一、造紙業生產情況分析

    造紙業作為重要的基礎原材料產業，在國民經濟中占據重要地位，造紙業關系到國家的經濟、文化、生產、國防各個方面，其產品用于文化、教育、科技和國民經濟的眾多領域。

    全球范圍內的產業結構和國際分工大調整正在進行，世界造紙工業發展格局發生深刻變化，產業結構調整和轉移進一步加快，新興經濟體國家將發揮后發優勢，實現跨越式發展，成為世界造紙工業的主要增長點。造紙工業正加快技術進步，朝著高效率、高質量、高效益、低消耗、低污染、低排放的現代化大工業方向持續發展，呈現出企業規模化、技術集成化、產品功能化、生產清潔化、資源節約化、環保低碳化、林紙一體化、管理信息化和產業全球化，以及綠色發展的突出特點。

    我國是傳統造紙大國，改革開放以來，伴隨國民經濟的持續快速發展，中國造紙行業也逐步經歷著從早期的產能分散、工藝粗放式生產向集約型發展模式的過渡。通過引進技術裝備與國內自主創新相結合，中國造紙行業部分優秀企業已完成由傳統造紙業向現代造紙業的轉變，步入世界先進造紙企業行列。同時，中國也成為全球紙品產銷大國，造紙總產量和消費量已經躍居世界首位。

    金融危機后，造紙業規模以上企業銷售收入呈逐年遞增態勢，但是增長幅度波動較大;但2018年，受供給側改革、環保政策和下游需求的影響，造紙行業營收首次出現下跌。從行業定義出發，基于機制紙及紙板制造、紙制品雙重維度探索造紙行業的遷移路徑，研究發現，紙及紙板制造產業不斷向粵魯浙沿海地區集中，而紙制品產業向內陸地區遷移，地區分布各有側重。

    受供給側改革、環保政策影響，龍頭企業優勢愈發凸顯。但幾家歡喜幾家愁，部分企業一時無法應付環保重壓、生產線停產等局面，再加上下游需求放緩、中美貿易戰等沖擊，企業面臨虧損狀態。2018年中國造紙及紙制品行業規模以上企業數量增加至6704家，虧損企業數量大幅增加，高達1045家;虧損企業數量占比增至15.59%。

    除虧損狀態外，還有部分企業不堪重負，紛紛倒閉、破產。如浙江的富陽市金昌紙業有限公司、杭州富陽金昌紙業有限公司、廣西的賀達紙業、山東的匯鑫公司。

    2011-2018年中國造紙及紙制品行業規模以上企業、虧損企業數量統計及增長情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國物聯網行業市場調查及發展趨勢研究報告》

    2018年1-3季度全國機制紙及紙板產量波動幅度較小，整體呈下降趨勢，2018年3-4季度全國機制紙及紙板產量下降；2018年12月全國機制紙及紙板產量為1043萬噸，同比增長2.8%。2018年1-12月全國機制紙及紙板產量為11660.6萬噸，同比下降1.5%。

    2018年1-12月中國機制紙及紙板當月產量及增長走勢

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    2018年1-12月中國機制紙及紙板當月累計產量及增長走勢

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    2006-2010年紙制品產量連續5年高速增長;2011年產量首次下降后，2012-2016年產量又連續五年逐年遞增;2017-2018年，產量又開始下降。

    2006-2018年中國紙制品產量統計及增長情況

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    二、造紙行業需求不及預期紙價調整，盈利承壓

    2018年下半年受下游需求超預期回落，旺季不旺因素沖擊，主要紙種價格下跌導致紙企盈利下滑。2018年下半年以來各紙種陸續進入去庫存周期，庫存處于相對高位，PPI走低反映紙價下行以及行業景氣度的下降。隨著行業去庫存推進，行業景氣度有望觸底回升，在供給側改革、環保限產大環境不變情況下，龍頭紙企有望進一步提升市場占有率，并通過上下游產業鏈延伸增強盈利穩定性。建議標配造紙板塊，下半年傳統行業旺季仍可期待，重點關注產能增量及產業鏈上下游整合邏輯帶來的增長核心驅動力。

