一、2019上半年保險行業全面回暖

    1、1-5月保險行業強勢反彈

    隨著經濟的不斷發展，金融領域在世界上處于最重要地位，而作為金融三大支柱的保險業在生活中也占據重要位置，保險行業的不斷發展讓生活得到保障。

    我國保險業正處于從重規模向高質量發展的關鍵轉型期。2018年，我國保險業全年原保險保費收入38016.62億元，同比增長3.92%；與2017年相比，該增速大幅度放緩。我國保險市場規模的緊縮主要是受“保險回歸保障本源”監管理念的引導，保險公司積極加速業務結構的優化變革，糾正“重理財、輕保障”的發展特點。2018年，保險業提供保險金額6897.04萬億元，同比增長66.23%，風險保障功能凸顯。

    與此同時，保險業以供給側結構性改革為導向不斷調整機構體系、市場結構和產品結構，提高行業全要素生產率。比如，在財產險方面，保險業通過發展各類財產保險、責任保險、工程保險等為實體經濟在生產和發展的各個環節提供風險保障；在健康險方面，目前有100多家產壽險公司開展了健康險業務，開發了涵蓋疾病險、醫療險、護理險和失能收入損失險四大類商業健康保險產品，超過3500個商業健康保險產品，為人民群眾提供多樣化、個性化的健康保障選擇。

    我國民眾的保險意識相對淡薄，且保險行業的專業水平以及產品多樣性與國際水平相比，仍有較大差距，導致我國保險行業發展相對落后。

    我國保險行業的發展相對落后，但隨著我國居民生活水平的不斷提高，對保險意識的不斷增強，我國保險行業發展潛力巨大。僅以我國社會人口老齡化分析：在我國當前社會人口年齡分布結構中，65歲以上的人口占比已經達到11%，我國老齡化趨勢明顯。社會人口老齡化將使我國養老金缺口增大，使民眾養老面臨嚴峻挑戰。且重大疾病發生率也會隨著年齡的增大而不斷提高，50歲以后重大疾病發生率開始明顯上升。隨著我國社會人口老齡化加深，養老以及重疾問題將會越發突出，相應的重疾險與養老險以及壽險的需求將會很大的增長空間。

    隨著互聯網的快速發展，快捷方便的互聯網保險業務也開始快速增長。我國擁有互聯網保險牌照的公司有四家，分別是眾安在線、泰康在線、安心財險和易安財險。隨著互聯網保險行業規范不斷完善，新險種的不斷推出，互聯網保險公司保費收入快速增長。

    2019年1-5月，滬深300上漲20.56%，保險板塊上漲37.02%，相對滬深300上漲16.46%，國壽、平安、太保、新華、人保分別上漲28.10%、42.84%、21.07%、22.16%、68.40%，相對滬深300分別上漲7.54%、22.28%、0.50%、1.59%、47.84%?；久鎭砜?，行業負債端保障型產品增速較好，拉動公司價值回升，新單保費持續回暖；同時，權益市場向好，利率企穩回升，行業投資端表現較好。

    保險板塊2019年1-5月單月漲跌幅（單位：%）證

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國保險行業市場深度評估及市場前景預測報告》

    2019年1-5月保險板塊、滬深300變動情況及10年期國債利率走勢（單位：%）

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    保險板塊2019年1-5月動態估值變化趨勢回顧（單位：倍）

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    2、負債端情況分析

    保障業務增速穩健推動新單保費持續回暖。2018年起，利率高位和134號文等監管措施使得儲蓄型產品增速放緩，行業整體更為注重“保險姓保”，不斷推動保障型產品的銷售。2019年一季度，利率相對去年同期有所下行，儲蓄型產品增速略有回暖，同時保障型產品的增速穩健，推動上市險企新單增速逐步回暖，一季度國壽、平安、太保、新華、人保新單保費同比增速分別+8.9%、-10.8%、-9.1%、+24.0%、-11.4%，國壽、新華增速較好，平安、太保、人保增速降幅同比去年明顯好轉。

