一、美國造紙行業發展分析

    （一）、美國造紙行業歷程：發展步入成熟期后期，頹勢漸顯

    造紙行業是一個依靠產能驅動的行業，根據固定資產投資、行業規模等數據，將美國造紙行業分為四個階段：

    第一階段（1947-1970）：固定資產投資增長相對緩慢，行業所貢獻的GDP較小，行業規模較小。

    第二階段（1970-2000）：固定資產投資快速增加，行業產能處于快速增長的區間，行業發展速度也比較快（工業生產指數），行業景氣度也比較高。

    第三階段（2000-2010）：固定資產投資趨于穩定，行業增長速度及景氣程度維持在高位并有逐漸下降的趨勢，市場趨于成熟。

    第四階段（2010-至今）：這一時期，從行業貢獻的GDP來看，行業似乎仍處于增長的階段，但是從更為準確的行業收入規模來看，行業收入從2010年開始逐漸減少，行業中的企業、工廠數量也在逐漸減少，行業已經顯現出了成熟市場一些緩慢衰退的跡象。

    1、第一階段（1970年之前）：需求拉動行業發展

    第一階段（1970年之前）的發展主要是靠需求拉動。這一階段的固定資產投資較少，而影響造紙行業的人均可支配收入增長較快。而且數據顯示，美國在1970年之前的紙制品交貨量增速也比較可觀，年增速基本在5%左右。這一階段，美國工業整體也處于快速擴張時期，造紙行業的產能利用率達到90%。

美國紙制品交貨量

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場專項調研及投資前景預測報告》

    2、第二階段（1970-2000年）：多因素共同影響行業增長

    第二階段（1970-2000）的發展同時受到兩方面因素的影響。需求方面，1970-1990期間，美國人均可支配收入仍然保持在4%以上的增速，平均增長速度達到8.01%，即便算上1990-2000年期間人均可支配收入增長相對較慢的十年，美國人均可支配收入在1970-2000年間的平均增長速度也達到了6.81%；紙制品的需求量（紙制品交貨量）從1970年的245.7億美元，增長到2000年的1650億美元，CAGR達到6.56%。供給方面，造紙行業的固定資產投資額從1970年的17億美元，增長到2000年的92億美元（在1990年達到過123億美元），CAGR達到了5.8%。將固定資產存量并入之后，1970年美國造紙行業的固定資產為128億美元，2000年時達到884億美元，CAGR為6.7%。固定資產的大幅度快速增加，必然會導致造紙行業產能的迅速擴張。產能和需求兩方面的因素，共同導致了美國造紙行業在1970-2000年之間的迅猛發展。

    美國從1970開始，相繼出臺了多部與環境治理相關的法律，環保法令的出臺導致了行業的去產能，對行業的發展有削弱作用。因此準確的說，美國造紙行業第二階段的發展，實際上是行業擴產能、需求快速增加、環保法令去產能三方力量的疊加。

    美國工業在第一階段的迅速發展，隨之而來的是空氣、水質和土壤污染的明顯惡化，美國經濟在繁榮發展的同時也付出了沉重的環境代價。

    從1970年開始，美國開始真正為提高環境質量而積極立法。1970-1980十年間，美國相繼出臺了多部與環境治理相關的法律，也就是美國歷史上著名的“環境立法十年”。這些法律包括有：《國家環境政策法》（1970）、《清潔空氣法》（1970）、《清潔水法》（1972）、《綜合環境反應、賠償和責任法》（1980）（又稱“超級基金法案”）。在這些法案中，與造紙行業關系最為密切的是《清潔空氣法》和《清潔水法》，《清潔空氣法》對造紙廠的廢氣含污標準做了限定，《清潔水法》要求企業只有在獲得了排污許可之后才能進行排污。

    除了這些法案之外，20世紀70年代開始，美國的“環境公益”訴訟開始增多，在十年立法期間，美國很多頒布的法律都設有“公民訴訟”條款，允許非政府組織、企業、個人參與到部分環境立法。1972年，美國最高法院決定放寬對訴訟案由的限制，允許對損害公共資源（如大氣、水、森林等）等行為提起訴訟。兩方面因素交織在一起，共同推動了美國環境法的落實工作。

