一、免稅行業概述及免稅主要業態分析

    免稅行業作為旅游行業的一個子行業，是指部分國家和地區授權一家或幾家企業，允許其在運輸工具、口岸或市內設立門店，向出入境旅客銷售免稅商品的旅游零售行業。目前，全球常見的免稅店業態包括出入境免稅店、離島免稅店及市內免稅店（本質也是上述兩者的延伸）。根據銷售場所及供應對象的不同，免稅店又可劃分為機場免稅店、機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應店、客運站免稅店、火車站免稅店、外交人員免稅店、市內免稅店、郵輪免稅店等。免稅行業包含免稅購物（DutyFree）和退稅購物（TaxFree）兩種形式，其中免稅購物是指免去商品進口環節的關稅、消費稅和增值稅等，主要有化妝品、香水、箱包、首飾、手表、服裝服飾、食品、玩具、煙、酒等，通常為進口商品，購買人群既有本國人員，也有境外人員；退稅購物是指買完商品后再辦理增值稅、消費稅退稅手續，針對的商品主要為個人使用的消費品，適用對象一般為境外人員，一般而言退稅的稅收減免程度弱于免稅購物，且流程更加復雜。

    重點看免稅購物，免稅商品免稅額的具體計算公式如下：免稅商品免除的稅額=完稅價格×關稅稅率+（完稅價格+關稅稅額）/（1-消費稅率）*消費稅+（完稅價格+關稅稅額）/（1-消費稅率）*增值稅率。

    免稅商品免除進口關稅及消費稅和增值稅

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國免稅業行業市場監測及未來前景預測報告》

    由于免稅商品免除了進口環節的關稅、消費稅和增值稅，免稅商品的價格優勢顯著，尤其是較高消費稅率的商品，如煙酒、香化等，價格優勢顯著，這也是免稅店最主要的銷售品類。一般而言，護膚品、香水、彩妝、煙酒的免稅價格比起國內市場價基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免稅商品價格優勢明顯。

    國內免稅業蓬勃發展，消費回流下空間廣闊

    中國是全球最大的奢侈品消費群體，也是最主要的免稅消費群體。據貝恩統計，2018年的奢侈行業銷售額增長了5%，其中33%來自于中國消費者（2017年中國消費者占比32%），貢獻消費額達7700億元。到2025年，中國家庭對全球奢侈品消費的貢獻達到1.2萬億元人民幣，為2018-2025年全球奢侈品行業增長貢獻65%，屆時將占全球奢侈品銷售額的40%。同時，借鑒麥肯錫報告分析，免稅店本身也是國人青睞的奢侈品購物首選渠道。參考商務部數據，2018年，中國居民境外購買免稅商品總體規模超過1800億元，占全球免稅市場銷售額的34.8%。

    中國是全球最大的奢侈品消費群體（十億人民幣，%）

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    中國境外免稅消費占全球免稅市場的35%

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    但是，國人龐大的免稅消費需求與國內免稅市場規模并不不匹配。國人境外免稅消費居全球之首，但國內免稅市場規模非常有限。2015年中國免稅市場規模為237億元（約38億美元），2018年國內免稅市場規模增長至395億元（約59億美元），對應2015-2018年復合增速為19%，其中2018年國內免稅銷售額同比增長27%，較此前顯著加速，主要來自消費回流背景下，免稅運營商主觀能動發揮及政策支持下機場免稅等的較快發展。但盡管如此，國內2018年的免稅行業規模對標韓國仍差距顯著。具體來看，2008年，韓國超越英國，成為全球第一大免稅市場。2009年韓國免稅市場規模為14億美元，2018年市場規模增至172億美元（折合1149億人民幣），近9年復合增長率達18%。換言之，2018年國內免稅市場規模僅相當于韓國的1/3，與韓國2012-2013年免稅市場規模持平。主要由于消費外流、境內外天然購買額度差異，國內免稅政策范圍與力度有限等因素限制。

