟲劑、多菌靈等殺菌劑、VE、VC、VB、VA、初級形態的PPS、PVA、POM，改性ABS，酚醛樹脂，PA66和PA6等基礎塑料都不在此次加征關稅范圍之內。

根據我們對部分重要化工品在中美間進出口結構的分析，此次美國對2000億美元中國輸美產品加征25%關稅，我們認為實質上對國內大部分化工子行業的直接影響有限，但需關注對下游終端行業比如冰箱、紡織服裝和塑料制品等行業如果后期出現出口受阻的情況，對上游聚合MDI、氟化工及制冷劑、聚酯、黏膠短纖以及塑料原料等行業造成的需求下滑的不利影響。

1）東南亞新興市場國家已取代美國成為國內化工品的最大出口市場，貿易摩擦升級的直接影響有限

從出口的絕對數量來看，除聚合MDI和農藥等少數品種之外，大部分化工品的對美出口量在全部出口量中占比有限。隨著近年東南亞等新興市場國家的經濟快速增長，帶來國內化工品對相應國家和地區的出口需求大幅增長，以及在總出口量中占比的大幅提升，盡管這些品種對美出口的絕對數量仍保持不錯增長，但整體來看對美出口占比持續壓縮。從單一出口目的國來看，2018年對美國出口占比靠前的聚合MDI、鈦白粉、丙烯酸及其鹽、粘膠和農藥（北美洲）的比例分別為31.9%、6.99%、13.23%、10%和14.6%，但將東南亞等新興市場國家作為一個整體來看待的話，其在中國化工品的出口市場中占比已經遠超美國，而從MDI和鈦白粉等行業的廠家反饋來看，新興市場國家需求的邊際變化對國內化工品供需格局的重要性早已大大超出美國市場的變化。

2）需關注下游終端出口受阻帶來的間接影響

相比于加征25%關稅對國內化工品出口市場的直接影響，我們認為更應關注下游終端行業比如冰箱、紡織服裝和塑料制品等行業如果后期出現出口受阻的情況，對上游聚合MDI、氟化工及制冷劑、聚酯、黏膠短纖以及塑料原料等行業造成的需求下滑的不利影響。

以聚合MDI對應的下游冰箱行業為例，2018中國冰箱、冷柜總出口4307.72萬臺，其中出口至美國803.60萬臺，占總出口的18.65%，因此用于生產出口到美國的冰箱所需的聚合MDI消費量約為2.4-3.2萬噸，僅占2018年國內260萬噸MDI產量的0.92%-1.23%，盡管占比不高，但考慮到加征關稅造成的直接出口下滑影響，以及冰箱出口下滑造成的間接傳導影響，對國內聚合MDI行業需求端造成的消極影響不容忽視，此外制冷劑需求也將同樣考慮上述不利影響。

而以聚酯行業為例，國內大多數聚酯產品出口到美國占比不高，基本在5%以下水平，加征關稅的直接影響有限，但考慮到對于下游產品的沖擊，造成的間接影響巨大。以工業絲為例，下游簾子布、線繩、燈箱廣告布等產品出口量要高于工業絲出口量，而下游工廠本身利潤空間有限，加征25%的稅率基本斷絕了出口至美國的可能性。2018年中國出口至美國民用滌綸長絲總計不到3萬噸，但下游紡織品服裝出口如果受阻將對上游聚酯行業產生巨大的影響，如果后期另外3000億美元中國出口產品加征25%關稅計劃落地，將包含中國對美國出口的所有紡織品服裝產品，上游聚酯行業將面臨較大的沖擊。而實際上從2019年1-4月份的紡織品服裝出口增速來看，我們看到潛在的不利因素已經開始出現。

2001年以來我國紡織品服裝及全國貨物出口增速比較