    在中美貿易戰影響下，造紙行業的下游包裝行業出口預期受影響，包裝采購意愿低;與此同時，國內消費低迷，2018年全年社會消費品零售總額低于10%，包裝訂單也受到影響。

    2006-2018年我國規模以上造紙及紙制品企業營業務收入、利潤總額統計及增長情況

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    （一）下游需求不及預期，上市紙企收入增速回落

    造紙公司收入增速有所放緩。跟蹤的13家主流造紙制造領域公司2018年等權重平均收入增速為10.9%，較2017年增速降低13.9個百分點。主要紙種價格均有所下滑，2018Q4平均收入同比下降0.7%。2019年一季度營收同比增加3.1%，板塊整體主營業務收入底部企穩。

    造紙公司平均收入年度同比

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    造紙公司平均收入季度同比

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    18Q4需求超預期回落，下游原材料需求減少，木漿港口庫存不斷攀升。四季度為下游傳統旺季，但由于經濟增速波動、行業去庫存等因素導致需求下降，下游企業原材料需求下降，導致原材料木漿庫存量不斷攀升。春節后渠道補庫存階段，主要紙種社會庫存量均略有回升。

    企業庫存四季度下降較少

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    木漿庫存不斷攀升

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    瓦楞紙社會庫存量有所回升

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    白板紙社會庫存量

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    政策管控趨嚴，原材料廢紙進口額下降。2017年年底環保部下發《進口廢紙環境保護管理規定》和《限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定》，限制外廢進口。2018年3月，《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準——廢紙或紙板》正式實施。2018年5月，國家海關總署發布特急文件《海關總署關于對進口美國廢物原料實施風險預警監管措施的通知》，對美廢進口的監管力度進一步加強。廢紙進口量自2017年下半年開始大幅下降，2018年下半年略有回升，截至2019年3月，我國廢紙進口量為112萬噸，同比下降21.13%，較2017年同期下降63.99%。

    原材料廢紙進口數量大幅下降

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    （二）主要紙種產品價格回落，板塊整體盈利能力下滑

    廢紙及木漿價格小幅下行。2016年下半年，受匯率變化、庫存減少雙因素驅動，木漿價格明顯上漲，并在2017年2月底達到創階段高點。2018年二季度行業淡季渠道消化庫存，廢紙及木漿價格均有所調整，尤其是廢紙價格迅速回落，各主要紙廠在高價時期囤積的廢紙相對飽和，同時出現了對高價廢紙的抵觸情緒。三季度末受益于環保監管加碼，進口廢紙供應收緊，廢紙價格持續反彈。四季度及2019年一季度經濟增速放緩導致下游需求減弱，庫存積壓紙價上升承壓，廢紙價格小幅下行。基于2018年進口廢紙管控政策嚴格實施預期，以及國務院發布的《中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》到2020年基本實現固廢零進口目標，國內廢紙價格中樞或將持續向上。

    受經濟下行、廢紙價格下降和下游需求減少的影響，木漿價格小幅回落，2019年在廢紙新政推動下，我國木漿新增需求上升，木漿價格或基本保持高位穩定。

    包裝紙中白卡紙價格回落，其他紙種低位企穩。行業產能集中度情況直接影響紙種價格走勢，受益于環保監管加速淘汰落后產能、關停中小企業，白卡紙行業集中度持續提升，高產業集中度決定了龍頭公司在行業內的話語權。自2016年底造紙行業整體價格上漲，白卡紙價格持續上行，于2017年11月達到7177元/噸高點，2018年二季度以來由于白卡紙龍頭企業價格策略，白卡紙市價大幅回落。白板紙、箱板紙、瓦楞紙于2017年3月起進入價格波動區間，2018年Q4價格低位企穩。主要原因為行業集中度相對較低，且主要原材料廢紙價格震蕩向上，下游價格隨上游原材料價格震蕩波動。