    國內免稅市場規模及增速（不含港澳臺）

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    韓國免稅市場規模及增速

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    消費回流+政策支持下，國內免稅行業未來3-5年仍有望保持20%左右的較快增長。在目前的國際政治背景下，促使本國消費回流成為政府積極工作的重點。結合貝恩咨詢報告，中國政府一直在采取措施，讓中國購物者在國內而不是國外購買昂貴的商品。參考中國旅游研究院調查，2018年，中國出境旅游消費支出1200億美元，是全球規模最大、消費能力最強的出境旅游客源，但從出境旅游消費構成上看，購物在整體出境花費的占比出現了明顯下滑。用于購物的支出從2017年的34.34%下降到了16.48%，與此同時，結合前文分析，2018年中國免稅行業銷售額達到395億元，同比增速提增至27.3%，可見免稅系吸引國人消費回流的重要渠道之一。2019年Q1韓國免稅收入同增27%。2019年一季度韓國免稅市場實現銷售收入49.5億美元，同比增長27%，其中免稅客流量同比增長0.9%，客單價提升21.9%，是免稅銷售提升的主要驅動力（預計主要受代購影響）。中國游客約貢獻了免稅銷售額的76.7%，其消費回流空間廣闊，且必要性不斷增強。

    并且，在“奢侈品”這個大框架下，免稅品因品類特殊其實整體周期性相對更弱，增速相對有支撐。如下所示，參考2017年全球免稅品類分布，香化+煙酒占比約62%，這兩個品類都相對剛需（中免三亞店香化占比已超50%），雖然受經濟影響但相對仍有一定支撐。其次，結合韓國數據，韓國免稅銷售收入增長明顯好于韓國整體零售行業收入增長，其中龍頭相對優勢也較顯著，一是因有政策支持，二是可以積極機場外延或面積擴容提振，三是外國人尤其中國人貢獻等。但以新羅為例，其2008年免稅收入高增長與其成功競標仁川機場主要香化標段有關，但即使如此，剔除其影響，在2008年經濟危機時新羅免稅收入增長仍有26%。從今年一季度的表現來看，雖然宏觀經濟相對承壓，但無論上海、北京機場免稅以及三亞離島免稅仍然保持較快增長（估算今年Q1京滬機場免稅收入30%+，三亞免稅收入增速25-26%左右），顯示國內免稅行業仍然處于快速成長周期。

    二、消費回流趨勢持續，免稅購物受青睞

    政策引導我國海外消費回流效果顯著價差是吸引國人境外消費的核心原因。吸引中國消費者到大陸以外地點購物的主要原因是價格更優惠，占比達到48.5%，其次是正品保障，占比為30.2%。

    吸引國人大陸以外地區購物的原因

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    在降關稅+品牌商價格調整+人民幣匯率變動等因素的共同影響下，境內外奢侈品價差縮窄，疊加2019年《電商法》正式實施打擊代購，政策引導海外回流效果顯著。2017年相對2016年，歐洲奢侈品在中國的溢價出現了25%的縮減，且這一趨勢仍將持續。2018年中國境內購買奢侈品的比例提升至27%，2025年有望達50%。

    2018年中國消費者奢侈品消費的境內占比約為27%

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    2018年中國消費者奢侈品消費規模占全球的33%

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    三、、離島免稅量價齊升，銷售額增長較快

    離島免稅政策自2011年實施以來，已經經歷多次政策調整優化，歷次政策放寬都對銷售額起到了良好的提振作用。離島免稅政策是指對乘火車、飛機離島（指海南島，不包括離境）旅客實行的限次、限值、限量和限制品種免稅購物，在離島免稅店內付款，在機場、海口火車站隔離區提貨離島的稅收優惠政策。其中，離島免稅店是指具有實施離島免稅政策資格并實行特許經營的免稅商店。離島免稅政策調整分別對政策惠及人的年齡、離島免稅商品品種、免稅購物限額、購物次數限制、銷售方式等進行合理優化；離島免稅購物提貨模式不斷創新優化，實現“即購即提、先征后退”、“特殊情況下郵寄送達”等多項創新購物提貨模式，確保離島免稅政策每一次調整順利實施。截至2019年，離島免稅政策適用對象是年滿16周歲的鐵路、乘船或飛機離島旅客以及海南島本地居民；購物限額為累計3萬元/年，不限購物次數。

    離島免稅政策歷次變遷項

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    離島免稅免稅購物人數及增長情況

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    離島免稅免稅銷售額及增長情況

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    離島免稅客單價增長情況

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    （一）、海南離島免稅購物情況分析

    2018年底，海南離島免稅購物限額提升至3萬元/人，不限購物次數，且將乘船離島旅客納入免稅適用范圍，并于2019年1月新開了海口和博鰲市內店。離島免稅政策繼續放寬，推動當地免稅購物人次和銷售額增長，截至2019年4月，海南島離島免稅累計購物人次同增17%，累計銷售額同增24%。

