2019年6月份，農林牧漁（申萬）指數下跌8.03%，跑輸滬深300、創業板指、中小板指數16.46、13.73、15.94個百分點，在申萬28個一級子行業中排名第28位。截至到2019年6月底農林牧漁板塊PE（TTM，剔除負值）中值為44.22倍，相對A股估值溢價為1.33倍。？目前非洲豬瘟疫情導致的生豬供給缺口仍在逐步擴大，隨著四川、湖北、湖南疫情導致的拋售結束以及下游消費的逐步回暖，未來豬價有望加速上漲，養豬板塊及加速布局養豬業務的飼料板塊盈利有望明顯改善，而禽養殖板塊在替代性需求提升背景下，下半年高景氣度有望延續。維持對行業的“領先大市”評級。

    完善的飼料生產管理體系對飼料企業來說將是一個更大的發展方向。加強和奠定了重要的基石，飼料廠已成為農場的廚房，古時行軍注重“軍馬未到，糧草第一”，其責任可想而知。結合飼料行業多年的工作經驗，飼料企業生產的發展趨勢必將與時俱進，職工素質提高，飼料生產設備更加先進，生產管理更加規范。多年來，飼料工業可以說是一股巨浪，從前幾年的16000多家企業到現在的8，000多家，有許多行業領先者預言，最終只能堅持生存的只有1000到3000家，而且已經有了。可見，競爭還不是行業最激烈的時刻，飼料行業仍然是一個很大的蛋糕，雖然現在有各種規模的飼料企業，但現在市場上的大格局已經開始出現。

    一、飼料行業需求低迷

    1、飼料行業行情回顧

    截至 6 月 23 日，上半年申萬行業分類二級行業飼料板塊上漲 73.36%，漲幅在農林 牧漁板塊（漲幅為 43.18%）各子板塊中排名第一。近幾年飼料企業紛紛涉足養豬業 務，飼料板塊中超過 6 成的個股業務中包含生豬養殖，受上半年豬價大幅上漲以及 超強豬周期反轉預期的刺激，生豬養殖標的股價在 1 季度大幅上漲，飼料板塊中漲 幅排名靠前的均為大力發展養豬業務的企業，而其他飼料企業漲幅較小，寵物飼料 股價下跌。

年初至今飼料板塊內個股漲跌幅

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國有機稻谷行業市場運行態勢及投資戰略咨詢報告》

    盡管涉足養豬業務的企業股價漲幅較大，其 1 季度營收和歸母凈利潤仍主要體現的 是周期反轉前的低迷狀態，1-2 月份豬價完成最后一跌，反映在養豬概念的企業營 收上是同比小幅增長或下跌，而歸母凈利潤則紛紛同比下降，反而是較純正的飼料 企業凈利潤以穩定增長為主。

1 季度營收增幅排名

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1 季度歸母凈利潤增幅排名

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    2、飼料行業下半年展望：禽料好于豬料和水產料

    飼料生產技術從單一的畜禽原料生產技術發展到飼料生產技術等。生產規模也從家庭車間發展到目前年生產能力達100萬噸的大型飼料工廠。縱觀當今的產業格局，飼料工業已達到大發展、競爭、淘汰的局面。飼料工業已經進入了一個高成本時代.飼料企業的生產管理正處于由粗放型經營向精益經營、由集約化勞動型向機械效率型、由定性向定量發展的轉變過程。

    禽飼料：一季度肉雞價格快速上漲，養殖利潤高，補欄積極性較高，但是迫于環保 政策的延續性和種苗供應無法充足放大，預計飼料消耗量難以大幅上升。部分調研 企業數據預測 2019 年 1-2 月禽料需求增幅僅有 5%-8%，考慮到自 5 月份以后白羽 肉毛雞出場價大幅回落，上半年禽飼料需求同比增幅預計只有 10%-15%的增幅。

