一、19一季度行業發展分析

    1、19一季度收入提速明顯，競爭格局優化是主因

    19一季度收入增長提速主要是競爭格局優化帶來的內生增長加速。

    1）18Q4起醫保局加大騙保查處力度，經營不規范中小連鎖和單體店受沖擊明顯，經營規范的上市藥店獲益。2018年9月17日，國家醫保局聯合衛健委、公安部、藥監局召開全國打擊欺詐騙保專項視頻會議。至11月14日，央視報道沈陽騙保事件引發輿論熱潮后，國家醫保局繼續加快專項查處行動部署。2018年打擊騙保專項行動共計查處定點零售藥店3.2萬家，基本為中小型連鎖和單體店。按全國48.9萬家藥店計，考慮到定點醫保藥店數量約為所有藥店的60%，定點藥店檢查覆蓋率在1/3左右，即檢查定點藥店數量約為9.8萬家，則18年查處醫保違規藥店比率高達33%。由于基本未見上市連鎖藥店旗下門店被查出，可見上市藥店會明顯受益于該規范化進程。2）18Q4起一級市場藥店高價并購熱度下降，中型連鎖借促銷做大銷售以期高價退出的渠道受限，促銷競爭態勢有所緩和。

    PE投資機構如高瓴資本（高濟醫療）、基石資本（全億健康）等在18年11月起暫停了高價并購進而轉入門店整合提效階段。前期快速開店擴張、加大促銷力度以快速做大銷售的中型連鎖，正面臨“高價并購退出通道關閉，運營及擴張難以為繼”的窘境。從19一季度表現來看，江蘇、廣東、四川等高濟和全億并購較為密集省份的中型連鎖在暫停并購后促銷行為趨于理性，可以看到19一季度益豐藥房、大參林和老百姓的收入增速均有不同程度的回暖。3）內生增長加速：老店增速提升是主因。從門店角度看，藥店營收增長又可拆分為老店、新開店、次新店和并購等貢獻的增長。考慮并表的同比效應，采用季度滾動指標來衡量各類門店數的變化。除益豐外，并購門店對業績貢獻在下滑：益豐藥房2018年并購明顯提速，主要是河北新興和圍繞江蘇、湖南、湖北等核心市場的并購加密布局。除益豐之外，可以看到其他三家的滾動并購貢獻呈現下滑趨勢，并購不是19一季度增速提升的主要原因。除一心堂外，新店對業績貢獻有所下滑：從滾動自建/期初比來看，大參林和老百姓的新店貢獻呈現下滑趨勢，益豐保持相對穩定，而一心堂則呈現加快開店趨勢，因此新店也并非老百姓和大參林19一季度收入增長的主要原因。次新比例保持穩定：從滾動次新/期初比來看，益豐、大參林和一心堂均保持穩定，而老百姓提升比較明顯。考慮到滾動并購和自建比的明顯下滑，預計老百姓19一季度收入增長加速主要是次新店的快速增長和老店同店增長貢獻。以益豐為例，14~18年其不同類型門店對營收增速貢獻的變化趨勢基本上和不同類型門店數的變化趨勢是匹配的。因此綜合并購門店、新店和次新店變化情況，預計藥店板塊19一季度營收提速的主要貢獻因子來自老店增速的提升。實際上，前文分析的競爭環境優化最終的結果就是市場份額將從不規范的小藥店流向大型連鎖藥店，明確支撐老店增速的提升。

MAT并購/期初門店數比變化情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國零售藥店行業市場評估及投資前景評估報告》

MAT新建/期初門店數比變化情

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    MAT次新/期初門店數比變化情況

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MAT關店/期初門店數比變化情況

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益豐藥房營收增速貢獻拆分

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益豐藥房不同類型門店相比期初增量

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    2、稅費節約和新/次新店爬坡驅動19一季度凈利潤超預期

