一、中國造紙行業現狀：集中度提升空間較大，包裝與生活用紙為主要增長點

（一）競爭格局：中國造紙行業整體集中度較低，個別紙種市場相對成熟

    中國造紙行業受第二階段的環保政策收緊的影響，2010年-2015年間造紙行業共計淘汰落后產能近4000萬噸，行業去產能效果初步顯現，紙及紙板的產銷量增長速度都有所放緩，行業供需進入弱平衡時期。中國造紙行業目前的龍頭企業主要有在香港上市的玖龍紙業（2689.HK）、理文造紙（2314.HK），以及在A股上市的太陽紙業（002078.SZ）、晨鳴紙業（000488.SZ）、山鷹紙業（600567.SH）等。

    從行業整體的產銷量數據來看，經過2010年以來的環保政策去產能之后，造紙行業的CR10從2011年的28.70%逐步上升到2017年的39.95%，而美國造紙行業在經歷環保立法去產能及行業并購之后，CR10已經達到了90%左右。從按照各公司披露的銷量數據計算的CR4數據來看，玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、晨鳴紙業四家龍頭企業2017年所占的市場份額僅為25.34%，而美國造紙行業在1972年的CR4為24%，經過“十年環保立法”后的1984年的CR4達到29%。經過環保去產能，部分中小落后產能被淘汰，行業集中度有所提升，而隨著行業龍頭逐漸開始擴產能，造紙行業的集中度有望進一步提升。從中國造紙行業現階段集中度及行業龍頭擴產能狀態來看，中國造紙行業目前正處于行業去產能的中后期——環保立法會進一步淘汰行業落后產能，符合環保標準的行業龍頭開始擴產能提升市場份額。

中國造紙行業集中度CR10

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場專項調研及投資前景預測報告》

中國造紙行業CR4市場份額

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中國造紙行業龍頭公司部分新增產能

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    （1）包裝用紙行業集中度較低

    從產能方面的數據來看，包裝用紙行業產能前四的公司分別是玖龍紙業、理文造紙、博匯紙業和山鷹紙業。其中，玖龍紙業、理文造紙在港股上市，是目前國內造紙行業規模最大的兩家公司；博匯紙業和山鷹紙業在A股上市。玖龍紙業目前有約1335萬噸包裝用紙產能，公司在廣東東莞、重慶、天津等地均有設廠，產能在全國范圍內布局十分廣泛，牢牢占據包裝用紙行業的龍頭地位。而位居第二的理文造紙，也有將近700萬噸包裝用紙產能。根據2018年各公司的產能數據測算，包裝用紙行業的CR4僅為30.23%，CR8也僅為38.92%，行業集中度較低。

中國包裝用紙CR4市場份額

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（2）文化用紙行業集中度相對較高

    文化用紙的市場集中度相對較高，按照2018年各公司的產能數據，在行業市場份額占比的較大的公司依次是晨鳴紙業、金東紙業、太陽紙業、華泰股份，除金東紙業外，其他三家均已上市，晨鳴紙業和太陽紙業更是國內目前漿紙系的龍頭企業。晨鳴紙業目前在山東、廣東、湖北、江西、吉林、武漢等地均建有生產基地，年漿紙產能達到1100多萬噸。根據2018年各公司的產能數據測算，文化用紙行業的CR4為57.48%，CR8為72.74%，CR10為76.40%，相較于其它細分紙種，文化用紙的市場集中度相對更高。

中國文化用紙CR4市場份額

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（3）生活用紙市場競爭激烈

    生活用紙的市場競爭比較激烈，市場集中度相對較低，據統計，生活用紙行業產能較大的前52家企業的產能之和，也僅占生活用紙行業總產能的40.44%，行業內有大量的10萬噸以下的小產能。從產能口徑來看，行業產能前4的公司依次是恒安紙業、維達紙業、中順潔柔和東順紙業，除中順潔柔外，其他三家公司均未上市。行業龍頭恒安紙業是恒安國際全資事業單位，從事生活用紙產品生產，擁有“心相印”、“安爾樂”等馳名商標，在重慶、湖南、山東等地建有造紙生產加工基地，年產能達到140萬噸以上。根據各公司2018年產能數據測算，生活用紙行業的CR4僅為24.65%，CR8和CR10也分別僅有30.45%和32.13%。