    豬飼料：非洲豬瘟依然是壓制生豬補欄和飼料需求的核心要素。雖然豬價反轉已經 確立并且下半年豬價有望創歷史新高，養殖戶的補欄情緒依舊謹慎，因為對于發生 過疫情的豬場，在病毒存活期（6-7 個月）過去之前，補欄的死亡率是非常高的； 為了降低感染風險和減少潛在的損失，養殖戶普遍降低養殖密度，因此今年生豬養 殖規模將維持低位，豬飼料需求量大概率將同比下滑。

2017-2019 年 2 月豬料產量及同比增減

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2019年2月份不同地區豬料環比下降幅度

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    水產飼料：2017-2018 年中水產景氣度提升帶來養殖積極性提高，投苗量增長，存 塘量漸增，因此 2018 年下半年至今水產價格震蕩走低，養殖利潤惡化將限制后期 水產料的需求，像海大、通威這樣的龍頭企業有望通過價格戰策略進一步搶占市場 份額，水產料的增長只會出現在有競爭優勢的大型企業身上。綜合來看，2019 年禽飼料有一定增長空間，豬飼料和水產飼料需求量預計將同比下 滑，而各飼料企業產品一般都包含多個品種，業績增長較大。但行業低迷期也是優 勢企業淘汰劣勢企業的良好時機，持續看好海大集團多年技術、采購優勢的積 累、產品力的競爭優勢以及高效的管理，建議重點關注。

    二、生豬養殖：豬價預期逐步兌現，關注出欄量

    1、中國生豬養殖產業體量巨大

    我國人口占世界總人口約19.0%，豬肉消費量占世界豬肉消費量49.6%，我國生豬養殖量占世界生豬總養殖量56.6%，我國生豬養殖在全世界的地位十分重要。豬肉在中國國內肉類產量和消費量占比均超過百分之六十。2017年中國生豬飼養產值接近1.3萬億，占國內畜禽（豬牛羊禽）飼養總產值比重約56.6%，生豬產業體量巨大。

全球生豬養殖分布

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中國畜禽飼養產值分布

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    2、中國生豬養殖產業處于規模化發展新階段

中國生豬養殖發展階段

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    1、生豬養殖行情回顧

    生豬養殖市場規模龐大，但是目前呈現“大行業，小公司”格局

    我國是傳統的農業大國和人口大國，農業是國民經濟的支柱產業。隨著我國人口的增長和生活水平的不斷提高，城鄉居民對高品質的畜、禽、水產等農產品以及各種糧食加工作物的需求越來越大。然而，近年來國家越來越重視養殖行業環保問題，特別是2017年起，國家對于養殖行業環境嚴抓嚴管，可以說養殖行業步履艱難，使得養殖規模有所縮小。

    從生豬養殖的市場規模來看，我國這些年整體進步非常小，年復合增長率大約為3.6%，其中既有進口替代的原因，也有本身規模化養殖水平不高的原因。

2010-2018年中國生豬養殖市場規模走勢

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    2019 年 1 月底豬價的觸底上漲被業內普遍認為是最近一輪豬周期宣告結束的標志。 2019 年 1 月 27 日，全國生豬銷售均價僅為 11.02 元/公斤， 創下 2015 年來的同期最低豬價，隨后豬價反彈至春節后并小幅回落，2 月底豬價開 啟了一輪快速上漲，在短短一周半的時間里，全國豬價由 11.92 元/公斤，暴漲至 15.11 元/公斤，漲幅高達 26.8%，5 月底豬價結束震蕩繼續上漲，創下自 2018 年以來的新 高，東北地區豬價領漲全國，紛紛逼近 10 元/斤的大關，全國豬價正逐步兌現市場 的預期。

    上半年養豬股的行情不言而喻，漲速超過上一輪周期的同期。漲幅高低與各標的的 養豬業務估值高低和出欄量增速有關，龍頭企業溫氏股份和牧原股份在周期低點估 值下降較小，因此今年漲幅相對較小，而除了正邦科技、天邦股份這種去 18 年就 已經被市場挖掘過的二線養豬標的，其他養豬業務發展較晚、未來幾年有望實現出 欄量高增長的養豬標的紛紛被資金發掘而實現了巨大漲幅。隨著 4 月、5 月生豬銷 售簡報陸續公布，市場對上市公司出欄量是否能達到預期的擔憂逐漸加重，板塊整 體出現一定回調。