    在環保趨嚴的背景下，1972-1997年，美國造紙行業的CR4，從1972年的24%，提升到1984年的29%，1997年的33.6%。行業落后產能被清理，行業集中度提升。“環保立法十年”期間，在政府頒布相關環境治理的法律之后，美國造紙行業的產能利用率受到一定的遏制甚至下跌：1970年頒布《清潔空氣法》之后，紙漿的產能利用率從95%下降至89%，紙及紙制品的產能利用率從90%下降至84%；1972年頒布《清潔水法》之后，由于對排污水的限制與制漿關聯更為密切，因此此前紙漿的產能利用率上升勢頭得到明顯遏制，法案頒布一年后，紙漿、紙制品的產能利用率都不再上升，并在之后出現下滑；1980年，超級基金法頒布之后，紙漿的產能利用率從90%下降至82%，紙及紙制品的產能利用率從85%下降至80%。

    第二階段的后半程（1990-2000），美國造紙行業發生了一系列并購交易，行業集中度進一步提升，落后產能進一步被淘汰。據統計，美國造紙行業在此期間披露的并購交易涉及金額達到600多億美元。行業集中度（CR4）從1997年的33.6%提升至2002年的49%。

    關于這一時期行業大規模并購收購的原因，華爾街日報曾在上世紀90年代末分析指出，在1976-1996年間，美國制漿造紙行業所獲得的平均回報率已經低于資本加權平均成本（WACC）。加上上世紀90年代電腦的普及，造紙行業受到電子媒體的沖擊，文化用紙的需求日漸下降，行業整體低迷，凈利潤率相對較低。在這樣的背景下，行業駛入采取兼并收購的手段擴大對市場價格的控制力，尋求規模經濟所帶來的效益。

    3、第三階段（2000-2010年）：行業成熟，集中度高

    第三階段（2000-2010年）是美國造紙行業的成熟期。經過上世紀70年代的環保立法去產能及上世紀末本世紀初的企業并購去產能，行業的集中度達到比較高的程度，CR4穩定在50%附近，CR10穩定在85%附近。行業產能在經歷了之前的快速擴張之后，逐漸趨于穩定。造紙行業的固定資產存量在上世紀末的平均增長速度在2%左右，而在這一階段，造紙行業的固定資產存量增速在0%附近波動。

    4、第四階段（2010年至今）：成熟市場的緩慢衰退

    第四階段（2010年至今）為美國造紙行業的成熟期后期，這一階段，美國造紙行業開始呈現出一些頹勢。

    從宏觀層面的數據來看，美國造紙行業創造的GDP在此期間雖然從1694億美元增長到1842億美元，但是行業GDP占美國整體GDP的比重，一直處于下跌的趨勢。美國造紙行業GDP占美國整體GDP的比重曾在第二階段行業快速發展時期達到過3%左右的峰值，但從2016年跌破1%之后，一直在創歷史新低。造紙行業GDP增速在這段時間內也低于美國整體GDP的增速。

    從行業自身層面的數據來看， 2010年-2017年期間，美國造紙行業規模正以年平均2.17%的速度縮減，而這個縮減速度在未來五年間（2019-2023）將會進一步加大到2.54%。伴隨行業規模縮減的，是美國造紙行業的工廠數量、企業數量的減少。過去十年，美國造紙行業已經減少了約50家工廠、近30家企業。如果從圖11的行業GDP與美國整體GDP的增速對比上看，美國造紙行業的GDP大部分年份還保持著正增長，但是如果用造紙行業過去十年的收入增速與美國整體GDP增速作對比的話，這段時間內美國造紙行業的收入大部分時間是在負增長，且遠低于國家整體GDP的增速。

