（一）白酒市場現狀分析

    1.凈利率仍有上行空間

    本輪白酒復蘇從2015年開始，經歷過行業需求泡沫和價格泡沫被戳破、渠道庫存陸續出清、需求結構調整后，絕大多數上市白酒企業收入在2015年停止下滑并逐級改善。

    白酒企業漲價主要來自于需求端的拉動，而釀酒成本相對比較固定，所以漲價對于利潤貢獻比較明顯。2017年以后，主流白酒公司收入超過10%，利潤超過20%，并且逐季加速。

飛天茅臺、五糧液普五（右軸）批價一路走高

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國高檔白酒產業競爭態勢及未來前景預測報告》

主流白酒公司收入增速（%）

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    對比主流白酒公司2012年和2018年凈利率水平，當前大部分白酒企業凈利率水平還未達到2012年的凈利率水平，對比2012年，目前行業庫存整體良性，高端白酒價格還有上行空間，隨著白酒價格繼續緩慢上行，凈利率水平有望進一步提升，可以支持企業在收入逐漸放緩后，利潤仍保持較高增速。

主流白酒公司凈利率對比（%）

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    2.庫存周期對價格干擾減弱

    如果將上市公司存貨簡單的看作是產成品存貨（忽略原材料采購在存貨中的影響），本輪食品加工板塊的庫存周期是從2016年6月開始補庫存，2017年年中后行業進入去庫存至2018年2季度結束，隨后行業又進入補庫存階段。這輪庫存周期經歷2年左右時間，跟之前庫存周期時間長度大體一致。但是從白酒庫存來看，2015年Q1庫存見底后，2015Q3庫存就觸頂回落，一直到2016Q3見底，之后庫存小幅增加，并沒有出現明顯的庫存周期。這主要與白酒企業近兩年加強終端庫存管控有很大的關系。

食品加工板塊存貨同比走勢（%）

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白酒板塊存貨同比走勢（%）

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    3.密集提價或持續

    通過過去兩年白酒行業擠壓式發展，消費向名酒和高端酒集中的趨勢推動高端酒價格上行，次高端酒利用行業景氣趨勢提價來改善渠道和終端利潤，目前茅臺跟五糧液批價價差仍有1000元，其他次高端酒價差也非常明顯，白酒消費升級趨勢明朗，且消費向高端名酒集中，提價仍有較大空間，名酒提價或成為持續性的趨勢。

    4.板塊景氣邏輯延續

    2019H1食品飲料板塊漲幅40.88%，位居所有一級子行業第二位。細分來看，白酒板塊漲幅達74.7%，是食品飲料板塊的領漲行業。年初以來白酒板塊上漲主要有兩個推動力：一是春節后茅臺價格保持堅挺扭轉大家悲觀預期，同時北上資金增配白酒帶來資金推動；二是糖酒會后，白酒企業經營穩健，五糧液持續提價強化市場對于白酒景氣的判斷。

白酒板塊漲幅靠前

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    雖然上半年TC超預期持續大幅下降，刷新9年以來最低。但是一直被消費低迷和宏觀預期悲觀拖累。近期消費進入淡季，去庫預計也將放緩。銅價上漲寄托宏觀情緒改善、冶煉廠被迫限產或者推遲投產。廢銅供應緊張，持續較窄的精廢價差對銅價有較強支撐。

    二、從白酒公司層面觀察量價

    高端酒方面，高端酒在深度調整階段便已進入價格主導階段，本輪景氣周期價格對收入貢獻遠高于銷量；次高端酒方面，次高端整體節奏與行業相同，本輪景氣周期價格平均增速僅次于高端酒；區域龍頭方面，行業深度調整期間業績主要驅動力為銷量，本景氣周期受價格影響因素較大；三四線酒方面，由于三四線酒多為低端酒，仍以擴產能放量為主。集中度方面，高端酒集中度提升幅度最大，高端酒收入占規模以上酒企比從12年的14.3%提升至18年的23.1%。

    1.高端酒品牌力強

    高端酒格局清晰，銷量占比有望持續提升。相較于中高端及三四線酒，高端酒格局最為清晰。由于高端酒的社交、禮品、收藏屬性更強，與經濟關聯度較大，在經濟發展速度快、商務活動活躍，高端白酒銷量有望不斷提升。

高端酒主要品牌銷量一覽

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    2.高端酒需求真實、旺盛

    高端酒具有更高的需求收入彈性以及更低的需求價格彈性。目前高端酒的需求真實且旺盛。在比較了13-18年與16-18年需求收入彈性后發現高端酒需求較為真實，受收入影響不大。

16-18年高端酒的需求收入彈性為1.2，高端酒需求真實、旺盛

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人均可支配收入及同比增速

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    3.2020年銷量至少將達6.8萬噸

    高端酒受益于消費升級、人均可支配收入提升、高端酒需求增長迅速，高端酒品牌價值及產品價格仍將不斷提升，預計19年高端酒均價增速將明顯高于銷量增速，同時有望繼續延續量價齊升態勢。

    三、食品飲料行業行情分析

    白酒行情驅動食品飲料漲幅領先滬深300。2019年年初至今，食品飲料行業指數相對滬深300指數有31%的超額收益，其中白酒指數的超額收益達49%。今年行業升級趨勢進一步延續，同時分化也進一步加劇。

食品飲料行業指數、白酒指數對比滬深300（以2018年末收盤價為“100%”）

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    食品飲料板塊2019年漲幅第一。對比全行業，食品飲料年初至今漲幅達到59.58%，領漲于各行業板塊，在年初至今消費類數據持續向好的背景下，大眾食品需求相對剛性，需求增長良性，白酒中名優酒企也存在價格企穩回升、庫存下降的積極變化，基本面有較好支撐，因而驅動了食品飲料板塊的股價上漲。

各行業2019年以來漲跌幅對比

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