一、中國民航運輸情況分析

    近年來，隨著我國經濟水平的不斷提高，全社會運輸需求增加，航空運輸作為現代交通體系中較為快捷的運輸方式，受到了廣泛歡迎，機場作為航空運輸的基礎，具有壟斷性、稀缺性的特點，在我國得到了極大發展。

    2018年，我國發展面臨多年少有的國內外復雜嚴峻形勢，經濟出現新的下行壓力，民航業緊扣行業發展的主要矛盾和制約瓶頸，加快機場建設，行業發展保持了穩中有進的良好態勢，機場規模實現了穩定增長。

    2018年我國境內民用航空(頒證)機場共有235個(不含香港、澳門和臺灣地區)，其中定期航班通航機場233個，定期航班通航城市230個。相較于2017年新增6個通航機場，全年新開工、續建的機場項目共計174個，新增6條跑道，305個停機位。

    2012-2018年中國民用航空機場數量統計情況

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國機場行業市場競爭格局及未來發展趨勢報告》

    2018年我國民航機場游客吞吐量達到12.65億人次，同比增長10.2%，貨郵吞吐量達到1674萬噸，同比增長3.5%。2019年1-4月，游客吞吐量達到4.38億人次，同比增長7.1%；而受到高鐵和公路、水路運輸的沖擊，貨郵吞吐量小幅下降1.4%。

    2014-2019年前4月中國民航機場游客、貨物吞吐量統計情況

數據來源：公開資料整理

    從機場的分布區域來看，雖然我國東部地區經濟發達，對航空運輸的需求量較大，但是西部地區城市眾多，且部分地區受地形地貌影響，陸地運輸、水路運輸不便，機場建設數量規模龐大，在全國機場數量占比較高。2018年我國西部地區民航運輸機場數量為118個，占全國比重的50.2%，東部地區54個，占比23.0%；東北地區擁有27個機場，占比11.5%。

    2018年中國民航運輸機場數量區域分布情況

數據來源：公開資料整理

    二、機場：公用屬性保障業績，免稅騰飛重構估值

    機場行業作為服務航空運輸的基礎設施運營行業，普遍擁有良好的現金流，壟斷行業屬性使其具備增長相對穩定、受宏觀經濟周期影響較小等特征。在經濟平穩復蘇的宏觀環境下，機場板塊穩健增長的業績與高股息低估值特性具備一定的比較優勢，是弱市中良好的防御性品種。

    機場行業收入主要分為航空性收入與非航空性收入，其中航空性收入隨起降架次、旅客吞吐量增長而穩步提升，非航收入與吞吐量相關性較強且具備一定的消費屬性。當前我國機場航空性收入普遍占比60%左右，海外機場占比為50%以下，非航業務占比仍有一定的提升空間。從國外成熟機場經驗來看，行業發展需歷經三個階段：通過提升產能發展航空性業務的"機場"階段、通過提升商業面積與航空相關業務拓展發展非航業務的"商場"階段與通過發展航空周邊產業、建設空港經濟區的"航空城"階段。我國機場當前大多處于航空性業務驅動的低級階段，非航業務占比不足50%，較國外平均占比50%以上仍有較大差距，上海機場等部分國際樞紐機場已進入非航業務驅動階段，未來可隨客流量和消費水平的提升逐步向國際水平并軌，航空性業務與非航業務雙核驅動行業結構轉型，實現業績的穩步增長，行業未來發展空間仍十分廣闊。

    業務增長確定性與非航業務成長性是機場業績穩健增長的保障。2018年機場板塊四家上市公司合計實現收入224億元，同比增長13.29%，合計實現歸母凈利潤65億元，同比增長2.88%。2019年第一季度機場板塊四家上市公司合計實現收入60億元，同比增長14.58%；四家上市公司合計實現歸母凈利潤19億元，同比增長10.83%。板塊整體收入與利潤均維持穩健增長，防御屬性得到充分體現。

    19Q1上市機場營業收入增勢明顯（百萬元）

數據來源：公開資料整理

    19Q1上市機場凈利潤穩健增長（百萬元）

數據來源：公開資料整理

    過去對機場類公司投資符合“產能周期”理論，即機場收入的穩步增長與成本的階段性變動使得利潤隨產能利用率呈現周期性波動：當新建產能投放時，此時產能利用率處于階段性低位，折舊的大幅增加致使利潤斷崖式下滑，利潤率跌至最低水平，處于盈利周期的底部；隨著產能擴充后生產經營的進一步擴大，起降架次與旅客吞吐量的增長帶動利潤回升，盈利水平不斷提升；當產能利用率進一步提升至接近飽和時，利潤率也回升至產能投放前水平，此時由于產能的擴充，利潤水平超越上一周期頂點，處于盈利周期的頂部；產能飽和后盈利水平趨于穩定，需進一步擴充產能以滿足市場需求，當新增產能再次投放時，產能利用率、利潤水平再度下滑，進入新一輪周期。

    而自2016年以來受益于國內免稅政策的逐步放開，機場非航收入特別是免稅業務大幅增長，驅動結構升級，機場的消費屬性增強。疊加外資大幅進入A股與機構抱團核心資產，機場板塊投資邏輯發生重大板塊，消費屬性與成長屬性帶來板塊估值體系的重估，其估值中樞由過去10-20倍的公用事業逐步切換至20-30倍的消費品。當前這一估值重構已經接近完成，未來估值水平可長期穩定在20-30倍區間，而考慮到機場業績增長具備較強確定性，長期持有仍可獲得業績增長的收益，板塊配置價值仍較為顯著。