美國造紙行業正步入衰退期

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美國經濟增速與造紙行業營收增速比較

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    從IBISWorld公布的行業收入數據來看，美國造紙行業目前的收入規模（只包含造紙部分）約為400億美元，同時該收入規模還在逐漸減小當中。如果將統計范圍擴大到林木漿紙，則美國目前林木漿紙行業整體的市場規模約為3400億美元，且近十年來呈現出逐漸增加的趨勢。結合兩方面的數據分析，在經歷了上世紀末與本世紀初的行業兼并后，美國造紙行業步入成熟期后期，行業的業務重心已經開始從造紙本業向上下游關聯業務轉移。

美國造紙行業造紙業務營收（單位：億美元）

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美國林木漿紙市場規模（單位：億美元）

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    （二）、美國造紙行業業務模式：拓展上下游業務，全球布局產能

    根據國民經濟行業分類標準，造紙行業主要指造紙及紙制品制造業。按照產業鏈的上中下游，可以劃分為紙漿制造業、造紙業、紙制品制造業三個環節。因此，造紙行業的上游主要是包含化學制漿、廢紙制漿等的制漿行業，再往上游追溯則是木材、林業等行業。下游行業的細分從需求端來看，生活用紙直接面向消費終端，文化用紙主要聯系到印刷行業，包裝用紙主要面向企業端，連接包裝行業。因此，造紙行業的下游主要是印刷行業與包裝行業。

造紙行業可以細分為紙漿制造業、造紙業、紙制品制造業三個環節

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    美國造紙行業經過多年的發展，目前在業務模式上體現出兩方面的特點：其一是在產業鏈方面，美國的造紙行業龍頭已經實現了制漿、造紙、包裝一體化布局；其二是在生產布局上，美國的龍頭企業也實現了全球布局，制紙業務遍布全球。

    以美國造紙行業的絕對龍頭國際紙業為例，國際紙業主營業務結構較為穩定，主要分為工業包裝、全球纖維素纖維、印刷紙、消費品包裝，其中，工業包裝主要從事箱板瓦楞紙生產，其中部分業務會涉及到下游的包裝業務；全球纖維素纖維提供用于吸收型、非吸收型的專業紙漿、纖維，屬于上游的制漿業務；消費品包裝用于各種包裝和食品服務終端用途的涂層紙板，也會涉及到下游的包裝業務。

    國際紙業作為全球最大的箱板瓦楞紙生產商，經過前期的野蠻擴張，業務在2006年之后已經比較集中在造紙業務。但即便如此，其仍積極布局上游的制漿及下游的包裝業務，2016年5月，國際紙業收購惠好公司旗下的紙漿制造業務，進一步完善產業鏈布局。截止2018年，國際紙業擁有箱板瓦楞紙產能1300萬噸，印刷紙產能超過400萬噸，制漿產能超過340萬噸。包裝和制漿合計占據了公司20%以上的業務。

國際紙業細分業務營收（單位：百萬美元）

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國際紙業各業務營收占比

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    美國的造紙企業能夠向上下游拓展業務很重要的原因在于美國森林資源的豐富。諸如國際紙業等行業龍頭能夠在林木資源豐富區域擴張，開設紙漿工廠，拓展上游業務。同時，美國豐富的森林資源中，73%為個人或私營企業經營，這部分林地可以進行交易開發，因此造紙企業可以通過收購等方式持有造紙企業自己的林地，控制原材料端，從而布局上游業務。國際紙業在出售ArizonaChemical和CaterHoltHarvey這兩家子公司之前，就曾是美國最大的私有土地所有者，擁有大量的林地。

    全球業務布局方面，美國的造紙企業也廣泛進行全球布局，產能并不局限在美國本土。以國際紙業為例，國際紙業最初由美國東北部的17家紙漿造紙工廠合并而成，目前業務布局超過20個國家。公司的包裝紙除在北美有產能外，在歐洲與巴西也廣泛設廠，擁有將近40家大型生產廠；印刷紙方面，國際紙業有將近一半的產能分布在國外。得益于這種廣泛的產能布局，近十年來，公司約75%的營業收入來自于美國本土，其他部分都來自于歐洲、美洲其他國家、亞太地區。