    海南省離島免稅銷售額月度數據及同比

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    海南省離島免稅累計銷售額及同比

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    海南省離島免稅月度購物人次及同比

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    海南省離島免稅累計購物人次及同比

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    （二）、三亞免稅購物情況分析的

    受政策持續放寬影響，三亞免稅店的收入和盈利成長持續有支撐。為了說明其相關變化，將三亞免稅店收入進行拆分，并相應具體分析。具體來看，三亞免稅店收入=（三亞&海口離島客流）*入店率*進店轉化率*客單價，其中三亞+海口客流=（三亞鳳凰機場+海口美蘭機場吞吐量）/2（最早僅限機場離島可提貨，2017年初開放火車站提貨但占比極低，直至2019年后開放輪渡提貨，故2019年后的離島人數口徑將調整）。1、購物人次=海南離島人數*滲透率=進店人次*進店轉化率三亞作為海南省最重要的旅游勝地，近幾年區域客流一直保持著穩定增長。公司2016年受三亞旅游市場整頓、取消與旅行社合作等因素影響，三亞免稅店進店客流量下滑，2017年通過恢復與旅行社合作，疊加三亞市場好轉及公司本身管理優化，三亞免稅店進店客流強勢回升，全年達551萬人次，同比大幅增長22%，2018年進店人數平穩增長8%，達到597萬人次。

    三亞市客流增長情況

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    三亞免稅店進店人數及入店率

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    1、入店率分析

    2013-2015年入店率比較平穩，基本維持在30%左右，2016年因上述原因下滑至25%，2017-2018年稍有回升，分別為26%、27%（入店率=進店人數/（(鳳凰機場+美蘭機場吞吐量）/2)）。（2018年底政策擴容前，離島免稅政策下的離島人數主要系三亞和海口機場離島人數，故以(鳳凰機場+美蘭機場吞吐量）/2計算）。

    三亞免稅店進店轉化率水平

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    三亞免稅店滲透率水平

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    2、進店轉化率分析

    自2017年以來持續提升。2013-2016年之間，三亞免稅店進店轉化率水平一直在21-22%之間波動，2017年在主觀動能改善的情況下，公司通過品類SKU等的不斷豐富優化和一線營銷人員激勵強化，進店轉化率提升至24%，2018年進一步提升至28%，轉化率率提升進一步加速了三亞免稅店的收入增長（進店轉化率=購物人數/進店人數）。滲透率=入店率*進店轉化率：三亞店整體滲透率此前在6-8%之間，2018年為8%（主要靠進店轉化率推動），預計未來仍有進一步提升空間。

    三亞免稅店客單價變化趨勢

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    3、客單價分析

    免稅額度的提升及品類、件數等的放寬等有助于客單價提升。其中2012年11月，離島免稅每人免稅額度由5000元提至8000元，增加購買品類和件數等，2013年客單價提升約46%；2016年1月免稅額度由8000元提升至單件不超8000元，累計不超16000元，2016年客單價提升約15%；17年客單價略微下降主要是因為相對低客單價的香化產品的占比進一步上升（目前香化占比超50%）；2018年客單價為4712元，提升1%。預計2018年底的離島免稅總額度從1.6萬提至3萬對公司未來整體客單價提升有一定助力，但考慮化妝品件數未調整，故短期幅度可能相對有限，中線仍需要看公司品牌品類豐富和套裝等配套提升。

    整體來看，近兩年三亞免稅店的收入增長主要來自購物人次驅動（核心與公司主觀動能強化后的經營優化相關），客單價主要是2013、2016年因政策擴容有兩次明顯提升，2017-2018年相對比較平穩。從未來增長空間來看，一方面，隨著離島免稅政策擴容（輪渡提貨渠道放寬），可購買人群擴大，疊加公司經營激勵的逐步優化和進店率、進店轉化率的持續提升，客流仍有持續提升空間，而客單價的提升未來核心主要看SKU的不斷豐富和套裝等提升改善。

    四、北京、上海等市內店將打開市場空間

    2019年以來，中免旗下的青島、廈門、大連、北京等市內免稅店陸續開業，上海市內店也在緊張籌備之中。借鑒韓國經驗可知，市內免稅店受益于更大的購物面積、更豐富的商品品類、消費者更充足的購物時間等，受到消費者青睞，2018年韓國市內免稅店銷售額占比接近80%。盡管目前，中免旗下的市內店僅面向境外游客，但從國際經驗和海外消費回流的趨勢來看，未來有望進一步打開我國免稅市場空間。