    廢紙及木漿價格回落（元/噸）

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    包裝紙價格低位企穩（元/噸）

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    文化紙價格低位企穩，生活用紙價格持續下降。文化紙周期波動相對較小，原材料價格上漲導致產品價格快速提升，行業產能集中度高，下游需求平穩增長。2017年以來，紙漿價格上漲推動文化紙行業行情漲勢較強，雙銅紙、雙膠紙價格水漲船高，2018年三季度起受經濟增速放緩和下游需求減少的影響，文化紙價格持續下降，2019Q1受節后補庫存帶動，價格有所回升。2017年上半年以來生活用紙受原材料木漿影響，價格持續下滑。2017年8月受木漿價格快速上漲影響，生活用紙價格觸底反彈，10月份最高到達8590元/噸的高位水平。2018年受木漿價格回落、下游需求減少、庫存積壓的影響，生活用紙價格持續下降。

    文化紙價格維持持續下降（元/噸）

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    生活紙價格小幅下行（元/噸）

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    造紙板塊公司2018年整體毛利率回落，2019Q1有所提升。跟蹤的13家主流造紙制造領域公司2018年等權重平均毛利率為20.4%，較2017年下降10.9個百分點，板塊毛利率水平延續2014-2017年上行趨勢，2018年回落（2011-2018年等權重平均毛利率分別為16.7%、17.2%、18.6%、18.4%、19.2%、20.4%、22.9%、20.4%）。主要原于經濟增速放緩、紙價下滑和庫存積壓，2019年一季度由于行業庫存壓力減輕和下游需求改善，毛利率觸底反彈達到17.1%，相對于2018年Q4提升0.4個百分點。

    造紙板塊公司毛利率企穩回升

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    銷售費用率穩中下降，管理和財務費用率提升。2018年造紙行業公司整體毛利率下降的同時，銷售費用率穩中有降，管理、財務費用小幅提升。分別為5.0%、5.9%和2.5%，銷售費用率下降0.5個百分點至5.0%，其中財務費用率提升0.1個百分點至2.5%，管理費用率提升0.4個百分點到5.9%。2019年一季度銷售、管理、財務三項費用率分別為4.9%、5.7%和2.2%，板塊內企業盈利能力改善，資產負債率下降拉低整體財務費用率。

    凈利潤率有所回落，一季度降至4.1%。跟蹤的13家主流造紙制造領域公司2018年等權重平均凈利潤率為5.9%，有所回落仍維持高位（2011-2017年分別為3.7%、2.0%、3.5%、3.5%、1.1%、4.7%、7.4%），2019年一季度凈利潤率繼續下降至4.1%，主要原因是造紙企業收入和盈利下滑。

    造紙板塊管理和財務費用率小幅上升

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    造紙板塊凈利潤率有所回落

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    應收賬款周轉天數持續下降。2018年主流造紙公司應收賬款周轉天數快速下降至42.8天，（2011-2017年應收賬款周轉天數分別為41.2天、43.7天、47.9天、54.0天、58.0天、54.6天、44.3天），環保限產導致行業有效供給減少，紙企普遍采用“先款后貨”結算模式導致應收賬款周轉天數下降。

    造紙板塊應收賬款周轉天數（天）

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    造紙板塊應付賬款周轉天數（天）

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    （三）經濟回暖支撐紙價回升，行業有望繼續保持快速增長

    造紙行業PPI當月同比呈下降趨勢，經濟下行削弱下游需求，紙價隨之下降。造紙行業PPI近年來一直較為穩定，在經歷2016年末至2017年的猛烈上漲后，2018年有所回落，直至2019年3月PPI同比下降3%。PPI走低反映紙價下降以及行業景氣度的下降。伴隨未來宏觀經濟回暖，下游需求將有所增長，行業景氣度穩步提升，紙廠中長期需求端增長穩定。