    2019年行業壽險、健康險、意外險、財險保費增速（單位：%）

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    上市險企累計新單保費增速（單位：%

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    新業務價值及新業務價值率表現良好。從平安披露的新業務價值增長數據來看，2019Q1新業務價值增長6.1%，增速平穩，新業務價值率提升5.9pct至36.8%，顯著提升，主要受益于保單結構的持續改善，公司并未采取銷售高成本保單推動開門紅短交儲蓄業務保費增長，而是更加注重長期保障型和長交保障儲蓄混合型產品銷售。同時，中國人壽首次披露季度NBV增速，增速高達28.8%，新單和價值率均有正貢獻。從全年來看，預期隨著產品策略優化，上市險企NBV仍將保持較好增速。

    中國平安NBV、同比增速及新業務價值率（單位：億元，%）

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    3、投資端情況分析

    2019年1-5月滬深300指數上升20.56%，而2018年1-5月下滑5.67%，市場上漲為險企投資收益的同比表現帶來較大的正貢獻。2019年一季度，5家上市險企實現投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）1,395.31億元，同比增長57.0%，增速較好。

    保險公司投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）情況（單位：億元，%）

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    滬深300與中證全債指數走勢（單位：點）

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    2019年行業進入恢復期，負債和資產端在經歷2018年承壓后明顯回暖。負債端保障業務增速穩健推動新單保費持續回暖，保費結構進一步改善，新業務價值及新業務價值率表現良好；投資端權益市場向好疊加利率階段上升，投資收益表現良好。投資角度來看，上半年行業出現權益、利率和保費三因素共振情況，創造出明顯的超額收益，但進入5月份后各因素發生邊際變化，關注變量后續可能的演變節奏和路徑。展望下半年，利率仍是行業階段性變化的主線推動，權益市場邊際影響減弱，保費端增長在新階段下較去年企穩回升，但不同時期的節奏和結構均有所不同。

    二、周期屬性的輪回：利率主線和權益波動

    利率依舊是貫穿行業周期屬性的重要主線，權益市場的波動給板塊帶來階段性的擾動。從利率來看，下行擔憂重啟，但長期儲蓄業務和銀保渠道或順勢回暖，投資端收益率下行存在時滯，分紅型產品為成本帶來一定彈性緩沖，行業仍具有負債增長+收益穩定的吸引力；從權益投資來看，配置占比相對穩定，今年以來帶來了較多業績增量，但增強投資穩定性仍是各家選擇的方向。

    1、利率主線下的負債與投資

    銀保渠道風又起，長期儲蓄已揚帆

    春江水暖銀保渠道或先知，儲蓄業務回暖下銀保新單保費占比將迎來回升。2018年，中國人壽、中國平安、新華保險的銀保新單占總新單比重分別為19.3%、3.1%、18.0%，上市險企已確定以個險渠道為核心的發展路徑，銀保新單占比近年來已降至低點。

    上市險企銀保新單占總新單比重（單位：%）

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    從銀保渠道銷售的產品來看，今年較2017年以前最大的區別在于繳費和保障期限拉長。134號文下，快返產品停售，取而代之的是偏長期儲蓄型產品，2019年銀保售賣產品的普遍繳費期限在3-5年，保障期限在10年或以上。期限拉長有利于現金流的穩定性和長久期回報溢價的獲取，真正發揮保險長期儲蓄的功能，銀保渠道正在跨入新的發展周期。

    保險公司2019年上半年主要銷售的銀保產品

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    保險儲蓄型產品在理財產品市場競爭力回暖，長期儲蓄產品新時期或將到來。利率下行周期下，銀行理財、信托產品及貨幣型基金對短端收益率更加敏感，下行速度更快，而保險儲蓄型產品預定利率調整存在一定滯后性，相比其他理財產品更具定價優勢。因此，利率在相較前期更低的水平下，長期儲蓄型業務或與銀保渠道一同回暖。

