一、行情回顧：軍工行業漲幅較好，估值持續下降

    國防軍工指數跑贏上證指數，行業排名第十二。截至2019年6月14日，國防軍工指數累計上漲16.92%，同期上證指數上漲15.59%、滬深300上漲21.40%，軍工指數跑贏上證指數1.33%，跑輸滬深300指數4.48%。2019年上半年，全市場所有板塊實現上漲，其中農林牧漁、食品飲料、家電和非銀金融漲幅較大，分別為49.62%、48.19%、33.71%和32.25%。軍工行業漲幅較好，在29個中信子行業中排名第12位。

    19年上半年軍工行業呈現階段式行情。1-4月，整個A股市場在經歷了長期低迷后大幅度反彈。軍工行業受軍費增速穩定、軍工國企資產重組等有利因素影響，板塊漲幅始終領先大盤指數，四月初漲幅最高達到42.88%。4-5月，大盤回落，在市場風險偏好降低的情況下，高β的軍工行業大幅回吐前期漲幅。5月后，中美貿易摩擦再現，A股市場受此影響較大，開始震蕩行情。

國防軍工指數隨大盤沖高回落

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國軍工信息化行業市場供需預測及投資戰略研究報告》

軍工行業2019年上半年漲跌幅排名第十二位

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    船舶子板塊漲幅較大，材料子板塊表現較差。子板塊來看，船舶、國防信息化、航天、地面兵裝、航空和材料分別上漲20.38%、10.96%、9.58%、7.10%、4.02%和2.25%。船舶子板塊受到中國船舶和中船防務重大資產重組、南北船合并預期升溫以及海軍70周年閱兵的影響，呈現出獨立的上漲行情。材料子板塊在4月前漲幅較高，主要原因為重點公司2018年業績轉好。

船舶板塊漲幅20.38%，子板塊中表現最好

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    5G相關軍工企業漲幅靠前，連續虧損企業跌幅較大。2019年被稱為5G元年，上半年110家軍工上市公司中漲幅靠前的同樣以5G通信相關的企業為主，如天和防務、特發信息和航天通信。天和防務主要從事太赫茲、毫米波芯片化雷達等技術研究，5G方面包括環形器和隔離器的生產，19年上半年股價漲幅高達111.98%，排名軍工板塊第一。特發信息以光纖光纜、智能接入和軍工信息化為三大產業布局，半年度漲幅108.91%。航天通信以軍用通信設備和近程導彈防御系統為主，上半年漲幅達到79.62%。中船科技作為南船內部重大資產重組的第一家，自公布重組預案后股價大幅增長，半年內上漲78.77%。跌幅排名靠前的公司主要為連續虧損的企業，股價跌幅均在30%以上，如ST天雁-36.63%和ST鵬起-34.26%。

2019年上半年軍工行業漲幅前五公司

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2019年上半年軍工行業跌幅前五公司

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    二、成長：軍費增長平穩，行業Q1業績向好

    （一）軍費保持穩定增長，軍品采購將逐步回暖

    2019國防軍費增速7.5%，連續三年破萬億。我國經濟總量持續增長，國防投入穩步增加。2019年，國防軍費增速7.5%，規模達到約1.19萬億，連續三年突破萬億。但相比發達國家2%～4%的軍費GDP占比，我國軍費占GDP的比重仍然較低，2015-2018年，我國軍費占GDP比重分別為1.29%、1.28%、1.28%、1.23%，基本保持穩定，預計2019年變化不大。2019年3月11日，美國總統提交了總額高達7550億美元的2020財政年度國防授權法案，軍費增長4.7%，為10年內最大增幅。美國開啟軍事擴張周期，或將引發全球性防務支出快速增長。受此影響，我國軍費增長或將持續增加。

我國軍費支出穩定提升

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相較其他國家，我國軍費占GDP比重較低

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    建世界一流軍隊，軍費結構持續優化。我國國防費主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費三部分組成。軍隊編制調整和解放軍總員額削減將逐步降低人員生活開支，預計武器裝備采購比例將有所提升。黨的十九大提出：要確保到2020年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。未來，國防費投向的重點是優化武器裝備規模結構，發展新型武器裝備。預計“十三五”后期，武器裝備采購投入將維持兩位數增長，同時，前期軍改帶來的影響也將逐步消除，軍品采購將迎來補償式增長，軍工企業業績有望較快增長。

    （二）Q1業績增速29.05%，行業整體增長趨勢顯著

    Q1業績增幅明顯，但毛利率仍然略有下降。軍工行業一季度整體向好，營業收入達到1046.41億元，同比增長11.63%；歸母凈利潤為37.60億元，同比大幅增長29.05%。營收占比方面，航空板塊占比28.4%，其次為國防信息化和船舶，分別為25%和22%；歸母凈利潤方面，國防信息化占比為37.2%，其次為航空和船舶，分別為23.6%和13.1%。板塊實現毛利率16.57%，繼續保持下降趨勢。