造紙行業PPI回落（%）

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    供給側改革驅動環保從嚴執行，推動行業內向龍頭聚集，2019年環保監督檢查力度只增不減。2016年下半年以來環保督查全面啟動，至2017年末已完成全國所有省市覆蓋，2018年5月和10月分兩批開展中央生態環保督察“回頭看”。中央生態環境保護督察辦公室常務副主任劉長根表示2019年開始將用三年左右時間完成第二輪中央生態環保例行督察。2016年底發布的《排污許可證管理暫行規定》將是全面開展的排污許可證制度的重要指導，2018年6月生態環境部下發《排污許可證后管理指導意見(征求意見稿)》，加強排污許可證管理力度。除此之外，2018年1月1日《中華人民共和國環境保護稅法》開始施行，小產能壓力持續增大。環保稅+環保督察雙管齊下，環保設施齊全的大型企業有望從中受益，利好行業龍頭，促進企業向集團化和規模化方向發展，加速產能集中度提升，行業龍頭有望受益。

    紙產品下游消費市場季節性波動，5月份后下游需求迎來小旺季，產品需求促紙企量價齊升。紙產品尤其文化紙需求具有顯著周期性，啤酒旺季即將到來，酒標銅版紙需求旺盛；3-4月與10-12月期間為香煙旺季，用于制作煙包的單銅紙需求量增加；雙銅紙、雙膠紙淡旺季分布基本一致，驅動因素略有不同。3、4月份春季展銷會、9-12月年前促銷使得宣傳單用量較大，雙銅紙需求有所增加；3-5月學生秋季教材備貨、9-12月學生春季教材備貨催生大量雙膠紙需求。

    造紙行業建議配置至標配，二季度重點關注雙膠、銅版、白卡等主要紙種漲價函落地情況。造紙板塊在18年雖受需求下降，紙價回落等多因素影響，增速有所放慢，但文化紙行業去庫已接近尾聲。春節后文化紙龍頭企業陸續發布漲價函，漲價函均有落地，4-6月份為每年紙張銷售旺季，考慮當前紙張盈利情況，預期每月仍有望實現200元/噸左右提價，當前木漿價格相對穩定，紙張提價帶動業績修復，至19Q3文化紙企盈利能力有望修復至500元/噸左右。

    核心推薦標的太陽紙業估值處于底部區間，PB邏輯看公司估值中樞回歸。從PB歷史數據來看公司目前處于估值底部，文化紙行業有望于2019H2進入補庫周期，基于供給側改革帶來行業供需緊平衡環境，19年春節后文化紙提價函順利落地，若漿價不發生大幅上漲情況，則19年全年文化紙噸紙凈利潤率有望恢復至10%，對應噸紙凈利潤在600元/噸附近。公司資產盈利穩定性強，依靠公司造紙行業內多元化產業發展，凈利潤依然逐年提升，新業務方向紙漿及箱板紙行業注重上游原材料資源整合，向上游延伸有望從產業一體化角度增強資產盈利能力，對應2019年PB有望從當前1.5倍向1.8倍估值中樞回歸。

    三、包裝印刷：Q1盈利能力拐點顯現，全年看好瓦楞紙箱行業整合、展示包裝客戶多元化

    （一）2018、2019Q1的核心關注是盈利能力改善

    受益于原材料價格，紙包裝上市公司盈利能力持續改善，毛利率均呈現出回升的狀態。受益于原材料價格同比處于低位，2019Q1各紙包裝公司盈利能力均有所改善。其中，美盈森Q1毛利率33.18%（環比+0.32pct），東風股份Q1毛利率45.10%（環比+6.57pct），勁嘉股份43.81%（環比+0.69pct）。

    裕同科技由于一季度處于消費電子包裝淡季，因此毛利率環比下滑，但是毛利率同比+1.9pct顯著改善。裕同科技2019Q1實現營業收入17.85億元（YoY+10.54%），扣非歸母凈利潤1.04億元（YoY+31.51%），扣非利潤增速顯著高于收入增速，預期該利潤彈性在2019Q2有望持續。

    包裝上市公司毛利率變化（截止19Q1）

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    包裝上市公司凈利率變化（截止19Q1）

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    營收增速方面，整體保持增長平穩，勁嘉股份表現較為領先。公司營收增速方面，除勁嘉股份外均出現一定幅度的減緩，推測與國內整體消費需求低迷有關。勁嘉股份以煙標為主業，2018年煙草去產能完成當前行業景氣度較高，再疊加上公司在社會化包裝領域的拓展，因此勁嘉股份取得較為領先增速。