中國生活用紙CR4市場份額

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    （二）結構特征：包裝與生活用紙潛力巨大，文化用紙需求趨穩

    （1）包裝用紙需求增長空間很大，可替代性較低

    紙包裝是目前市場上運用最廣泛的包裝，主要用于下游的食品、煙酒、快遞、電子電器、日化用品等終端消費行業，應用領域廣泛。根據下游客戶的需求，包裝紙產品又可以被細分為三類：其一是易攜帶、較為輕薄、主要應用于日化用品與快消食品等領域的輕型包裝；其二是強度高、緩沖性能好、主要應用于家電電器等工業領域的重型包裝；其三是做工精致、圖案精美、針對高端客戶群，主要用于禮盒、奢侈品、高檔煙酒等領域的精品包裝。輕型包裝和精品包裝和經濟發展有著密切關系，當人們生活水平提高時，對這些物品的消費會相應的增加，相應的增加包裝用紙需求；重型包裝的需求則可以通過電子商務的規模進行衡量。

    近20年來，中國經濟快速增長，紙包裝業務收入也快速增加。盡管近年來中國經濟增速出現下滑，但是6%以上的經濟增長速度在全球范圍內仍然屬于高速增長，經濟增長對包裝紙需求的拉動作用還在繼續。在經濟發展的大背景下，中國的電商快遞業務從無到有，尤其是2008年以來，快遞業務的收入規模和快遞數量都呈現出井噴式增長，即便近年來增速有所下滑，但是也還是維持在20%以上的超高增長速度，屬于行業從初期的野蠻式增長到逐漸成熟階段的自然過渡。電商業務的快速發展離不開與之相配的線下物流和快遞配送，受電子商務、快遞物流快速發展的拉動，中國的紙包裝業務收入在三種主流包裝形式（紙包裝、塑料包裝、金屬包裝）中一枝獨秀，也呈現出井噴式增長的態勢。

中國快遞數量及增速

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中國快遞業井噴式增長

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    從總量的角度來看，盡管中國近幾年的包裝紙市場發展較快，但是人均消費量僅為12美元/年，與全球主要國家相比仍然存在較大差距，遠沒有達到行業發展的“天花板”。隨著人民消費水平的提高，人們對生活質量的要求也會相應的提升，包裝紙行業的市場規模有望進一步擴大，被金屬包裝與塑料包裝取代的可能性不高。

中國人均包裝消費量顯著低于發達國家（美元/年）

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    （2）文化用紙受電子傳媒沖擊較大，增長空間有限

    中國的文化紙消費量自2011年以來逐漸趨于穩定，基本維持零增長。文化用紙的需求主要是來自學校教材書籍印刷、辦公用紙及紙質書，其中以學校書籍為主。從學生人數上看，2000年以來，中國中小學生人數在持續下滑。盡管近兩年來在校學生人數有小幅反彈，但是受限于人們較低的生育意愿，未來中小學生人數的減少是一個不可避免的事實。此外，隨著國家對環保社會、可持續發展的重視、雙面打印等少用紙張甚至是無紙化辦公的理念逐漸為人們所接受。受這些因素的影響，文化用紙的消費量未來增長的空間不大，甚至有可能出現下滑。