年初至今養豬股區間漲幅

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上市公司出欄量逆勢增長

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    2、下半年豬價繼續大漲，出欄量預期有待驗證

    2.1數據支撐豬價創新高

    堅定看好下半年豬價繼續大漲創新高，判斷基于以下理由：

    1、 能繁母豬和生豬存欄數據雙雙暴跌，全年肥豬出欄量將大幅下降。根據農業農 村部發布的 5 月份數據，能繁母豬和生豬存欄分別下降 23.90%和 22.90%，均創 下 2012 年以來的最大降幅，去產能幅度超過 2013-2015 年，預示著本輪周期更 高的豬價上漲空間，今年下半年豬價就會體現出加速上漲的趨勢。

    2、 去年末至今年一季度是母豬淘汰高峰，會造成今年三、四季度生豬供給“斷層”。 2018.12-2019.3 出現了母 豬存欄的快速下降，經過 10-11 個月的生長周期后，今年 10 月份之后供給量將 明顯下降，而四季度正好是消費高峰期，因此預計四季度豬價漲幅會很大， 有望出現全年最高價。此外，部分地區在今年一季度出現了大量的帶崽母豬淘 現象，仔豬的缺口在下半年會很快得以反映。綜合來看，下半年豬價高點將層 層刷新，全年最高點預計將至少達到 21-22 元/公斤。

    3、 上半年豬價上漲并不會引起產能明顯回升。上半年非洲豬瘟仍然在部分省份嚴 重集中地爆發，包括年初的山東、河南、江蘇、安徽等以及二季度的兩廣等地； 并且據了解，在曾經發生過疫情而暫時不嚴重的地區，復養的成功率很低，讓 養殖戶更加謹慎。因此，非洲豬瘟疫情對整個行業的補欄積極性持續壓制，即 使在高豬價的刺激下，很多地區的產能也無法得到有效的恢復，這將支撐下半 年豬價繼續走高。

能繁母豬存欄與生豬存欄同比大幅下降（農業農村部數據）

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    2.2 出欄量逐步驗證，業績預期將分化

    上半年養豬股行情主要經歷了兩個階段。第一階段是豬價反轉，出欄量不明朗的炒 作期，養豬股集體暴漲，市場的關注點集中在豬價是否能夠反轉并快速大幅上漲， 同時大部分公司一季度出欄量受 18 年上半年產能擴張的影響而同比增長，因此出 現了養豬股的集體上漲行情；第二階段是預期初步驗證的過程，豬價上漲已經屬于 預期之內的事情，而大部分企業 4、5 月出欄量要么同比下降，要么環比下降，加 大了市場對上市公司業績的擔憂，股價回調反映了對業績預期的下調。

生豬養殖上市公司股價走勢

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    估計對 19 年出欄量和 20 年出欄量的預期調整將貫穿整個下半年，出欄量達到 和超過預期的股票還會受到資金追捧，而低于預期的股票則會被資金用腳投票，股 價可能會進一步下跌；除此之外，豬價依舊值得追蹤關注，豬價如果出現超預期的 上漲，可能會再次帶動養豬股板塊整體性上漲。

2019 年 1-5 月部分標的出欄量及增速

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    三、禽養殖行業行情分析
（一）、人均禽肉消費存在提升空間，黃羽雞是主要來源之一
雞肉是全球主要的肉類品種之一，增長平穩。2018年全球 雞肉產量約9247萬噸，其中中國產量約1200萬噸。國內雞肉的供給來源包括白羽雞、 黃羽雞、817系列、淘汰蛋雞、其他雞類等，其中白羽雞、黃羽雞為最主要來源，2017 年白羽雞肉、黃羽雞肉分別占雞肉的比例約為53%、30%。

