一、單量：電商件快遞延續高增長態勢

    1.1快遞始于商務需求，興于網絡購物。

    網購仍是快遞行業持續高增長的主要動力。

    第一階段快遞需求來自商務活動；第二階段快遞主要需求來自于網絡購物領域。從當前階段來看，快遞行業的需求主要來自電商件、商務件、個人散件，其中2018年電商件占比已到78%左右

2013-2018年業務量及增速

數據來源：公開資料整理

2013-2018年電商件增速及電商增速

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    追根溯源，國內網絡購物持續高增長的原因是什么？

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國電商快遞行業市場深度監測及投資機會研究報告》

    對比中美零售體系，國內零售供應鏈復雜且冗余、區域分割的流通體制阻礙實體零售業跨區域擴張，這些可以歸結為國內網絡購物持續高增長的主要原因。從長期定位來看，國內網絡購物市場規模自2011年已超過傳統零售的重要渠道大賣場的規模，顯然已不是傳統零售的補充，而是一種重要替代，并終將成為一個更為重要的零售渠道

國內零售供應鏈復雜且冗余

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2013-2018年網絡實物零售額復合增速37%

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    1.2新型電商平臺的崛起拓寬了網絡購物市場的廣度。以拼多多為例，2018年GMV同比增長234%。

    •拼多多近65%的用戶分布在三線及以下城市；

    •相較于阿里和京東，更低的客單價。根據拼多多招股說明書，2017年的GMV為1412億元，共計產生訂單總數為43億單，依此測算2017年拼多多客單價僅為32.8元，遠低于阿里與京東200-220元的客單價。

拼多多的拼團購物模式

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拼多多用戶分布情況

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    分季度來看:

    •①2018年拼多多包裹量占比18.9%，之前市場高估了行業對拼多多的依賴度（21.9%）；

    •②2019年拼多多包裹增速為77.8%（2018年為161%），非拼多多為9.9%。假設2020年拼多多包裹量增速降至50%，非拼多多包裹降至6%，則2020年包裹增速為19.2%。

單季度單量增速情況（%）

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非拼多多快遞增速情況（%）

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    1.3未來電商仍將帶動快遞行業持續高增長

    從年度來看:

    •①增速分化：2019-2020電商件增速23-25%，但非電商件增速僅7-10%；

    •②增速分化在2019Q1更加明顯：通達系增速為40-45%，而以商務件為主的順豐僅7.3%。

    二、競爭格局：價格戰加速行業集中度

    2.1電商件產品同質化導致行業均價逐年下滑:

    •2018年同城件與異地件綜合均價為8.14元。

    •以產糧區義烏為例，2018年行業均價同比下降近27%。

年度同城件與異地件綜合均價（元/件）

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主要產糧區均價走勢（以義烏為例，元/件）

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    電商件占比提升也是行業均價逐年下滑原因之一:

    •電商件占比大幅提升，2013-2018年占比提升超過了10個百分點；

    •剔除掉國際件以及順豐、EMS等影響，電商件均價僅為同城件與異地件綜合均價70%左右。

電商件業務量占比變化趨勢（%）

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電商件均價走勢（元/件）

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    2.2價格戰加速行業集中度的提升

    •①CR5單量市占率：2019Q1提升至69%，較2018Q1增加10個百分點；

    •②對于龍頭公司：“降低單件收費-更高單量規模-更低單位成本-
（更有能力讓利末端）”

CR5單量市占率同比提升了10個百分點

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    2.3直營快遞以服務取勝，平均單價處于高處穩定狀態

    以順豐控股為例:

    •①順豐在運營上區別于“通達系”的價低競爭，不參與低端快遞的價格戰；

    •②2013-2017年平均單件收入基本在22-24之間，均遠高于行業的同城件與異地件綜合均價。

順豐控股單件收入遠高于行業（通達系為終端價格，元/件）

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    三、加盟快遞：降成本是硬道理

    3.1“規模效應-成本壁壘”是現有電商快遞龍頭成長路徑，由于業務模式趨于同質化，通達系產品沒有明顯的區別:

    •從通達系電商快遞公司過去十多年的發展來看，也基本延續著“適當降價—更大市場

    份額—規模效應—成本壁壘”這樣的成長路徑。單件成本的控制能力直接關系到末端攬件能力:

韻達股份歷年單量、單件收入與成本

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圓通速遞歷年單量、單件收入與成本

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    •按照統一口徑比較單票成本，百世快遞>申通快遞>圓通速遞>韻達股份>中通快遞，而單量市占率基本則是按照“單票成本較低者最高”的排序（百世快遞虧錢打市場例外）。

2018年統一口徑單票成本（元/單）

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2018年各家單量（億單）

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    •以A股三家電商件快遞公司為例，過去兩年（2017年6月23日-2019年6月18日），韻達股份PE（TTM）的平均數為29.1倍、圓通速遞為26.2倍、申通快遞為18.3倍。可以看出，成本較低的韻達股份獲得了更高的估值。

A股三家電商件快遞公司PE（TTM）對比

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    3.2對于成本暫時領先者，優化資產帶來成本繼續下降

    以中通快遞為例:

    •我們按照自有卡車運輸比列達到90%，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運輸成本極限值為0.50元。

    •按照同等條件自動化單票分揀成本下降30%、未來自動化分揀處理包裹比例上升到90%測算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為0.33元。

中通快遞單票運輸成本情況（元/件）

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中通快遞單票分撥成本情況（元/件）

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    3.3對于成本暫時落后者，“補資產短板”是降成本核心

    以圓通速遞為例:

    •未來干線運輸成本的主要措施仍然是卡車大型化、提高自有卡車比列。

    •如果圓通速遞能夠繼續保持在自動化分揀方面“補短板”的節奏，那么單票分撥成本有望在2019年、2020年迎來更加確定性的下降。

圓通速遞運輸工具賬面原值（億元）

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圓通速遞干線運輸成本情況（元/件）

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    四、直營快遞：關注邊際改善帶來業績彈性

    以順豐控股為例:

    •從順豐控股自身來說，成本費用比較剛性，收入增速不及預期或超預期，業績彈性均較大。

    •從今年開始，順豐控股主動開始調整，開源節流。節流體現在成本管控上，從今年一季報來看，毛利率增加了0.4個百分點；開源體現在公司針對下游客戶需求的情況，主動對現有產品進行分層，5月份開始單量增速出現環比改善。

順豐控股單季度單量及增速情況

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    從電商件快遞公司內部之間來看，單件成本下降幅度仍然是當前階段觀察電商件快遞的核心指標。資產投入不同是現有電商快遞龍頭成本差異的核心原因，對于成本暫時落后者，“補資產短板“是未來降成本的核心。