一、造紙行業發展三個階段

    根據2000年以來造紙行業的收入和利潤波動情況，造紙行業大致分為三個階段：2000~2008年、2009~2014年、2015年至今。

    當前造紙行業仍延續2015年以來的整合周期。2018H2行業景氣度下行并非產能過剩后由供求失衡引起，而是在渠道庫存的擾動下，產生的“小周期”波動。2019H1去庫進程推進，預計行業將重回供求平衡點，價格將回到合理區間波動。

    階段一：2008年以前，發展初期，產銷兩旺行業快速增長。供給：固定資產投資快速上升。需求：人均GDP快速上升期。

造紙行業收入和利潤同比增速

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場全景調研及發展趨勢研究報告》

人均GDP及同比增速

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    階段二：2009~2014年，行業調整期，消化過剩產能。供給：固定資產投資增長快速下行，產能集中投放。需求：人均GDP增速開始下行，階段性復蘇后快速萎縮。

成品紙產量和消費量及同比增速，成品紙產量消費量13年出現下滑

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    階段三：2015年至今，行業整合期，產能逐步出清。供給：固定資產投資個位數增長，政策強制力下去產能。需求：人均GDP平穩增長，宏觀經濟波動影響需求預期。

我國出口情況

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    二、造紙行業供給端：固定資產投資增長下臺階，環保政策“強制力”去產能延續

    行業仍在整合，供求基本平衡。2018年至今仍延續2015年以來的行業整合周期，供給端仍在政策力下逐步出清，供求基本平衡。

    1）固定資產增速：2018年增速5%，2019年1~5月-6.8%，固定資產投資低增長；2）政策：環保持續加碼，政策監管趨嚴，中小產能生存環境惡化，落后產能持續淘汰；3）宏觀經濟環境：18H2受到中美貿易摩擦影響，需求預期較差，伴隨貿易摩擦緩解及2019H2全球經濟寬松，預計需求預期逐步好轉。

造紙行業大周期判斷
指標 階段一：2000~2008年 階段二：2009~2014年 階段三：2015年至今 19年至今
供給 固定資產投資增速 高增長，CAGR=26.6% 放緩，CAGR=17.6% 低增長，CAGR=4.9% 降低，增速=-6.8%
環保政策 寬松 起步 嚴格 持續趨嚴
強制力淘汰落后產能 十一五規劃淘汰650萬噸產能以上 十二五規劃淘汰落后產能1000萬噸以上 十三五規劃淘汰落后產能800萬噸以上；環保督查+“回頭看”（16~18年第一輪、19~21年第二輪）
需求 人均GDP 高增長，CAGR=14.9% 放緩，CAGR=12.4% 平穩，CAGR=8.9% 平穩
社零額 穩定增長，CAGR=15.5% 穩定增長=15.9% 放緩，CAGR=8.2% 平穩，增速=8.2%
出口 高增長，CAGR=24.4% 放緩，CAGR=15.9% 降低，CAGR=3.0% 降低，增速=0.4%
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2009~2014年造紙行業凈資產收益率持續下降

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    從固定資產投資增速來看，行業擴張趨于理性化。2018年全年造紙行業固定資產投資完成額同比增長5.1%，2019年1~5月同比下降6.8%。2018H1延續2017年行業景氣上行固定資產投資增速較高，2018H2需求預期較差，行業固定資產投資增速快速下降。造紙行業現在產能擴張趨于理性，另一方面環保和經營壓力大難以支撐行業大量擴建產能。同時本輪產能擴張集中在大型紙廠，主要為包裝紙，文化紙基本沒有新增產能。

造紙行業固定資產投資增速明顯低于上一個產能周期

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    環保政策持續趨嚴，“強制”清退力量仍在。環保政策持續趨嚴，“強制”清退力量仍在。由于造紙行業污染較為嚴重，環保監管持續加碼。1）2017年開始正式實施排污許可證制度，造紙行業成為首批試點行業，2020年以前未取得排污許可證的企業將全部關停。2）2018年3月發改委下發《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案（征求意見稿）》。3）第二輪環保督查展開，查處力度持續加大。

造紙行業企業數量下降

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    三、 造紙行業需求端：庫存“小周期”擾動后，供求將重回平衡點

    成品紙需求由渠道庫存和終端需求共同決定，終端需求影響中間商決策，渠道庫存對紙廠需求影響更為直接。2018年造紙行業需求大幅下滑，并不是因為終端需求下滑，而是2017年市場過熱紙價快速上漲的情況下，中間商加大備貨，渠道庫存積壓，而2018H2開始需求預期惡化，中間商開始去庫并選擇低庫存運行策略，導致成品紙需求快速下降。2018H2至今中間商都在去庫的過程，當前庫存水平已經降至低位，即便中間商對下游需求預期較差，也存在持續補庫的需求，因此預計2019年對成品紙的需求將較2018H2明顯改善，行業供求將重回平衡點。

    從宏觀指標看成品紙終端需求，有望得到修復。成品紙主要可以分為文化紙和包裝紙，文化紙終端需求主要為教材出版、圖書印刷、辦公用紙等，均是較為剛性需求，受到宏觀經濟環境影響較小。

2018年出口增速并未出現下滑

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2019年社零增速提升

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    中間環節的庫存具有“價格放大”作用，對紙廠影響更為直接。

    經銷商“買漲不買跌”，價格上升周期加大備貨。

紙價上行過程中紙廠庫存下降

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    渠道庫存高位削弱成品紙實際需求量，原紙產量下滑可能超過終端需求波動。經歷2016年底~2017年上行區間，2018年原紙產量下滑6.2%，增速較上年下降8.8pct，但出口/社零增速較上年變動2.0/-6.2pct。

原紙產量下降幅度大于出口和社零

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