    而另一影響文化用紙需求的圖書印刷方面，也因為中國國民閱讀習慣的改變而發生變化。根據全國國民閱讀調查報告的數據，過去十年，中國國民的綜合閱讀率在不斷的提升，從2008年的69.7%增加至2018年的80.8%。綜合閱讀率的提升意味著圖書市場規模的擴大，這也在一定程度上解釋了近年來紙質書有所回暖的事實。但從國民閱讀媒介來看，以電子書為代表的新興媒介顯然更受民眾青睞：過去幾年，民眾通過報紙、期刊等傳統媒介閱讀時間呈下滑趨勢，僅圖書閱讀時間有小幅上升；與傳統媒介形成鮮明對比的是，民眾通過新型媒介閱讀的時間均有大幅提升，尤其是通過手機途徑的閱讀時間，從2013年的16.52分鐘/天增加至2018年的84.87分鐘/天，增長5倍多。新型媒介閱讀之所以能有巨幅的增長，和新型媒介閱讀的特點有關：由于中國目前對電子書等知識產權的重視程度不夠，版權保護的生態環境相對惡劣，一定程度上導致電子書、語音聽書等新興媒介與傳統紙質書相比，獲取價格更為低廉；此外，電子書、語音聽書等還具有攜帶方便、流通便捷等特點，在生活節奏加快的現代社會，更能夠滿足人們利用碎片化時間進行閱讀的需求，因此才更受國民青睞。

中國人口出生率不斷降低

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中國成年人綜合閱讀率不斷提升

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國民通過不同媒介閱讀時長

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    根據2018年全國國民閱讀調查報告，四成以上的成年國民認為自己的閱讀量較少，因此國民綜合閱讀率仍有較大的提升空間。在有閱讀習慣的成年國民中，僅有38.4%的人更傾向于閱讀紙質圖書，較2017年下降6.7個百分點；有40.2%的國民傾向于手機閱讀，較2017年上升5.1%個百分點；12.8%的國民傾向于網絡在線閱讀；7.7%的人傾向于在電子閱讀器上閱讀。在更傾向于非紙質書閱讀的人群中，數字化閱讀的主力是49周歲以下的年輕人。

2018年四成以上成年國民認為自己閱讀量較少

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非紙質化閱讀呈現低齡化趨勢

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    從近年來的表現看，紙質書的市場規模并未出現大幅下滑，甚至略有回升，結合國民閱讀報告，這是因為國民綜合閱讀率的提升，使閱讀市場總體規模增大，使得紙質書市場絕對體量未表現出大幅下滑，但是與此同時，電子書等新興媒介所占的市場份額卻在大幅提升。而隨著人口結構的改變，電子書等數字化閱讀有望進一步侵蝕紙質書目前的市場份額。

    由于電子書等新興媒介對紙質書的沖擊主要是體現在書籍的知識傳播作用方面，但是紙質書與電子書等新興媒介相比，某些紙質書本身又具有收藏價值，或是不太容易被翻錄成電子書等，因此，紙質書由于在這些方面獨特的價值，注定其不會被電子書等新興媒介完全替代。

    綜合上述各方面因素，中短期內，出于知識傳播用途的文化用紙需求會受到電子書等新興媒介的較大沖擊，而隨著電子書版權環境的改善，這種沖擊會有所減弱，但由于電子書等新興媒介便捷性等特點，電子書對紙質書的沖擊會長久存在。出于收藏用途的文化用紙需求將保持穩定，所受沖擊相對較小。因此，文化用紙未來的增長空間相對有限，增長潛力不會太大。

    （3）生活用紙需求隨經濟增長穩步提升

    生活用紙方面，得益于中國經濟的快速發展，人均可支配收入的快速提升，生活用紙行業也迅速發展，人們日常生活用的衛生紙、餐巾紙、面巾紙，嬰兒用的紙尿褲，女士用的衛生巾等在各大商超隨處可見，生活用紙的廣泛使用極大的方便了人們的日常生活，提升了人們的生活質量，生活用紙已經成為與消費者關系最為密切的消費品之一。

    從消費數量上來看，過去17年（2001年-2017年）生活用紙行業總消費量的復合增長率達到7.99%，除個別年份（2011年）因產能集中投放導致消費量增速劇增外，其余年份消費量增速總體保持穩定，僅在一定范圍內（5%-10%）上下波動，這主要是因為生活用紙作為日常生活用必需品具備較強的不可替代性。除個別年份（2013年）中國生活用紙消費量出現低增長外，中國生活用紙消費量的增速在全球范圍內均居于前列：2008年-2016年期間，國內生活用紙消費量復合增長率達到6.84%，北美地區為1.16%，歐洲地區為1.86%，亞洲其他地區為6.15%。由此可見，中國生活用紙當前消費量的增長勢頭比較強勁，顯著優于其他國家和地區。