國際紙業全球產能布局

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國際紙業分地區營收（單位：百萬美元）

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國際紙業分地區營收占比

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    （三）、美國造紙行業現狀：高集中度利好龍頭，細分紙業看包裝

    1、競爭格局：美國造紙行業發展成熟，龍頭市占率極高

    美國造紙行業經過上世紀的環保去產能、上世紀末本世紀初的行業并購以及行業成熟期的發展，落后中小產能被出清，目前美國造紙行業的集中度已經相當高。經過1970-2000年間的去產能之后，美國造紙行業的CR4大幅提升，從1997年的33.6%提升至2012年的51%。而按照2016年各公司產量數據，造紙行業的CR4已經達到57.32%，其中國際紙業（IP）和WestRock（WRK）就占據了整個行業47.24%的市場份額。行業CR10近十年來也相對穩定，維持在90%上下，并有小幅上漲。總體而言，美國造紙行業經過多年的發展，行業比較成熟，行業競爭格局也趨于穩定。

    分紙種來看，不同紙種的行業集中度也有所差異。由于造紙行業巨頭國際紙業（IP）、WestRock（WRK）和PackagingCrop.ofAmerica（PKG）均有涉及包裝紙業務，因此包裝紙市場的行業集中濃度明顯更高，CR4達到了73.32%。生活用紙市場集中度較包裝紙略低，但是CR4也達到了66.1%。生活用紙行業市場內有寶潔、金佰利等絕對龍頭，二者占據美國生活用紙半數以上的市場份額。

2018年美國包裝紙市場份額

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2018年美國生活用紙市場份額

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    在細分紙種方面，行業龍頭的各家公司也有所不同。國際紙業（IP）是全球最大的造紙及包裝業公司，廣泛參與到造紙業務上中下游的各個環節，產業鏈非常完善，業務涉及印刷紙生產、工業包裝、消費品包裝、制漿等。近幾年來，下游的包裝業務穩定的為公司貢獻約70%的營業收入，上游的制漿業務也能貢獻約10%的營業收入；營業收入僅次于國際紙業的WestRock（WRK）是由MeadWestvaco和RockTenn合并而成，是全球領先的箱板紙和紙板制造商，業務主要集中在造紙行業的下游包裝領域，同時，公司在包裝業務之余，也提供包裝解決方案的服務；

    PackagingCrop.ofAmerica（PKG）是美國最大的包裝紙板生產商之一。與WestRock略有不同的是，公司業務的包裝業務除了箱板紙包裝外，還包括生產肉類、食品、飲料及其他工業消費品的大型包裝紙生產；Domtar（UFS）的業務則更偏向于上游的制漿，公司主要生產造紙用的紙漿、絨毛漿和特種紙漿，同時也涵蓋通信紙、特種紙、包裝紙等造紙類業務，此外，公司在造紙業務之余，還涉足于個人護理用品業務，如生產成人尿布、分銷一次性毛巾等。

美國造紙行業龍頭業務各有側重

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    可以看出，美國的龍頭造紙企業在造紙業務之外，都會往上游制漿業務或下游包裝業務拓展延伸，甚至是和造紙業務關聯度不高的其他業務。不同公司側重的業務各不相同，從而在行業內形成了各家公司自己的護城河，在一個成熟行業的細分子行業中獲取更大的市場份額、尋求突破。而各公司除了自己側重的業務之外，多元化的業務布局也有利于提升公司抗風險能力。

    2、結構特征：包裝用紙成為美國造紙行業主要增長動力

    根據下游用途的不同，造紙業的產品主要分為包裝用紙、文化用紙、生活用紙以及特種紙。包裝紙主要包括白卡紙、白板紙、箱板紙、瓦楞紙，文化用紙主要包括銅版紙、雙膠紙、新聞紙等，生活用紙主要包括面巾紙、手帕紙、衛生紙等，特種紙主要包括無碳復寫紙、熱敏紙等。其中，特種紙相對小眾，占比較小。