    19一季度扣非凈利潤增速反轉主要是稅費節約利好和新/次新店爬坡加速貢獻。小規模納稅人轉化對藥店而言最直接的利好是在同樣的含稅銷售價和進貨價之下，不含稅銷售額和毛利額均明顯提升。毛利率下降主要是處方藥占比提升和促銷方式轉變所致。但由于銷售費用率下降，整體凈利率水平有所提速。上市公司旗下小型門店的小規模納稅人身份轉換帶來的稅費節約即為凈利潤增長主因。此外，益豐藥房、大參林等前期開店速度較快的個股在加強新員工培訓和新店/次新店爬坡業績考核后，新店/次新店盈利表現轉好也較為明顯，推動19一季度扣非凈利潤表現超市場預期。

A股藥店板塊和個股毛利變動趨勢整理

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    19一季度扣非凈利潤增速反轉主要是稅費節約利好和新/次新店爬坡加速貢獻。小規模納稅人轉化對藥店而言最直接的利好是在同樣的含稅銷售價和進貨價之下，不含稅銷售額和毛利額均明顯提升。毛利率下降主要是處方藥占比提升和促銷方式轉變所致。但由于銷售費用率下降，整體凈利率水平有所提速。上市公司旗下小型門店的小規模納稅人身份轉換帶來的稅費節約即為凈利潤增長主因。此外，益豐藥房、大參林等前期開店速度較快的個股在加強新員工培訓和新店/次新店爬坡業績考核后，新店/次新店盈利表現轉好也較為明顯，推動19一季度扣非凈利潤表現超市場預期。

增值稅降稅以及小規模納稅人轉化導致的毛利額和毛利率變化測算

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    二、內生提速可持續，并購提速和處方外流仍可期

    A股藥店板塊19一季度無論是收入還是扣非凈利潤，內生提速均較為明顯。判斷，驅動內生增長提速的因素均可持續，預期19Q2~4藥店板塊仍會呈現加速增長態勢。

    1、內生提速的驅動因素均可持續

    藥店監管規范化為醫藥分開的前提條件，大概率將長期持續。醫藥力推醫藥分開的前提是零售藥店運營要足夠規范，符合監管要求，這樣既可保障用藥安全，同時也能達到醫保控費的目的。嚴查藥店騙保行為是藥店監管規范化大趨勢的一個環節，也是醫保局19年最重視的任務之一。此外，包括藥師掛證嚴查、處方藥規范化銷售、藥店分類分級管理等監管規范化行為仍將持續落地，進一步壓縮中小連鎖生存空間，推動藥店行業進一步洗牌，市場份額將持續向大型連鎖藥店集中。并購估值趨于理性，過度促銷競爭的強度將持續減弱。由于一級市場并購估值趨冷，中型連鎖不計成本的促銷行為在無法高價退出的預期下也變得更加難以為繼。疊加騙保嚴查和藥師掛證清查，中型連鎖經營壓力加大，過度促銷競爭的強度有望持續下降，直至最終選擇被并購退出，利好大型連鎖藥店。

藥店監管規范化是處方外流的前提

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    小規模納稅人資質轉換的影響主要在19年體現，但上市公司傾向于加快自建門店節奏，平滑19~20年業績表現。小規模納稅人資質轉換可為小型門店占比較高的上市連鎖貢獻較多利稅節約，因此一心堂受益最為明顯。但由于各地對大型藥店的分店劃歸小規模納稅人的認定存在分歧，據調研了解，西南、華中地區支持度較高，但廣東等發達省份支持度較弱，且有可能會因為轉為小規模納稅人失去其他的稅費優惠。綜合來看，小規模納稅人資質轉換利好程度排序為一心堂>老百姓>益豐藥房>大參林。