    人均消費角度而言，中國人均消費量有繼續提升空間。2017年，中國人均禽肉 消費量約15.1公斤，占所有肉類消費的比例為23%，而美國、日本、韓國的人均禽 肉消費量約為46.9、17.2、18.5公斤。

2006-18年，全球雞肉產量變化情況

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2006-18年，中國雞肉產量變化情況

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白羽雞肉、黃羽雞肉分別占國內雞肉供應量的53%、30%（2017年）

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中國禽肉消費占肉類總消費的23%（2017年）

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    1、 白羽雞：產能收縮效果明顯，替代效應有望顯現

    （二）、引種持續維持低位，行業景氣度有望延續

    2018年8月份以來，國內非洲豬瘟疫情暴發，豬肉供給受到較大影響，國內肉雞消費市場景氣度隨之上升。根據農業農村部對全國50家重點批發市場監測數據，2018年畜禽產品交易量達1.94萬噸，較2017年增長14.77%，較2013年增長21.05%。可以預見，隨著生豬價格不斷上漲，將繼續刺激雞肉消費需求釋放。

2012-2018年中國50家重點批發市場畜禽產品交易量情況

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    從市場供給來看，白羽肉種雞產能處于近年低位。數據顯示，2018年，祖代進口引種量約65萬套，國內（益生）繁育約23萬套，國內祖代雞更新量升至約89萬套，種源來自新西蘭、波蘭以及國內繁育。

2010-2018年中國白羽肉雞祖代引種量（含自繁）

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    2019 年全年 受雞苗、毛雞、雞產品價格齊漲影響，上半年白羽肉雞板塊景氣度較高。截至 6 月 23 日，上半年白羽肉雞養殖相關標的股價大幅上漲，其中益生股份股價漲幅最大， 上半年股價上漲 131.31%；圣農發展股價上漲幅度最小，上半年股價上漲 56.53%。 受行業產能持續收縮，以及雞肉對豬肉替代效應逐漸顯現影響，預計 2019 年全年 行業利潤將高于去年。但由于前期雞苗價格虛高，且引種增多效應首先傳導到雞苗 環節，預計雞苗價格全年呈前高后低的趨勢，全年均價有望達到 6.5 元/羽。受下半 年豬肉漲價影響，雞肉價格有望延續上漲趨勢。推薦標的依次為：圣農發展、仙壇 股份、益生股份、民和股份。

白羽肉雞上市公司上半年股價區間漲跌幅

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    1、 引種持續維持低位，產能去化見成效

    2018 年我國共引進白羽肉雞祖代 74.50 萬套，與 2017 年相比增長 7.66%，祖代雞引 種量繼續維持低位。從月度引種結構上來看，2018 年月度引種仍延續月度引種量不 均衡的特點，10 月份引種量激增至 14.8 萬套，顯著拉高全年總體引種水平。受月 度引種量不均衡影響，2019 年我國雞苗供給將呈現階段性供給不足的局面。

    從總引種量來看，2015-2018 年白羽肉雞祖代引種量維持低位，導致上游產能收縮 逐漸傳導至下游商品代。從白羽肉雞祖代一日齡苗引種到商品代雞苗供應的周期推 算，2018 年 10 月份的祖代高引種將在 54 周后傳遞至商品代雞苗供應，且 2018 年 1-9 月祖代雞引種量同比下降 13.12%，預計 2019 年 11 月份前商品代雞苗仍將保持 供給趨緊狀態。

祖代雞月度引種量（萬套）

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祖代雞年度引種量及增速

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    2、行業去產能帶動雞產品價格上漲，雞苗環節利潤豐厚

    2018 年 4 月開始，雞產品價格持續走高。目前雞產品價格處于 2016 年以來同期最 高水平。2019 年 1-5 月雞產品價格同比上漲 26.41%。雞產品價格上漲主要由于行業

    去產能效果傳導至毛雞，下游中間商、屠宰場庫存偏低，拉動雞產品價格上漲。

    由于雞產品價格高位震蕩，中間商拿貨速度放緩，壓制雞產品價格上漲幅度。受雞 產品價格上漲速度緩慢及毛雞價格高位震蕩雙重擠壓，產品-毛雞價差處于三年來最 低水平，屠宰場長期處于虧損狀態。