    銀行理財、信托產品收益率與1年期國債收益率對比（單位：%）

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    余額寶、理財通收益率與1年期國債收益率對比（單位：%）

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    上市險企典型萬能產品結算利率（單位：%）

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    資管新規下期限利差提升，疊加通脹預期下利差或有進一步抬升，有助于長期儲蓄險回暖。從2018年的利率變化來看，利率期限溢價在明顯提升，資管新規的影響和效力逐步發揮；同時，CPI通脹快速上行、信用環境趨勢修復，均會對長端收益率產生支撐。長期儲蓄業務投資端與長期利率相關性更強，分紅、萬能回報率與市場長期回報掛鉤，在此種環境下相較短期理財產品的競爭力更優。

    國債、企業債期限利差（單位：BP，%）

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    通脹與長端收益率走勢較為類似（單位：%）

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    2、投資收益中樞的下行與分紅產品的彈性

    投資收益率變動較利率更為平滑。負債成本受利率市場化影響開始上升，而投資端受到利率環境的影響較大，在利率較低的環境下容易造成利差損風險，這是市場最主要擔心的利率問題。但考慮到利率具有一定周期性，在固收資產久期較長的前提下，能夠一定程度上平滑周期波動帶來的投資收益率下滑，2015年以來險企固收收益率雖有一定下滑，但整體下滑波動幅度較債券利率明顯較小。即使發生長期利率下行的情況，固收資產收益率的下行也相對平緩。

    上市險企固收資產總投資收益率（單位：%）

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    上市險企凈投資收益率（單位：%）

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    分紅產品可增加負債成本彈性。分紅產品一般來說預定預期年化利率為2%-2.5%，同時允許保險公司每年向投保者派發可浮動的紅利。按照規定，保險公司至少應將分紅險在每一個會計年度末可分配盈余部分的70%分配給分紅保單持有人，而未分配盈余則用于平滑年度紅利，因此分紅險能較好的增加保單成本彈性，避免波動太大的情況出現。近幾年，上市險企分紅險保費占總保費比重穩定，占比在40%-60%左右，不考慮可供出售金融資產公允價值變動計入保單紅利部分的浮盈/浮虧部分，其他綜合收益的波動將放大100%-300%，分紅險損失吸收的作用較為明顯，成本壓力能夠在投資較差的年份有效緩解。

    上市險企分紅險占保費收入比重（單位：%）

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    保險公司分紅產品能有效收窄上市險企浮盈/浮虧變動（單位：百萬元，%）

    保險公司上市險企其他綜合收益中可供出售金融資產，公允價值變動計入保單紅利部分浮盈/浮虧變動（單位：百萬元）

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    保險公司上市險企其他綜合收益科目浮盈/浮虧變動（單位：百萬元）

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    保險公司上市險企保單紅利的其他綜合收益/利潤收益浮盈/浮虧變動（%）

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    保險公司上市險企不考慮保單紅利的其他綜合收益/利潤表其他綜合收益浮盈/浮虧變動（%）

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    3、權益投資的波動與方向

    近年來，保險公司的權益投資在投資資產中占比相對穩定，僅在不同行情下有不同的戰術配置選擇，大類配置戰略未有較大變動。但由于險企的高杠桿屬性，即使占比不高的權益投資，波動對于整體投資收益和利潤的影響也較大，市場行情的變化往往帶來業績震蕩。為了穩定投資端的波動性，各家公司也開始逐步增加長期股權投資等資產的配置。

    從一季度來看，受權益市場上漲影響，投資端業績整體表現較優，對比去年業績形成較為鮮明的波動性特征。2019年一季度，受權益市場向好和利率環境變化的影響，上市險企金融資產浮盈大幅增加，主要為權益市場上漲影響，受債券市場影響較小。從投資收益率來看，凈/總投資收益率表現穩定，綜合投資收益率提升較好，國壽、太保、新華綜合投資收益率分別估算為9.74%、7.00%、6.66%，同比分別提升5.84、2.81、2.86個百分點，同時帶動凈資產增長良好。