    2、增值稅降稅帶來額外利好

    18年5月增值稅從17%降為16%，利稅節約利好已兌現。19年4月起，增值稅還將從16%進一步下降為13%，對于毛利率為40%，凈利率為6%，所得稅率為25%的藥店而言，若終端含稅售價不變，凈利潤增幅可達到13.3%。但由于降稅利好惠及所有一般納稅人藥店，且競爭對手也會有更多打價格戰的空間，因此最終增值稅減稅利好會在藥店和消費者中間分配，因此下表測算僅為理論值。

醫藥零售減稅利好理論測算

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    3、從成本角度看上市公司連鎖率提升的必要性

    藥店內在經營壓力主要來自于成本增加，其中營業成本（以采購為主）占比約為66%，其余依次為人工成本和房租成本，三者合計占比超過90%。由于房租和人工均為剛性且有上漲趨勢，藥店能控制的主要是采購成本。國內城市住房租賃指數顯示一線城市上漲為主要因素。對于房租成本的控制，藥店的處理方式是盡量簽約長期合同，提升客單價。員工薪酬相比房屋租金整體漲幅較溫和。由于房租和薪酬上漲為剛性，故對營業成本控制的意義重大。

2018藥店上市公司成本構成情況

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城市住房租賃價格指數

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2018藥店產品毛利率比較

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    隨著連鎖藥店規模擴大，終端集中度提升，零售藥店在藥品銷售渠道上的重要性凸顯；行業集中度提升給零售藥店帶來的影響：與上游的議價能力增強，“廠商直銷品種”替代“渠道品種”，毛利率得以提升。

連鎖藥店VS單體藥店

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    2017年美國零售藥品市場規模為4526億美元，同比增長1.4%，早在2000年美國藥店連鎖率已經超過70%。2017年國內藥店連鎖率已經首次超過50%，預計2018年約為51%。連鎖率提升手段為并購及連鎖藥企新開店，其優勢如下：成本優勢（向上游議價，或談判直供商品），可降低產品的采購成本；配送網絡優勢，降低單產品的物流成本、銷售成本等；品種優勢。

    4、政策推動集中度提升，但速度慢于連鎖整合

百強連鎖/中小連鎖/單體店數量對比

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全國藥店格局（2018）

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    根據數據顯示，截至2018年末全國藥品零售門店總數約為46萬家，其中連鎖門店24萬家，社會零售單體藥店約22萬家。從藥店數量分布來看，百強連鎖、中小連鎖和單體店分別為7萬家、17萬家和22萬家。在當前政策背景下，龍頭企業+中小連鎖+小連鎖+單體店趨勢仍將繼續。

    2018年連鎖藥店中百強連鎖的藥品收入市場占比約為45%，同比提升約2.3個百分點，增速約為13.2%，有提速跡象。國內藥店集中度較低較低，前五家集中度約為11%。但近年來集中度有提升趨勢，前5家集中度約提升1個百分點，前100家集中度提升約0.8個百分點。美國藥店主要集中在前4家，集中度超過80%，較中國高約5倍。其中僅CVS占比就高達38%。與日本相比，CR10仍相差約4倍。

百強連鎖收入增長情況

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國內藥店收入集中度情況

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國內外藥店集中度比較

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    政策一：流通兩票制+稅務規范化

    兩票制簡化藥品流通環節，大量不規范的小流通商被淘汰/規范。這些小流通商往往正是單體藥店的上游，兩票制后單體藥店將對接規范性的大流通商，即要承擔由行業規范帶來的稅收成本；單體藥店缺乏上游議價能力，本身凈利率較低（一般在0-2%），增值稅成本/銷售額一般為34%，若單體藥店此前運營中存在稅務不規范，則兩票制后的稅收規范成本帶來的壓力堪憂；隨著兩票制和稅收規范，藥店行業龍頭公司迎來整合機遇。

單體藥店（達到起征點）增值稅測算

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    政策二：加強執業藥師配置

    今年315后，執業藥師掛靠問題受到市場關注。藥監局決定開展6個月的整治，4月底前完成自查，5月開始檢查。查出問題則取消藥店資格，且后期加強飛檢查。截至2018年底，全國通過執業藥師資格考試的總人數累計達到103萬人，全國執業藥師注冊人數為47萬余人,注冊于零售藥店的執業藥師約43萬人，占注冊總數的92.2%。