    三、2018年中國上海機場發展情況回顧

    正我國第一個真正意義上以全面開放對接全球化為目標的試驗區——中國(上海)自由貿易試驗區——掛牌已經一月有余,無論是航空物流股票的上漲。還是首單飛機租賃業務的落地,航空業受益自貿區建設已初見端倪。然而,要充分利用好自貿區政策對行業的提振,則還需要民航單位通過主動彌補自身不足,去迎合乃至帶動自身的發展。上海航空樞紐建設已經持續10個年頭,但樞紐競爭力還有待提升。而有業內人士認為,如今國家把自貿區設在上海,或許可以借助自貿區平臺,把上海作為中國民航業管理改革的試驗田,成為全行業可以復制的標本。

    統計同期內，國內航司投放進出港運力共5624萬座，國內肪司投放運力占總運力的82.32%，國際/地區航司投放進出港運力1288.13萬座。

    國內航司運力分布

數據來源：公開資料整理

    國際/地區航司運力分布

數據來源：公開資料整理

    浦東機場執飛航司分布

數據來源：公開資料整理

    浦東機場運分布布

數據來源：公開資料整理

    當前各上市機場均已完成免稅合同的簽訂，長期增長確定性進一步加強。隨著下半年板塊龍頭上海機場衛星廳投入使用，免稅業務進入新一輪增長周期，各機場產能投放疊加合同落地將確保非航業務長期增速。

    2018年7月上海機場向日上免稅行發出中選通知書，合同期內保底銷售提成總額為410億元，綜合銷售提成比例為42.5%。項目包括浦東機場T1航站樓、T2航站樓和衛星廳等進出境區域，預設合同自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦東機場T1航站樓自2022年1月1日起始，衛星廳自啟用日起始。隨著現有航站樓擴容與衛星廳投建，免稅面積將從6000平米左右上升至約1.7萬平，產能空間進一步打開。

    浦東機場與中免合同保底營收410億區

數據來源：公開資料整理

    四、上海機場19Q1盈利情況分析

    上海機場19Q1公司凈利潤同比增長36.67%，增速較18年14.88%大幅提升，高于此前的預期。非航收入貢獻占比進一步提升（18年占增量收入80%），高增長主要來自免稅銷售額內生增長及扣點率提升兩方面。其中，免稅銷售額預計同比增長29%，絕對額約36億，客單價同比提升24%至380元。根據新免稅合同，2019年開始上海機場T2航站樓扣點率提升至42.5%，扣點率提升預計貢獻約2億增量收入。

    19Q1報告期末，公司T1+T2航站樓共經營免稅面積約7853平米，19年4月T1到達免稅新開約500平米營業面積；預計2019年2季度上海機場免稅銷售額增速有望進一步提升；伴隨扣點率提升與內生免稅銷售額高增長帶動下，根據測算19Q2公司歸母凈利潤有望實現39%的高增速。

    上海機場分季度盈利預測

數據來源：公開資料整理

    19年Q4上海機場新衛星廳即將投產，屆時上海機場免稅銷售面積將實現翻倍增加，免稅面積擴大有望進一步提升轉化率（旅客進店率）從而帶動公司免稅銷售額再上一個臺階。2018年公司增量收入中80%來自高毛利率的非航收入，長期來看上海機場在非航業務的帶動下有望打開ROE的長期向上通道。

    上海機場產能周期與資本開支：凈利潤（億元）和ROE（平均：%）

數據來源：公開資料整理

    五、上海機場：主業成長性良好業績增長趨勢確定

    主業成長性良好，業績增長趨勢確定

    2019年上半年，公司實現營業收入54.55億元，同比增長21.11%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤27.00億元，同比增長33.54%，實現每股收益1.4元。公司航空性業務穩定增長，非航業務大幅提升，投資收益持續穩定，公司業績呈現良好的增長態勢。

    三期擴建工程即將投入使用，資源緊缺依舊是常態

    2019年上半年，浦東機場完成飛機起降架次255,576架次，同比增長1.92%，旅客吞吐量3,821.97萬人次，同比增長4.16%，貨郵吞吐量170.19萬噸，同比減少8.05%。三期擴建工程將于2019年下半年投入使用，可以提高地面處理能力，空管系統也在通過空域精細化管理等多方面措施推進航班正常化，浦東機場現有各方面能力基本滿足需求，大幅度的能力提升還需要新設施的投入使用。未來一段時間，民航業將繼續維持良好的景氣狀況，而核心樞紐機場的浦東機場則會呈現高位運行和資源緊缺的狀態。

    流量帶來商業價值，非航業務盈利可觀

    非航空性業務成為盈利提升的重要來源，非航業務定價市場化進程的開啟將為機場非航業務盈利能力的提升打開更大的市場空間。2019年上半年，公司實現非航空性收入34.3億元，占比達到62.90%，同比增長35%，其中商業餐飲收入27.7億元，占比達到50.85%，同比增長46%，《免稅店項目經營權轉讓合同》的如期落地有效地推動了機場非航業務的收入增長，非航業務收入占比持續提升。伴隨上海浦東國際機場國際樞紐的進一步建設以及國際旅客和中轉旅客占比提升，非航業務會獲得更好的發展，對公司的盈利貢獻持續提升。

    樞紐夯實價值，商業提升盈利

    公司作為國際航空樞紐地位具有長遠的發展空間和良好的成長潛力。雖然新設施投入使用帶來了新增成本，但是非航業務的新增盈利能夠覆蓋新增成本，使得公司的業績呈現持續上升態勢。預計2018-2020年，公司將實現EPS分別為2.42元、2.51元和2.82元，PE分別為36x、35x、31x，并且在2021年之后進入更好的盈利狀態。考慮到公司資產的優質屬性，能夠賦予公司寬大的護城河，航空性業務呈現持續穩定增長，非航業務具有良好的成長性和盈利能力，維持公司“增持”的投資評級。