    如圖 16 所示，雞苗、毛雞銷售利潤具有一定正相關關系，毛雞銷售利潤上升刺激 雞苗需求量增長，從而推動雞苗銷售利潤上升。而毛雞屠宰利潤與毛雞銷售利潤呈 負相關關系，即毛雞價格上升時屠宰成本上漲，從而壓制毛雞屠宰利潤。從利潤波 動情況來看，屠宰場利潤波動幅度<雞苗利潤波動幅度<毛雞養殖利潤波動幅度。從 盈虧情況來看，屠宰場虧損時間最長，毛雞養殖虧損時間最短。

    2019 年 1 月下旬起，受雞苗供給緊縮以及雞產品價格高位震蕩刺激農戶補欄熱情高 漲影響，雞苗價格持續上漲，2019 年 5 月雞苗價格達到 10 元/羽的歷史新高。雞苗 銷售環節只均毛利達到 8 元/羽。受毛雞出欄緊張影響以及雞苗成本高影響，毛雞價 格持續上漲，屠宰場最高虧損達到 2.6 元/羽，屠宰場竭力壓價后，毛雞最高價最終 維持在 5.4 元/斤左右。受屠宰場壓價及雞苗成本過高影響，上半年毛雞養殖環節毛 利最高達到 4 元/羽。從 2019 年 1-5 月各個環節的利潤分配來看，雞苗環節獲得利 潤最高，只均毛利 6 元/羽；毛雞養殖環節其次，只均毛利 3 元/羽；屠宰環節只均 虧損 0.9 元/羽。

    進入 6 月后，受雞產品價格過高影響，下游走貨情況不理想，雞產品價格回調 10%。 受雞產品價格回調以及天氣炎熱毛雞集中出欄影響，毛雞價格快速下跌，6 月初到 6 月第三周，毛雞價格下跌 20%。由于前期雞苗價格一直處于歷史高位，毛雞價格 下跌后雞苗價格快速下跌，另外受季節性雞苗補欄淡季影響，雞苗價格快速下跌， 由 9.8 元/羽跌至 2.9 元/羽，跌幅達到 71%。受價格變動影響，白羽雞各產業鏈盈利 情況發生變化，雞苗環節只均毛利降至 0.85 元/羽；毛雞環節只均毛利升至 5.2 元/ 羽；屠宰環節只均毛利升至 0.62 元/羽。

    由于 6 月的雞苗下跌主要受季節性因素和養殖戶情緒因素影響，基本面并未出現明 顯變化，預計隨著天氣因素和高雞苗成本毛雞的出欄，7 月雞苗價格有望恢復上漲。

主產區雞產品均價

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主產區雞苗、毛雞、雞產品均價

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毛雞養殖場、孵化場、屠宰場只均毛利

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    （三）、非洲豬瘟背景下，雞肉對豬肉的替代性有望顯現

    1、雞肉豬肉間存在一定替代關系

    從 2010-2019 年間豬肉和雞肉之間的價格走勢可以看出，雞肉、豬肉價格之間存在 一定正相關關系。

    2015 年 3 月，豬周期來臨，豬價快速上漲，2015 年 6 月豬肉價格超越雞肉價格， 說明豬肉供應收縮明顯。2015 年雞肉供應與 2014 年相比增長 3%（40 萬噸），但雞 肉價格并未下跌，說明 2015 年雞肉需求量與 2014 年相比有所上升。可見，在豬肉 價格快速上漲的背景下，雞肉對豬肉具有一定替代性。按照 2015 年豬肉供應量下 降 150 萬噸，雞肉需求上升 40 萬噸計算，雞肉對豬肉的替代率大約 27%。

豬肉、雞肉價格走勢對比

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雞肉、豬肉供應量走勢

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    2、非洲豬瘟爆發導致豬肉供應日趨緊張，雞肉對豬肉的替代效應有望顯現