執業藥師補貼及費用測算

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增值稅變化的利好（單位：億元）

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    認為上市公司的執業藥師配比或超過市場水平，保守按照10%空缺測算，對營業利潤影響在千萬級別，影響有限；其次，1）增值稅比例下降的增幅完全可以覆蓋這部分成本；2）不考慮增值稅利好，短期雖然是新增人員成本，但長期可以通過人員結構調整來完成新店布局，費用增幅或放緩。

    政策三：加強醫保使用監管

    《河北省醫保定點零售藥店經營管理規范》，禁止擺放和經營食品、日用百貨、健身器材、化妝品、小家電等商品；

    《河北省欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵工作實施細則（試行）》，進一步規范醫保定點零售藥店藥事服務行為，石家莊市醫療保障局制定石家莊市醫保定點零售藥店藥事服務行為八個“嚴禁”，如果發現藥店有違規行為，可向石家莊市醫療保障局舉報；

    《上海市關于進一步加強定點零售藥店管理，規范參保人員配購藥的通知》，月配購醫保藥品費用超過1200元的，將暫停刷卡結算功能次月15日恢復；單次刷卡配購醫保非處方藥品不超過200元；《云南省人力資源和社會保障廳關于進一步規范醫療保險個人賬戶管理的通知》，凡申請醫療保險定點零售藥店資格的，一律禁止擺放和銷售醫療保險個人賬戶支付范圍外的商品，如日用品、化妝品等；對于已經納入定點的零售藥店，如果店內已擺放或銷售醫保卡支付范圍外的，必須在規定時間內對此類商品進行清理。

    國家醫保局將在2019年12月底前“制定改進職工醫保個人賬戶政策文件和醫療保障基金使用監管條例”。

    5、電子處方+帶量采購推動處方外流

    全國已有多地開展或發文待開展藥品零售企業電子處方服務試點。“互聯網+醫療健康”已成為國家醫改的重要內容之一。2018年4月9日，國務院辦公廳發布《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》（以下簡稱“意見”）。意見指出要“允許在線開具部分常見病、慢性病處方”，“探索醫療衛生機構處方信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時共享”，以上規定也為各地試行電子處方流轉制度提供的政策依據。據不完全統計，目前已有包括四川、廣東、廣西、重慶、福建等17個省、（直轄）市開展或已發文計劃開展藥品零售企業電子處方服務試點，而武漢、上海、淄博、柳州、大慶、莆田等地也有部分醫院在進行電子處方流轉試點。預計未來電子處方流轉平臺還將繼續加快試點節奏，省級電子處方流轉平臺將多地開花，推動處方外流。

    帶量采購改變處方藥企渠道布局規劃，進口藥企與藥店合作意愿高。帶量采購新規是國內醫藥產業格局影響最為深遠的政策。由于采取最低價獨家中標以及保證一半以上使用采購量規則，落標廠家為實現產品銷售，不得不重視院外渠道；中標廠家也需未雨綢繆，因為下一輪招標可能會變成落標，而且也難以保證所有帶量采購招標產品均能中標，因此也需要和藥店合作，布局新渠道。目前來看，進口藥企目前和大型零售連鎖的合作意愿較強，主要基于以下原因：1）高價的專利過期原研藥正是帶量采購規則下最受損的品種；2）進口藥企具備明顯的品牌效應，從院內轉移到院外的價格體系受沖擊小，且患者留存率較高；3）原研藥的目標患者群多數為消費能力較強的高端客戶，藥店合作意愿也較強；4）進口藥企同時有創新藥新品在國內快速獲批上市，在招標掛網及進入醫保目錄之前，也需要連鎖藥店的DTP藥房承接院外銷售，因此也可和其他原研藥形成產品組合進行合作談判。

