一、2018年回顧

    自2017年以來，游戲行業整體估值水平可以大致分為4個階段：1）2017.1-2018.3，游戲研發難度加大，二線廠商主要核心產品延期，伴隨《王者榮耀》和《陰陽師》的推出，高流水產品由騰訊網易壟斷，游戲公司估值高位回落；2）2018.3-2018.11，游戲版號政策關閉，市場悲觀預期逐步加大，年末商譽減值預期加大，游戲行業估值跌至歷史低位；3）2018.11-2019.3，版號政策逐步放開，二線廠商核心產品陸續上線，帶動估值回暖；4）2019.3-目前，受市場情緒影響，游戲行業估值再次回落，目前已經跌至去年同期水平。

2017-2019年5月游戲行業估值水平（TTM）

數據來源：公開資料整理

    選取完美世界、三七互娛、游族網絡、吉比特作為游戲公司代表，按照一致預期來估計一年的預期PE，可見，2018年10月是重點游戲公司估值的低點，當時重點游戲1年的預期PE在10-15倍之間，目前完美世界、游族網絡的估值已經到達2018年低點，而考慮到三七互娛在2018年底的低估值有考慮到商譽減值的預期在內，目前重點公司中，除吉比特之外，完美世界、游族網絡、三七互娛的預期估值都已經達到或低于2018年低點水平。

2017.1-2019.5重點公司預期估值達到低位

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    自2017年以來，游戲行業增速持續下降，這是游戲行業估值下降的內因，2018年底，版號政策關閉近1年，商譽減值預期較強，行業增速達到歷史低點，市場悲觀預期達到高點，而當前時點，版號政策恢復正常，行業增速企穩回升，重點產品陸續上線。

    二、發展趨勢

    2019年手游增速企穩回升，整體來業看手游行業已經邁入平穩增長階段，預計未來手游行業ARPU值將穩定提升，未來行業增速仍將保持較高水平。

    2019年手游行業增速企穩回升，騰訊網易份額集中度達到天花板，未來行業增長依靠ARPU值的提升。手游高增長時代結束，經歷5年高速增長，手游行業在2018年增速換擋，我們判斷，高增長時代基本結束，未來邁入平穩增長階段，伴隨付費率的提升和ARPU值的提升，手游整體規模還有上升空間。我們判斷2019年全年手游增速約15-20%，相比2018年同期有所回升，后續短期增長點：“吃雞”手游貨幣化、國內外端游改編手游、國內精品游戲推出等。目前騰訊網易份額呈進一步集中，但是從端游和手游行業本身看，目前已經接近天花板。

2019年手游規模同比增速企穩回升（億元）

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    版號放開時間尚短，產品荒未完全解除，2019年前4月進入暢銷榜前50名的新游戲數量相較全年同期大幅下滑。2019Q1流水前50名的游戲中新游戲只有3款，而2018Q1為9款，進入收入TOP50的新游數量較去年同期出現大幅下滑，從環比角度看，新游表現同樣不足，本季度進入近一年新游首月流水TOP30的產品數量為最低，這與游戲市場“產品荒”未能緩解有關。

    1、2019年重磅端游IP手游化帶來的機會

    《完美世界》上線以來，流水表現優異。2019年3月，《完美世界》上線，根據調查數據顯示，《完美世界》3月份月流水8億元左右，3月份月流水6億元左右，預計，《完美世界》2019年流水預計能達到30億元左右。

《完美世界》手游上線以來iOS日流水情況（萬美元）

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    預計，《完美世界》生命周期將持續較長時間?！短忑埌瞬俊肥钟问怯蓵秤伍_發，端游改編手游的作品，由騰訊獨家代理，2017年5月上線，2017年12月流水達到穩定水平，并保持至今；《問道》是吉比特重點手游產品，由同名端游改編，2016年4月上線，至今生命周期超過3年，2016年下半年以來，《問道》流水穩中有升，為吉比特貢獻了較大業績增量。

《天龍八部》和《問道》流水表現（百萬美元）

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    《完美世界》已經上線，《劍網3：指尖江湖》、《劍俠情緣2：劍歌行》都由西山居研發，騰訊代理，其只《劍網3：指尖江湖》是騰訊6星級作品，完美世界作品《笑傲江湖》預計將于2019年底上線，同時，騰訊、網易分別將有多個旗艦IP將改編成手游。

2019年將上線的重點端改手作品

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    2、SLG產品

    精品SLG產品具備較強可復制性和可拓展性，且生命周期較長。MOBA類、FPS類、RPG類長生命周期產品和端游聯系密切、競爭壁壘較強，不具備可復制性，而SLG類產品具備本身獨特屬性，長生命周期具備可復制性。SLG游戲運營特點：1、期初流水和用戶不高；2、伴隨用戶提升，流水緩慢提升；3、長周期運營，可拓展性強。

代表性SLG流水情況（百萬美元）

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    2019年可能上線的精品SLG游戲如下，IGG、游族網絡、中文傳媒等值得重點關注，其中游族網絡《權力的游戲》已經開始測試，《權力的游戲》是海外著名影視和文學IP，在全球具備大量粉絲群體，預計將帶來較大業績增量。

2019年可能上線的精品SLG產品

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    3、5G或突破技術瓶頸，云游戲加速發展

    伴隨互聯網基礎設施的更新，新的互聯網內容形式會出現，5G有望打破云游戲的技術瓶頸，云游戲在5G時代可能成為新的游戲形式。
2019Q1騰訊云游戲平臺“START”正式開啟預約內測，目前START平臺僅在廣東、上海地區開發測試。云游戲平臺云游戲改變了現有的游戲運營方式，商業模式以訂閱為主，能為游戲用戶提供更豐富的選擇，經過10年的發展，目前主要廠商比如索尼、英偉達、谷歌、微軟等都有著自己的云游戲平臺或項目。

    云游戲對于網速和網絡延遲的要求非常高，5G有望解決目前的技術瓶頸。由于云游戲的運行邏輯是云端負責游戲運營，云端服務器將游戲畫面壓縮后傳送給用戶，用戶看到的是視頻流，故只有在高帶寬和低延遲的網絡環境中才能實現。比如，谷歌Steam要求25Mbps帶寬，延遲小于40ms；索尼PlaystationNow平臺要求網速不低于5Mbps，達到12Mbps才能流暢運行。在目前的4G網絡下，網絡速率和延遲無法滿足云游戲的要求，5G的出現有望解決現在的技術瓶頸。

世界主要各國4GSpeed（Mbps）

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    主機游戲開始受益。目前主機游戲由于設備價格高，游戲價格貴，故玩家群體較少，云游戲平臺可以將主機游戲放在云端，玩家不需要購買昂貴的設備，只需要付訂閱費就能玩大量3A大作，故云游戲可以大幅擴大主機游戲的玩家群體。

    5G商用化普及之后，接入云游戲平臺的移動設備將大幅增加，手游成為承載云游戲的主體，通過手機獲取的游戲內容大幅增加，手游人群會擴大，同時原有游戲玩家付費深化。

    若云游戲在速率、延遲、畫質等方面和傳統游戲沒有區別，云游戲將會較大程度上成為游戲的主流，游戲資源可以通過任何接入設備獲取，游戲形式不再以硬件區分，同時游戲和流媒體、直播等其他互聯網內容之間的融合加深。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國游戲行業市場全景調研及投資前景預測報告》