    保險公司市險企凈投資收益率（單位：%）

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    保險公司市險企總投資收益率（單位：%）

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    保險公司市險企綜合投資收益率（單位：%）

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上市險企其他綜合收益及其分拆數據（百萬元）

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資產負債表其他綜合收益規模及占凈資產比重（單位：億元，%）

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    穩健仍是重要選擇方向，長期股權投資收益貢獻逐步增加。從一季度來看，國壽、平安、太保、新華、人保對聯營企業和合營企業的投資收益分別為21.7（去年同期14.2）、47.1（去年同期38.8）、2.1（去年同期0.9）、-0.2（去年同期0.9）、20.2（去年同期23.5）億元，呈穩健提升趨勢。在權益配置的選擇方向上，險企或將保持較為穩定的股票和基金配置，對長期股權投資進行一定加碼。

    三、2019年保險行業未來發展前景

    2019年經濟下行壓力仍然較大，不過基于經濟下行，一些積極的調控政策可有預期。內需、出口都處于非常大的壓力之下，2018年四季度和2019年一季度，國企的利潤可能會出現較明顯的下滑，整體似乎看不到太明顯的亮點。

    2019年的宏觀經濟還應首先看消費，因為消費現在在整個經濟增長貢獻中的占比是大頭。再細分消費結構發現，汽車、糧油等占比超過50%，2018年絕大部分的月份，石油的價格是維持在高位的，對2018年的消費起了一定的支撐作用，但隨著10月份石油價格的下調，2019年可能會維持在相對低的水平。

    出口方面，2018年的出口形勢有點超預期，一方面是美國經濟相對比較好，另一方面“搶出口”的現象是存在的，有數據可以支撐。2019年出口將會面臨著2018年高基數的影響，增速有限。

    有利因素方面，他認為個稅減稅政策大概能釋放4千億的規模，會對消費形成一定刺激;從融資角度，2018年形成寬貨幣、緊信用的現象，2019年可能會延續。此外，美國經濟增長和減稅效果遞減，以及歐洲和日本貨幣政策邊際收緊的效果，也可能會對國內形成一些比較有利因素。

    整體上 2019年趨勢仍將是下行，但是在一些托底政策的支持下，有望維持穩定。

    一二線地產政策會否放松存分歧

    對房地產市場，一名保險機構投資總監認為，2019年的地產政策可能會在一二線城市有所放松，因為兩年前收太緊、太過了。比如一線城市交五年社保才能有買房的資格，否則首套就要付到7成，這是非常嚴格的政策，2019年在這些方面可能會有一定的松動，以此對沖房地產投資上的壓力。

    另外，人口向一二線流動的趨勢仍然存在，世界上大多數國家和地區大多人口集中在中心城市周邊，像日本、韓國、美國、英國這些國家，核心城市的人口非常集中，這個趨勢不可避免。所以在一線城市周邊房地產松動，能夠起到適當地托底效果，但是他認為，三四線城市目前還是高點。

    一線城市一旦稍微出現放松，房價就難以抑制了，從政策層面很難拿捏。房地產政策在這么多年中，維穩是第一要務。

    地產2019年仍將承壓。2018年地產投資的增長并不是在建工程帶來的，而是地價，地價依然維持著高水平，對投資產生了很大的影響。2019年地產投資回落可能是大概率事件。面臨2018年高基數的影響，對2019年的增速也不宜做太高預期?，F在有很多智庫呼吁**加大基建投資，2019年可能會起到一定的托底的作用。

    基于經濟下行的需求，在流動性放松的背景下，對2019年債券收益率繼續下行的預期，各家機構比較一致， 2019年債券投資有一定的機會。