    三、區域聚焦戰略效果顯著，上市藥店區域集中度提升明顯

    區域聚焦戰略在應對外部競爭上越發重要。從經營角度看，區域聚焦最大的優勢還是形成對客流的區域壟斷，繼而提升對上游的議價權。而在18年產業資本快速并購整合的情況下，上市藥店不但面臨新形成的產業巨頭的競爭，也面臨著眾多中小連鎖非理性擴張和促銷帶來的競爭，區域聚焦程度便成為藥店是否能抵御此類競爭的重要護城河。比如，一心堂因為在云南省市占率已超50%，資本巨頭也沒有在云南省通過并購切入該市場的意愿。隨未來藥店行業集中度逐步提升，區域聚焦戰略的重要性也將越發明顯。

    益豐藥房：繼續在六省市加密布局，穩固領先地位。益豐藥房一直堅持區域聚焦的擴店策略，以12年為截面看，公司除了在湖南市占率位列前三，其他進入的省份市占率均在5名開外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江蘇做到市占率第一，河北和上海市占率第二，江西市占率第三，核心策略就是區域聚焦。判斷公司的區域聚焦策略還將繼續深入執行，19年仍會圍繞湖南、江蘇、湖北、上海、江西和河北等優勢省份繼續加密布局，以期獲取更大的市占率和更強的渠道控制力。

益豐藥房各省份市占率呈現持續快速提升態勢

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    大參林：穩固廣東龍頭地位，廣西河南快速加密。從區域分布來看，廣東依然屬于大參林的核心區域，18年廣東占零售營收比重高達77%，但占比同比下滑4pp，可見公司積極拓展省外業務進展。重點加密拓展的廣西和河南市場分別占公司18年零售營收比重為11%和8%，分別同比提升2pp和1pp，兩地營收分別同比增長37%和37%，是公司省外的主要拓展區域。從廣東、廣西和河南市占率增長變化情況來看，公司在廣東市場穩步拓展，在廣西和河南的市占率則是快速提升狀態，特別是廣西市場，公司已成為僅次于地方龍頭桂中大藥房（柳藥股份零售平臺）的第二大藥店。

大參林零售收入區域拆分（14A~18A）

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    大參林廣東、廣西和河南醫藥零售市占率情況

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    一心堂：云南領先地位穩固，為現金牛市場；桂瓊盈利，川渝擴張。公司在云南市場領先地位依然穩固，目前已進入在縣鄉開店的下沉收割階段，盡管2018年公司在云南市占率已超過60%，但由于競爭格局良好，仍有穩定擴張（門店數、營收增長10%以上），持續貢獻利潤的機會。公司廣西和海南也已進入擴張后的盈利階段，海南作為當地領先龍頭，競爭格局更好，盈利釋放相對更快。川渝地區則仍處于快速擴張階段，以加密擴大市占率為優先，短期內會繼續維持收入快速增長而盈利平衡的狀態。

一心堂零售收入區域拆分（14A~18A）

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一心堂云南、廣西、四川市占率提升情況

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    百姓：前期借并購快速進入空白市場，未來更加聚焦。老百姓自成立以來即積極對外擴張，比如其第二家門店即開設在西安，可謂是業內最早探索省連鎖的先驅。在“平價藥房”時代，低廉的藥品價格是核心競爭力，且通行全國，因此跨省連鎖擴張難度較低。但當前藥店行業已經進入精耕細作時代，藥品價格敏感度下降，便利性和專業服務成為更重要的核心競爭力，公司也重新回歸聚焦戰略。未來公司將在已進入市場圈定重點省份及省份內的重點城市市場，通過加密門店布局以及對院邊店和縣域市場的深度布局，鞏固并提升各個城市市場的市占率；對于未來待擴張切入的空白市場，公司通過“健康藥房”加盟業務擴張，目前“健康藥房”已經覆蓋全國15個省市。