    判斷，隨著客戶多元化逐漸深入推進，裕同科技、勁嘉股份等公司全年有望取得高速增長。

    包裝公司單季度營業收入增速（截止2019Q1）

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    四、2019年造紙產業發展建議分析

    但近年來，造紙產業的發展并非一帆風順，其在取得顯著成就的同時，也面臨著嚴重的問題和挑戰。一方面國內生產資源短缺，原材料對外依存的偏高，讓造紙行業的發展持續性和穩定性存在風險；另一方面中、低檔技術裝備水平企業的居多，讓發展不平衡現象爆發，產業結構急需優化。

    與此同時，國家環保法規日趨完善、環保監管執法日漸嚴格、勞動力成本的不斷上升、原輔料價格的持續上漲、貿易保護主義的進一步抬頭，以及新型智能科技的加速崛起，都給造紙行業發展帶來更高要求和挑戰。

    國務院先后頒布了《造紙工業技術進步“十二五”指導意見》、《造紙產業發展政策》以及《中共中央國務院關于全面推進集體林權制度改革的意見》等重要文件，提出造紙工業未來技術進步的重點以及造紙工業必須走綠色發展之路。可以預見未來我國造紙及紙制品行業結構將進一步調整優化，走出以行業發展主線，以科技創新、資源節約和環境友好為行業目標的新態勢。在國家大政策支持下，進入新一輪的高速發展。

    在這樣的情況下，進入2019新的一年，造紙行業要想從眾多挑戰中突圍而出，由曲折的道路中找尋前行的方向，需要行業全體企業，樹立正確發展思想，勠力同心、拼搏前行，大力創新創造、堅持綠色發展，共同開創行業發展的新局面。

    1、堅持以綠色發展為優先。過去幾年，國家提出過科學發展觀，提出過創新、協調、綠色、開發、共享的發展新思想，提出過“綠水青山就是金山銀山”的新理念，造紙行業必須對這些新要求做到落實，把綠色發展擺在優先位置，形成環保、節能、綠色的發展新方式。

    廣大造紙企業要堅持綠色發展，堅持環保優先，走生態文明發展之路。首先節約資源，充分提高原材料綜合利用率，強化廢紙利用，拓寬回收渠道，推動循環利用;其次要降低能耗，加強造紙設備技術和工藝，提高資源綜合利用水平;最后要減少污染，通過限制廢棄物排放和加強固廢處置，有效防止環境污染與生態破壞。

    2、堅持以科技創新為動力。當前，正值新一輪科技革命和產業變革大潮，與我國發展方式快速轉變歷史交匯的重要階段，是國內造紙工業實現產業升級、由大變強、由快轉好的關鍵時期，堅持創新驅動至關重要。

    因此，造紙行業要加大新一代制漿技術的開發力度，加強清潔分離、膜分離、新型涂布、廢水回用、生物質精煉等前沿技術研發，以先進的制漿技術和環保新技術，推動造紙工業轉型升級。要加強造紙裝備創新，提升裝備制造能力，加快裝備自動化、數控化、智能化進程，推動工藝技術研發與造紙裝備制造融合，以科技創新推動造紙裝備整體上水平，帶動造紙全行業做優做強。

    3、堅持以質量供給為方向。國家在十九大報告中曾指出：“現代化經濟體系建設的著力點在實體經濟，發展需要把提高供給質量體系作為主攻方向”。面對這一立足全局、面向未來的重大戰略決策，造紙產業需要成為增強我國經濟質量優勢的其中一環。

    鑒于此，2019年造紙行業需要加快智能化、信息化技術應用，推廣精益管理、個性化定制、供應鏈協同、市場快速響應等現代化生產方式，全面提高造紙工業生產效率和制造水平。要自覺落實“三品”戰略，積極優化紙板、紙制品、特種紙、生活用紙、包裝用紙、印刷書寫紙的品種結構，大力提升紙產品設計水平和生產質量，以豐富的品種、過硬的品質、優秀的品牌，提升我國造紙工業整體競爭力。