一、鋼價走勢依舊強勢原因分析

    那么是什么原因導致今年鋼價走勢相對依舊強勢？針對2019年以來鋼價表現情況，主要從以下幾方面進行價格回歸分析。

    （一）、鋼筋行業供給繼續瘋狂

2019年一季度，全國鋼筋累計產量為5299.0萬噸，同比增長12.8%。

2010-2019年一季度全國鋼筋產量走勢分析

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國鋼材行業市場運行態勢及投資戰略咨詢報告》

    從鋼筋主要生產企業來看，2018年，沙鋼集團、方大鋼鐵集團、河鋼集團的鋼筋產量位列前三，分別達1106.16萬噸、923.06萬噸、826.28萬噸；其余前十的企業還有山鋼集團、建龍集團、陜鋼集團、三鋼集團、馬鋼集團、河北敬業集團、首鋼集團，鋼筋產量均在570萬噸以上。

2018年全國鋼筋產量前十的生產企業

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    2019年1-4月國內鐵、鋼、材累計產量同比分別增長9.6%/10.1%/11.1%，折算產量絕對增加額分別為2301/2889/3705萬噸。2019年以來供給端產量增長趨勢雖符合年初市場預期，但增長的幅度超出市場預期，尤其是在2018年部分南方非限產企業不斷提升廢鋼添加比例的情況下今年產量依舊有較高幅度的增長。那么產量大幅度增長的主要原因有哪些？環保限產放松是否為主導因素？下面就相關問題來進行因素分析。

    首先，鋼協會員企業產量同比繼續增長，但增幅低于全國平均水平。自2019年以來，中鋼協會員企業產量有較明顯的增長，2月與3月產量同比分別增長6.9%、5.8%，4月預估產量同比增長4.7%。也即在2019年多數大型會員企業集團產量依舊是以增長為主，但從增長幅度看，明顯低于全國平均水平。

2019年以來中鋼協會員企業粗鋼日均產量（單位：萬噸）

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2019年以來中鋼協會員企業粗鋼月度產量（單位：萬噸）

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    其次，取暖季限產放松的確是產量同比增幅較高的主因。在統計的六個涉及環保限產的重點省市中，除天津市、河南省以外，其他省市粗鋼產量同比均有一定幅度的增長，其中山西、河北、山東等主要實行取暖季限產的省市與去年重點限產時期（1-2月）的累計產量相比，同比增幅均在全國平均水平之上。經測算，2019年1-2月上述六個省市合計粗鋼產量為8293.4萬噸，全國產量占比55%。但六省市產量的絕對增加額為893.2萬噸，在全國產量增加額占比為71%。據此推算，取暖季期間環保限產放松的確是導致產量同比增幅較高的主要原因。

主要環保限產地區粗鋼產量變化情況

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主要環保限產地區粗鋼產量同比變化情況

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主要環保限產地區粗鋼還原產量及產量增加情況

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    （二）、社會庫存高速去化

    2019年社會庫存共累計增加1079萬噸，高點為1869萬噸，相比去年高點1965萬噸少近96萬噸。對比近兩年社庫累積形態，由于2019年春節相對較早，補庫速度相比去年呈現節前高而節后低的態勢，但從時間跨度上看，與去年基本相同。在庫存結構上，由于2018年多數投機商基于取暖季限產的樂觀預期積極備貨，所以在結構上投機庫存占比較多。但2019年一方面環保限產放松，市場預期轉變；另一方面投機商經歷2018年的慘痛教育之后態度也偏謹慎，所以2019年社會庫存基本集中在大的協議貿易商手中。鑒于今年庫存結構的改變，協議商相對投機商資金壓力較小，并不急于低價出貨，變相也解釋了鋼價為何可以在春節前期長期穩定在一定區間，微幅震蕩調整。

    2019年春節后下游工地如期復工，在社庫去化階段中，今年整體去化速度基本與2018年水平相當，自進入傳統旺季起日均去庫水平均在12萬噸左右，處于高速去化水平。但2019年產量同比大幅增長，而社庫去化速度卻能與去年保持同步，說明至今需求至少在總量上依舊旺盛，并未出現預期的萎縮跡象。