    人均生活用紙消費量與人均可支配收入增長趨勢較為相近，近年來二者基本都維持在10%上下的增長速度，人均可支配收入的穩步高速增長是中國人均生活用紙消費量快速上升的主要原因。未來隨著人均可支配收入的穩步提升，長周期內人均生活用紙的消費的增長具有較強的可持續性與穩定性。與世界上其他主要國家或地區人均生活用紙消費量相比，以2015年的數據為例，中國5.2千克/年的人均生活用紙消費量遠低于歐美成熟市場，也低于亞洲其他發達經濟體，行業天花板還遠沒有達到。此外，隨著人們生活水平的提高，生活用紙更多的細分需求可能會被逐漸挖掘，生活用紙市場仍存在產品升級的潛力。因此預期中國生活用紙消費量還有很大的增長空間，并且結合生活用紙必選消費的屬性，生活用紙被其他產品所替代的可能性極低。

中國人均生活用紙消費量及增速

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    （三）產業鏈：原材料掣肘中國造紙行業發展，龍頭議價能力稍強

    （1）龍頭企業上下游依賴程度更低

    議價能力可以分為供應商議價能力和購買商議價能力，前者指的是造紙企業對原材價格的控制能力，當原材料供應商所提供的原材料價值構成了造紙企業總成本的較大比例或者對造紙企業產品生產過程非常重要時，造紙企業對上游原材料的議價能力就相對較弱。當造紙企業產品的購買商數量較少，或某幾家客戶的購買金額在造紙企業總銷售額中的占比很大時，造紙企業對下游的議價能力就會被弱化。

    造紙企業原材料的供應商數量越多，或從單個供應商采購的原材料數量越少，則造紙企業對單個供應商的依賴程度越小，而且供應商之間的相互競爭會使造紙企業能夠獲得較低的原材料采購價格或較高的原材料質量。因此，供應商集中度可以較好的衡量造紙企業與上游的議價能力，供應商集中度可以用年報中“從前五大供應商處采購金額占企業采購總額的比例”這一指標來衡量。類比可知，“在前五大客戶處銷售金額占企業銷售總額的比例”也可以衡量企業與下游的議價能力。

    根據各公司的年報數據，如晨鳴紙業、山鷹紙業等行業龍頭從前五大供應商處采購金額占企業采購總額的比例明顯要低于行業內的非龍頭企業。這主要是因為近年來隨著中國造紙產業規模的擴張，對紙漿、廢紙等原材料的需求也快速上漲，而國內森林資源比較稀缺，紙漿供應能力相對有限，形成了原材料供不應求的局面。而行業龍頭更有能力拓展其上游業務，實現紙漿自給，或通過其在市場上的龍頭地位，在與供應商談判時占據更多的主動權，獲得上游原材料的定價優勢。與下游的銷售業務方面，中國造紙行業也體現出與上游議價能力相似的格局：前五大客戶貢獻的銷售收入在龍頭公司中的占比要小于非龍頭公司從前五大客戶中獲取的銷售收入，這說明龍頭公司的客戶范圍更廣，對單一客戶的依賴程度更低，從而能夠擁有更高的下游定價權。