    2018 年 8 月，我國發現首例非洲豬瘟疫情。受非洲豬瘟影響，我國生豬、能繁母豬 存欄量明顯下降。截至 2019 年 5 月，我國生豬存欄量同比下降 22.90%，能繁母豬 存欄量同比下降 23.90%，我國生豬產能去化明顯。預計 2019 年下半年，我國生豬 供應量將出現明顯緊縮。雞肉對豬肉的替代效應有望逐漸體現，拉動雞肉需求量的 上升。

    由于生豬存欄量同比下降 20%，假設豬肉供應量下降 20%，按照 2018 年豬肉供應 量 5500 萬噸為基數，則豬肉供應量減少 1100 萬噸。根據上一部分推算，假設雞肉 對豬肉的替代率為 27%，則由于雞肉替代豬肉產生的雞肉需求增量為 300 萬噸。假 設其中一半由白羽雞肉替代，則增加白羽雞肉需求 150 萬噸。根據監測，一 季度上市公司的禽料、禽用疫苗銷量約同比增長 20%，假設 2019-2020 年雞肉供應 量同比增長 20%，即增加 240 萬噸，白羽雞肉增長 120 萬噸。則與 2018 年相比還 有 30 萬噸缺口。預計 2019-2020 上半年雞肉價格有望維持高位震蕩。
預計 2019 年全年行業利潤將高于去年。但由于前期雞苗價格虛高，且引種增多效 應首先傳導到雞苗環節，預計雞苗價格全年呈前高后低的趨勢，全年均價有望達到 6.5 元/羽。受下半年豬肉漲價影響，雞肉對豬肉的替代效果將越發明顯，雞肉價格 有望延續上漲趨勢。建議關注雞肉生產企業。

生豬、能繁母豬存欄同比

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    四、 種植板塊：玉米價格有望延續上漲趨勢，水稻價格承壓

    受玉米去庫存，及調減玉米種植面積影響。2018/2019 年度，我國玉米播種面積為 42129 千公頃，比上年減少 0.6%；玉米產量 2.57 億噸，同比下降 0.7%；玉米消費 量 2.83 億噸，同比增長 4.8%，玉米供需缺口進一步擴大。受非洲豬瘟疫情的影響， 國內生豬和能繁母豬存欄量較上年同期大幅下降，豬料需求預期減少，但由于禽料、 反芻料等消費持續增加，進口高粱、大麥等飼用玉米替代品大幅減少，二者相加將 彌補豬料消費的減少。2019 年上半年，我國玉米價格震蕩上漲。截至 6 月 25 日， 玉米現貨價格同比上漲 7.28%。

    根據農業部預測，預計 2019/2020 年，玉米播種面積約 41629 千公頃，與上年度相 比繼續調減 500 千公頃。玉米播種面積下降主要由于今年大豆種植者補貼高于玉米， 導致農民種植大豆意愿增強，非優勢產區玉米播種面積繼續調減。新年度玉米產需 缺口 2550 萬噸，較上年略有擴大。國內玉米產區批發均價繼續維持在每噸1750-1850 元區間，玉米價格有望延續上漲趨勢。

玉米價格走勢

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玉米價格同比變化

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    我國從 2004 年開始，對水稻實行最低收購價政策。由于 2008-2014 年，我國連續上 調水稻最低收購價，導致我國水稻產量持續上升。2018 年，我國稻谷庫存消費比達 到 87.20%，稻谷供過于求情況嚴重。為了緩解稻谷供過于求的情況，2016 年我國 下調了早秈稻的最低收購價。2017、2018 年連續兩年全面下調早秈稻、中晚稻和粳 稻的最低收購價，稻谷產量上升趨勢有所緩解，但供給依舊大于需求，庫存仍在上 升。2019 年水稻最低收購價與 2018 年持平預計 2019 年庫存將繼續上升，我國稻谷 仍然面臨很大的去庫存壓力，預計水稻價格將繼續承壓。

稻谷供需情況

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稻谷庫存消費比

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水稻價格走勢

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