近幾年社會庫存走勢（單位：萬噸）

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社會庫存日均去化情況（單位：萬噸）

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    （三）、市場需求景氣持續

    我國鋼筋的消費市場主要集中于地產和基建等建筑業領域。自2012年來，我國經濟逐步進入由高速增長向中高速增長轉變的“新常態”，建筑業和地產業投資從高點逐步回落，預示著鋼筋消費也將逐步下降。數據顯示，鋼筋表觀消費量在2014年達到峰值，之后開始小幅回落，維持在18%-20%之間。

    銷售渠道方面，由于鋼筋主要應用于建筑行業，建筑項目普遍零散且建筑企業一般存在墊資要求并且對細分品種類要求不高，因此鋼筋等建筑鋼材比較適合通過貿易商進行分銷。中鋼協統計的2018年重點企業鋼材分銷占比情況顯示，鋼筋是分銷占比最高的鋼材品種。

2018年全國重點企業鋼材分銷占比情況

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    1、房地產：仍是刺激需求超預期的主導因素

    從銷售端看，2019年以來全國房貸平均利率繼續有所松動，截至4月末國內首套及二套房平均房貸利率分別為5.48%/5.81%，自2018年高點分別下降0.23/0.26個pct。房貸利率環比松動驅使終端成交持續回暖。據統計，進入2019年以來，30大中城市中尤其是一線城市商品房成交面積同比呈現大幅增長，二線城市同比由負轉正，三線城市則依舊保持一定高位的增長。具體數據上，截至2019年4月，一至三線城市商品房成交面積當月同比分別增長50.5%/8.4%/23.2%，而去年同期三類城市成交面積同比均為負增長。

全國房貸平均利率走勢（%）

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30大中城市商品房成交面積當月值（單位：萬平方米）

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    在房企拿地熱情上，由于2019年融資難度大幅緩解，房企拿地積極性相應有所提高，土地市場熱度回升。從數據上看，2019年以來100大中城市成交土地樓面均價與去年相比顯著抬升，尤其自進入3月以來，成交土地樓面月均價基本在3000元/平方米以上水平，處于2018年中樞以上位置。成交土地溢價率自去年四季度初開始逐步回升，截至4月末，土地成交溢價率達24%，自前期低點回升近23個pct。

100大中城市成交土地樓面均價當周值

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100大中城市成交土地溢價率當周值

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    在年初策略中提及的有關銀行房貸利率松動、購房政策邊際放松等預期調整因素在2019年都露出端倪。在整個房地產鏈條中，“拿地—新開工—施工—銷售”目前兩端均出現向積極方向轉變的跡象，在融資環境尚好及低庫存周期影響下，銷售回暖會進一步激發房企拿地熱情，保障新開工增速。另一方面，去年雖有較高的新開工面積增速，但同期施工面積增速并未出現同步高速增長。今年施工面積同比增速明顯上升一個臺階，開始加速增長，此種數據表現證明了此前觀點，即2018年房地產企業在獲取預售證環節上表現出充分的積極性，但此后開工有放緩跡象，在交房回款壓力下此部分工程或在2019年提升施工進度。根據當前銷售、拿地及施工情況預判今年房地產新開工面積至少在二、三季度仍能保持可觀的高度，地產鏈在2019年仍是刺激需求超預期情況出現的主要因素。

    2、基建：增速溫和回升，托底需求

    2019年以來國內寬松貨幣持續加碼，為基建溫和復蘇提供資金保障。從政府專項債看，2019年1—3月，每月發行規模同比均有所提高，前三月共累計發行專項債5391億元，同比多發行近4622億元。預計2018年地方政府專項債發行規模將有1萬億在2019年投入，且2019年新增政府專項債額度約有2萬億。