    （2）行業整體受限于原材料供不應求

    從造紙行業的供需角度來看，造紙行業向上游采購木漿、廢紙等原材，向下游客戶提供各類紙品。作為一個需求導向型的行業，供需關系直接決定了市場參與者在產業鏈中的議價能力。中國造紙行業市場飽和度（產量/需求量）數據，除包裝用紙中的箱板紙外，其他紙種的市場飽和度都在100%以上，市場處于供過于求的狀態，表明中國的造紙行業在與下游的議價博弈中處于相對劣勢的地位，造紙行業的議價能力較弱。但同時也注意到，從2016年開始，多種紙張的市場飽和度都有所下降，這和行業去產能的深入有著密切關系。預測，隨著行業落后中小產能的進一步被淘汰，中國造紙行業與下游的議價能力有望在現有基礎之上得到改善。原材料市場則體現出完全相反的態勢，如前面所分析，我國制漿的成本較其它國家高，紙漿木漿等嚴重依賴進口。造紙行業對原材料的需求較大，現有的木漿、廢紙產量遠遠不能滿足我國造紙行業的原材料需求：木漿的市場飽和度甚至低于40%，廢紙市場飽和度也只有70%左右。雖然近幾年來，隨著行業龍頭在上游有所布局，原材料市場飽和度有所提升，但短期內，造紙行業對上游的議價能力將處于很弱的狀態。

中國包裝用紙市場飽和度

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中國文化用紙市場飽和度

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中國生活用紙市場飽和度

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中國木漿、廢紙市場飽和度

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    （3）中國造紙行業在全球范圍內處于議價劣勢

    從全球范圍來看，北美、歐洲和亞洲和拉丁美洲是全球最大的紙漿產地，2017年北美紙漿產量達到6469萬噸，歐洲為4717.9萬噸，亞洲紙漿產量則達到4131.5萬噸，三者分別能夠貢獻全球34.82%、25.4%、22.24%的紙漿產量，合計占據了全球80%以上的紙漿產量，是全球主要的產漿地。東亞、西歐等地區是主要的紙漿進口地區，而森林資源豐富的北美、拉丁美洲、北歐則是主要的紙漿出口國。具體到國家層面，中國是世界上最大的紙漿進口國，2017年紙漿進口量達到1949.2萬噸，占全球紙漿進口量的33.86%，巴西、美國和加拿大是全球主要的紙漿出口國，三者合計紙漿出口量占全球紙漿總出口量的50.16%。

主要紙漿進口國

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主要紙漿出口國

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    從另一原材料——廢紙的角度來看，亞洲是目前全球最大的廢紙進口地區，2017年亞洲地區廢紙進口量達到3925.6萬噸，占全球廢紙進口總量的66.34%；歐洲和北美是全球最大的廢紙出口地區，2017年歐洲廢紙出口量達到2512.9萬噸，北美地區廢紙出口量達到2081.1萬噸，二者合計占全球廢紙出口總量的80.61%。具體到國家層面，中國是全球最大的廢紙進口國，2017年中國廢紙進口量2921.5萬噸，占全球廢紙進口總量的49.37%；美國是全球最大的廢紙出口國，2017年廢紙出口量達到1828.9萬噸，占全球廢紙出口總量的32.09%。

主要廢紙進口國

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主要廢紙出口國

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    從需求端來看，2017年全球人均紙張消費量達到54.71千克/年，其中歐洲和北美是紙張消費的主力軍，西歐的人均紙張消費量達到178.7千克/年，北美則為229千克/年。人均紙張消費量和各地區的經濟發展情況有著密切聯系，在經濟更為發達的地區，人們對生活質量的要求也相對更高，這往往體現在產品的包裝更為精美、生活用紙的使用量增加、新的細分用紙需求不斷涌現，導致紙張消費量也更高。亞洲地區的人均用紙量僅為41千克/年，低于世界平均水平。2000年至今，中國人均紙張消費量從30千克/年上下增加至80千克/年，增速較快，但是與中國的經濟體量仍不太匹配，在全球范圍內來看，中國的人均紙張消費量還有很大的提升空間。

全球年度人均紙張消費量：千克

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    綜合上述的原材料及消費需求兩方面因素，中國造紙行業目前在原材料方面十分依賴進口，原材料自給能力相對不足，而且與發達國家相比，中國雖然人口眾多，但是紙張消費能力與發達國家仍有較大差距，這兩方面因素共同導致中國造紙行業在整個全球范圍內的產業鏈上下游中議價能力相對較弱。