    海外消費回流背景下，中國國旅作為免稅行業龍頭，業績高增長有望持續。（1）短期看：海免51%股權將盡快啟動注入上市公司，海免旗下的美蘭機場店以及新開的海口和博鰲市內店，有望為上市公司帶來更大業績彈性；北京、上海等新開市內店打開業績空間；（2）中期看：規模效應帶來的毛利率提升將更為顯著。（3）長期看：公司國際拓展和市內店政策放寬增厚業績，完成邁向國際巨頭的目標。

    近年中國國旅營業總收入及同比

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    近年中國國旅歸母凈利潤及同比

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    2019下半年核心推薦標的免稅板塊推薦中國國旅，在政策支持海外消費回流的背景下，口紅效應助力，中國國旅作為我國免稅行業龍頭，市占率超過80%，有望實現持續高增長。短期看，海免51%股權將盡快啟動注入上市公司，海免旗下的美蘭機場店以及新開的海口和博鰲市內店，有望為上市公司帶來更大業績彈性；北京、上海等新開市內店打開業績空間。中期看，規模效應帶來的毛利率提升將更為顯著。長期看，公司國際拓展和市內店政策放寬增厚業績，完成邁向國際巨頭的目標。

    綜合來看，在吸引消費回流大趨勢下，國內免稅政策有望持續利好（海南離島免稅、市內免稅店政策），疊加免稅品本身香化、煙酒居多，相對剛需特點，國內免稅市場整體容量仍有望積極成長，未來3-5年預計國內免稅行業有望實現20%左右的行業增速（考慮首都T4即大興機場啟用等以及更積極的免稅新政策推出）。中國國旅作為我國免稅行業的絕對霸主，未來市占率還有望持續提升，因此其收入端有望持續保持20%或更高的增長。
二、競爭格局：特許牌照寡頭壟斷，國內基本大勢一統

    國內免稅從形態來看主要包括出入境離境免稅（含市內免稅等）、離島免稅兩大方面，一類主要針對出入境人群，一類則針對出島人群。目前來看，傳統出入境免稅主要由京滬廣機場免稅貢獻，海南離島免稅呈現高增長態勢。

    出入境離境免稅主要包括兩類：一是傳統機場、口岸、港口、機上免稅等形式，出入境的本國人/外國人均可購買，系國際慣例的普遍形式，主要免除進口三稅，價格優勢最明顯，其中目前國內上市領域中以京滬機場免稅占比最高。另一類則是出入境市內免稅店，主要包括中免針對外國人的離境市內免稅店牌照（京滬大連廈門青島，此前曾于2001年開立上海市內免稅店，后因故關閉，2019年5月1日，青島、廈門市內免稅店重新開立）和中出服、中僑擁有出境歸國人員市內免稅牌照（限制較多）。2018年，我國出入境免稅市場規模達到294億元，其中大概有200億左右由首都、上海機場免稅貢獻，占比約2/3。

    離島免稅主要指海南離島免稅，可針對本國人及外國人，包括三亞、海口市內免稅店（海口市內免稅店2019年1月19日開業）和海口美蘭機場免稅帶你，與日韓離島免稅的模式類似。我國離島免稅政策2011年4月底開始試運行，2012年，離島免稅市場規模為22.9億元，2018年，離島免稅市場規模達到101億元，占國內免稅市場的25.60%，年復合增長率達到28.06%，助力我國免稅市場快速增長。

    中國國內免稅成長及構成變化
　

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    寡頭競爭，中免獨大優勢突出（國內市場份額占比80-85%），牌照壁壘帶來較高護城河。國內目前免稅運營商主要包括中免、深免、珠免、日上免稅行、海免及中出服、中僑免稅店等，具體牌照和經營區域如下圖所示。其中中免免稅牌照最全，范圍最廣，稀缺性凸顯。尤其隨著中免集團2017-2018年先后收購日上中國、日上上海等并中標國內多處樞紐機場免稅業務，公司在國內免稅市場市占率不斷提升。2018年，中免已經占據國內免稅市場約80%的份額。2019年1月，海免51%股權轉讓給中國旅游集團已完成過戶登記，考慮關聯交易和公司此前公告，預計中免后續有望控股海免，參考18年海免銷售額約21億元，中免在國內免稅市場占有率將有進一步提升（國內免稅有望占比近85%），免稅絕對霸主地位明確。

國內免稅運營商競爭格局

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