地方政府專項債當月值

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    非金融性公司當月中長期貸款數據尤其在今年3月也有明顯的增長。其中，前三月累計金額為2.57萬億，同比多增1200億元；3月新增貸款額為6573億元，同比多增1958億元，銀行信貸供給后勁充足。

    非金融性公司當月新增中長期貸款

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    國內PPP項目當月總投資額自2018年下半年開始穩步回升，項目落地率也開始逐步提高。截至2019年3月，PPP項目當月投資額近1.77萬億，項目落地率為63.9%，自前期低點上升近26個pct。

PPP項目總投資額與落地率

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    當前融資環境邊際持續改善，對沖政策實效已經開始顯現，后期基建投資增速大概率會繼續溫和回升，預計2019年基建投資增速有望升至6%-10%。

    3、制造業細分領域的景氣度提升

    機械領域：挖掘機產量同比增速仍可保持高位增長。在用鋼領域相對較為集中的工程機械分支中，挖掘機產量2019年以來仍在保持一定高度的增長。從具體數據看，2019年1-3月，國內挖掘機累計產量為8.36萬臺，同比增長40.7%，增速處于近幾年相對高位水平。2019年房地產領域新開工同比增速依然較好，施工面積同比增速有加速態勢，挖掘機需求依然向好。此外，挖掘機仍存在日常更新及環保升級帶來的更新換代需求，預計國內挖掘機產銷增速全年雖有小幅回落，但調整幅度可控，同比增速相對仍可保持高位。

國內挖掘機產量及同比增速

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    汽車領域：汽車消費領域存在逐步改善預期。2019年1-3月，國內汽車產量為630.9萬輛，同比下降10.4%，降幅同比擴大，但環比趨緩。一方面，2018年初基數較高，2019年汽車產量同比降幅在前期會較深。另一方面，2019年國家多項政策出臺，刺激汽車消費升級。其中，1月推出《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案(2019年)》，制定六項措施促進汽車消費，車企開始陸續啟動補貼方案，搶占市場先機。隨著后續具體細則的落地，“汽車下鄉、換代升級”需求有助于零售端逐步回暖，促使行業重新步入向上周期，全年汽車產量同比增速表現前低后高，環比逐步改善。

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    國內造船領域：造船完工量同比增速有持續反彈動力。2019年1-3月，新接船舶訂單量為459萬載重噸，同比下降70.4%；造船完工量為962萬載重噸，同比增長12.8%。從2019年數據變化看，新接船舶訂單同比下滑，但造船完工量同比由負轉正。正如前期所判，2018年新增訂單量并未在當年度進行集中生產，實際生產相對訂單產生日期具有一定的滯后性。2018年新訂單大幅增長的帶動效應會在2019年開始逐步顯現，造船完工量同比增速存在持續反彈動力，并帶動相應用鋼需求。

新接船舶訂單及造船完工量變化情況

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    油氣領域：油氣勘探輸送領域持續高景氣能源方面，國內主要能源企業資本開支力度依然不減。根據“三桶油”年報顯示，2017年“三桶油”勘探與開發資本性支出合計約3004.11億元，同比增長23.6%；2019年勘探與開發資本性支出合計投資計劃約3628億元，同比增長20.8%。資本開支趨勢向上支撐相關油服領域高景氣，預計能源用鋼依然可以保持一定幅度的增長。

    天然氣領域，受益國家能源結構調整，天然氣需求持續向好。2018年國內天然氣產量約1594億立方米，同比增長7.2%；天然氣表觀消費量為2803億立方米，同比增長18.1%。2018年國內天然氣產量穩步增長，天然氣消費繼續增加，并首次超過日本成為全球進口天然氣第一大國，市場總體仍處于供需偏緊階段，帶動天然氣用管道需求持續向好。

三桶油歷年勘探與開發資本性支出（單位：億元）

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    4、需求情況測算：同比變化幅度約在-1.5%-3.6%之間