2019Q1國防軍工板塊營收增長11.63%

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2019Q1國防軍工板塊歸母凈利提升29.05%

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國防信息化板塊營收貢獻29%

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國防信息化板塊歸母凈利貢獻45%

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    四、2019年，武器裝備支出預算增速將高于國防支出預算增速

    我國國防支出主要用于武器裝備、人員生活費和訓練維持費三部分組成，三部分支出比例基本各占三分之一。對比俄羅斯武裝部隊的武器裝備支出占國防支出的60%，我國武器裝備支出占比仍處于較低水平。武器裝備的更新換代是提高我國軍隊現代化的重要因素，未來占比有望提升到40%，因此判斷2019年，武器裝備費用增長速度將高于國防支出總體增速。

我國國防支出構成

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俄羅斯國防支出構成

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    三、軍改對未來軍工行業發展影響深遠，軍工訂單復蘇

    我國自2015年12月啟動軍改，此次改革總體目標為：2020年前在領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革上取得突破性進展；在優化規模結構、完善政策制度、推動軍民融合發展等方面改革上取得重要成果；努力構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的“中國特色現代軍事力量體系”，完善中國特色社會主義軍事制度。改革的具體措施中，軍委總部體制改為軍委多部門制、組建軍委審計組，全面實施派駐審計、推動軍民融合等對軍工領域有深遠影響。軍改第一階段“脖子以上”（指揮控制體系）改革在2016年底基本結束；第二階段“脖子以下”（軍隊規模結構和力量編成）改革2017年開始；所有調整預計將在2020年前完成。

    由于裝備采購需求方受到軍改影響，2016年和2017年我國軍隊武器裝備需求受到很大的抑制，有關統計稱武器裝備五年規劃前兩年裝備預算執行率只有20-25%，項目多處于停滯狀態。隨著軍改的推進，軍隊整體體制架構基本完成，人員逐步到位，從2018年開始軍方訂單已開始逐步釋放出來，部分上市公司訂單已經出現明顯放量。但是，軍改對軍隊體制架構等的變化和人員的變更對訂單的驗收也產生影響，2018年部分公司訂單確認收入進度不及預期。軍方對于軍工企業訂單驗收情況已引起重視，預計2019年相關驗收進度將好于今年。隨著訂單的釋放和訂單驗收節奏的加快，預計2018年、2019年、2020年軍工上市公司業績呈現逐年上升的態勢。
四、軍工行業投資機遇

    當前各大軍工集團整體資產證券化率不高，大幅低于國外成熟軍工企業。國外軍工企業為70%-80%，而目前中國十一大軍工集團按總資產測算后的資產證券化率平均僅為41.49%，按營業收入測算后的資產證券化率平均僅為34.73%。其中，按總資產測算，僅航空工業、中國電子與中核工業超過50%，航空工業最高達63.23%；航天科技、航天科工、中國兵器與中國電科均低于30%，分別為16.97%、25.43%、25.94%與27.50%，未來仍有較大提升空間。隨著中國國防信息化建設的不斷推進，中國對于尖端武器裝備的需求非常迫切，受軍改影響相對較小。

    隨著政策的開放，中國軍工已經成為中國領先的投資熱點。而且許多軍工單位快速將軍工規模擴大到民用領域，民營資本已經進入了軍工領域。這就意味著，軍工發展即將進入一個爆發期，中國軍工迎來了發展的黃金時代。在這樣的背景下，把握軍工行業的發展機遇，進行合理投資顯得非常重要。

    五、軍工行業發展前景預測

    （1）商業空間未來大空間。在國內市場,商業空間已經奠定了良好的機會。航天科技集團、航天科技集團等國家團隊已開始開展商業航天活動。民用商業空間項目也已啟動。商用衛星“吉林一號”和“麗水一號”相繼發射。未來,中國的商業空間市場前景廣闊。（2）軍用紅外熱成像儀潛力巨大。軍用的紅外攝像頭主要用于軍用夜間偵查、目標瞄準、夜間導航、紅外跟蹤和RS等領域,這都屬于剛性需求。（3）軍用和民用專業級別無人機即將起飛。軍工技術向民用轉移,產業成熟,降低成本可促進無人機的爆發。預計未來15年中國無人機市場需求將超過3300億元,增長迅速。（4）軍事信息化是國防投入的重要方向。從計算機行業著眼,軍民深度融合將有希望開啟軍工信息技術的新時代,軍工的信息化建設也將是中國國防投資的重點。中央軍委在《軍隊建設發展“十三五”規劃綱要》明確表示，到2020年，軍隊要如期實現國防和軍隊現代化建設“三步走”發展戰略第二步目標，信息化建設取得重大進展，構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系。因此，預計未來軍費結構中軍工信息化支出占比將不斷上升。