    二、三大景氣度與加總景氣度情況分析

    1、供需、上市公司和宏觀景氣度之間的關系

    統計了標準化后的宏觀景氣度與供需景氣度、上市公司景氣度之間的關系，如下所示。以相關系數的大小來看，三者的領先滯后關系為：供需景氣度>上市公司景氣度>宏觀景氣度。供需景氣度領先于上市公司景氣度11期，上市景氣度領先于宏觀公司景氣度2期。

造紙行業景氣度

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供需景氣度與上市公司景氣度相關性

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宏觀景氣度與上市公司景氣度相關性

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宏觀景氣度與供需景氣度相關性

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    2、加總景氣度分析

    為了衡量整個造紙行業的景氣度情況，對供需景氣度、上市公司景氣度以及宏觀景氣度進行加總，得到加總景氣度指標。具體計算方法如下：

    加總景氣度=供需景氣度+上市公司景氣度+宏觀景氣度

    注：供需景氣度、上市公司景氣度和宏觀景氣度均已標準化處理。

    統計加總景氣度與造紙行業指數的情況如下圖。從結果來看，加總景氣度領先于造紙行業指數相對凈值。

加總景氣度與造紙行業指數

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加總景氣度與造紙行業相對凈值

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    三、造紙行業景氣度指標效果分析

    在刻畫造紙行業的供需景氣度、上市公司景氣度、宏觀景氣度以及加總景氣度后，將分別討論每個景氣度與紙制品價格指數、行業指數、造紙行業超額收益和行業相對凈值之間的關系。

    1、景氣度指標與價格指數

    統計了造紙及紙制品業進口價格指數與出口價格指數與四個景氣度之間的關系，背景為粉色表示該相關系數在5%的顯著性水平下顯著，紅色標記為該景氣度與造紙行業指數相關性最大。

    從相關性來看，四個景氣度指標與進口價格指數有較強的相關性。從領先滯后關系來看，供需景氣度、上市公司景氣度分別領先進口價格指數12、8個月，加總景氣度領先進口價格指數11個月。

四大景氣度與進口價格指數:造紙及紙制品業

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四大景氣度與出口價格指數:造紙及紙制品業

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景氣度與進口價格指數:造紙及紙制品業相關性

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景氣度與出口價格指數:造紙及紙制品業相關性

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    2、景氣度指標與造紙行業指數

    統計了各個景氣度與造紙指數(申萬)之間的關系，如圖所示。

景氣度與申萬造紙指數

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    下表為各景氣度指標與造紙行業指數的相關性統計。從相關性來看，上市公司、宏觀和加總景氣度與行業指數的存在一定顯著的相關性。領先滯后關系上看，景氣度滯后于指數。

景氣度與造紙行業指數（申萬）相關

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    3、景氣度指標與造紙行業超額收益

    用申萬造紙指數的收益率減去萬得全A指數收益得到造紙行業的超額收益率，具體計算公式如下：

    造紙行業超額收益率=R申萬造紙指數−R萬得全A

    其中，R申萬造紙指數用以代表造紙行業收益率，R萬得全A為萬得全A指數收益率。

    計算得到超額收益與三大景氣度關系如下圖。

三大景氣度與造紙行業超額收益

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加總景氣度與造紙行業超額收益

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    從相關性統計結果來看，四個景氣度指標與造紙行業超額收益序列的相關性顯著性不高。

景氣度與造紙行業超額收益率序列相關性

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    4、景氣度指標與造紙行業相對凈值

    采用造紙行業指數相對萬得全A指數的價值來表示造紙行業相對凈值，具體計算方法如下：

    造紙行業相對凈值=申萬造紙指數/萬得全A指數

    統計了造紙行業相對凈值與四個景氣度之間的關系。從相關性來看，四個景氣度指標與造紙行業相對凈值的相關性都較強，供需、宏觀、上市公司景氣度和加總景氣度與相對凈值顯著正相關。從領先滯后關系來看，供需景氣度、公司景氣度和加總景氣度分別領先相對凈值12、4、10個月。

三大景氣度與造紙行業相對凈值

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加總景氣度與造紙行業相對凈值

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景氣度與造紙行業相對凈值相關性

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