    參考年度策略中有關房地產、基建領域敏感性分析，重新對鋼鐵主要細分下游領域的需求自下而上進行測算，同樣以房地產新開工面積同比增速和基建投資同比增速為主要參考指標做出2019年需求的三項測算值，在一定假設基礎上預計國內終端需求同比變化幅度約在-2.1%-3.4%之間，整體需求同比變化幅度約在-1.5%-3.6%之間。

    預測下限：假設房地產新開工面積同比增速為-4%，基建投資同比增速為6%，2019年國內終端需求約7.50億噸，全年鋼材需求總量約8.10億噸，終端需求同比下降2.1%，需求合計同比下降1.5%；

    預測中值：假設房地產新開工面積同比增速為0%，基建投資同比增速為8%，2019年國內終端需求約7.68億噸，全年鋼材需求總量約8.23億噸，終端需求同比增長0.2%，需求合計同比增長0.6%；

    預測上限：假設房地產新開工面積同比增速為6%，基建投資同比增速為10%，2019年國內終端需求約7.92億噸，全年鋼材需求總量約8.52億噸，終端需求同比上升3.4%，需求合計同比上升3.6%。

各領域需求預測

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    二、噸鋼盈利復盤：底部位置低于預期，但中樞尚可

    1、預期之中與預期之外

    從統計2019年以來主要鋼材品種噸鋼毛利的變化情況看，1月產品噸鋼盈利自去年高位持續回落后，在2月達到一個相對低點，3月起隨著需求回暖鋼價開始上漲，噸鋼盈利持續回升。盈利模型顯示，2019年1-4月螺紋鋼、熱軋、冷軋、中厚板的噸鋼毛利均值分別為467/321/-12/238元/噸，同比分別下降246/427/466/379元/噸。在價格—成本因素分析中，可以發現，2019年1-4月，螺紋鋼、熱軋、冷軋、中厚板的價格同比變化分別為2/-267/-335/-213元/噸，價格調整幅度明顯小于噸鋼毛利變化幅度，從原料價格變動情況不難發現噸鋼毛利的超調皆因部分原料價格不跌反漲，如鐵礦石、廢鋼價格分別大幅上漲26%/13%。

    對比年初策略，2019年以來噸鋼毛利的實際變化走勢哪些在策略預期之中？哪些在預期之外呢？
預期之中：噸鋼毛利自去年高位開始理性回落。預期之外：部分原料價格變動在預期之外，在鋼價回落周期中，噸鋼盈利的回調幅度超出年初預期。

2019年以來主營品種噸鋼毛利變化及因素分析

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    2、鋼價與礦價相對變動，閉環系統是否失靈

    在年初策略中提出的閉環系統是否失靈？觀察2016年至今，即鋼鐵行業開始全面恢復盈利后，鐵礦石價格在1月份均為環比上漲，今年1月份礦價的上漲多與鋼廠恢復盈利后，企業的正常生產帶來對原料補庫的需求息息相關，屬于常規影響。2月，淡水河谷停產事件致礦價強勢上漲，并走出一波獨立行情，屬于突發事件，在預期之外。3月以來，隨著需求的復蘇，鋼價開始大幅回漲，淡水河谷事件邊際影響趨弱，而鋼價表現相對強勢，噸鋼毛利持續回升。

鋼價與礦價相對變動分析

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    再次回到閉環系統中，總結今年各指標聯動變化為“鋼價下跌—成本上升—噸鋼毛利下降—需求相對產量向好—鋼價上漲—成本上漲—噸鋼毛利上升”。

    也即2019年以來在鋼價下調的周期中，成本端在突發事件影響下逆勢上漲，致噸鋼毛利持續回調，在鋼價下跌階段并未出現預期的噸鋼毛利先跌后升的情況，而是持續下降，最終導致在鋼價下跌期間噸鋼盈利相對回調幅度較深，屬預期之外。另一方面，今年以來雖然產量持續增長，但需求表現更加強勁，鋼價強勢反彈，前文已指出此處也超出預期，噸鋼毛利在鋼價的拉漲下持續上升。

    修正后的閉環系統分析

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