    包裝用紙的下游主要是食品飲料企業、家電企業、數碼產品、化妝品等需要為產品提供包裝服務的行業，文化用紙的下游主要是雜志社、報社、印刷企業，生活用紙直接面向消費端，特種紙的下游企業主為對特種紙有特殊需求的客戶。

    由于紙種的下游用途不同，因此不同紙種的需求影響因素也不同，分析產品的影響因素時也就不能一概而論。

    （1）包裝用紙需求受經濟增長、電商業務驅動

    包裝用紙的需求主要受到國家整體經濟和電商、快遞服務影響。國民經濟向好的時候，貨物產出也會相應的擴大，對包裝紙的需求就會相應的上升。2008年經濟危機以來，美國經濟的增長速度基本維持在4%左右，經濟穩步增長，因此預期這將對包裝用紙產生穩定增長的需求。與包裝用紙關系密切的快遞、電商業務方面，美國也體現出了強勁的增長。快遞業的收入規模近年來保持5%以上的增長速度，并且該增長速度還有進一步加大的趨勢。電子商務方面，除2008-2009年受經濟危機影響外，美國的電子商務銷售規模基本保持在10%的高速增長。受快遞業、電子商務快速發展的強勁拉動，美國的紙包裝業務收入在近十年來持續增長，而與此同時，包裝業務中的另外兩大類——塑料包裝和金屬包裝的業務收入基本保持不變，增長幅度較小。因此預期美國的包裝紙市場被金屬包裝、塑料包裝替代的可能性較低

美國快遞服務處于加速增長階段

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美國各品種包裝業收入（單位：百萬美元）

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    （2）文化用紙增長乏力，可替代性較強

    文化用紙主要用于教材書籍或報刊讀物，因此影響文化用紙需求的因素主要是適齡兒童入學數量和電子讀物對報刊讀物的沖擊。美國學齡兒童數量經過上世紀末的快速增長，進入21世紀之后維持基本穩定，增長率幾乎為0。此外，根據美國人口普查局的預測數據，美國未來的人口粗出生率還將不斷下降。新生兒的減少，將會直接導致學齡兒童數量的減少，因此預期由教學引致的文化用紙需求將會有所下降。

    對文化用紙需求產生影響的另一因素是電子傳媒產品。據統計，電子書在2013年之前經過井噴式增長之后，增長速度逐漸轉負，紙質書市場略有回暖。究其原因，是因為在2014年，美國主要的電子書銷售平臺與亞馬遜就電子書達成代理協議、電子書重新實行代銷制，售價抬高，嚇退消費者。盡管美國目前電子書銷售出現了下滑，陷入發展的瓶頸期，但是電子書相較于紙質書，具有便捷、環保的特點，同時互聯網的普及使盜版電子書的獲取、流通成本幾乎為零，因此預期在電子書的發展趨于規范之后，電子書有望進一步擴大其在圖書市場的份額。

美國人口粗出生率預期（‰）

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    （3）生活用紙需求穩定，可替代性極低

    生活用紙指的是面巾紙、手帕紙、餐巾紙、廁用衛生紙、廚房用紙等，同其他紙種相比，其必選消費的屬性更強，而且當人們生活水平提高時，對生活用紙的消費往往也會增加。生活用紙的消費量和品質要求基本與人均可支配收入正相關。這種正向的相關關系源自于居民在不同時期內消費需求和消費能力的演進：在經濟欠發達時期，居民消費能力不足，生活用紙雖然屬于剛性需求，但是大多數人也只愿以較低的價格購買最基本的生活需要用紙（例如如廁的需要）；當人均可支配收入上升，人們對健康、高質量的生活的訴求提高，愿意并能夠負擔更高端的生活用紙消費（例如面巾紙、餐巾紙等），外出活動的增加也會增加生活用紙的消費量，從而導致人均生活用紙消費量隨著人均可支配收入的上升而增加。

美國生活用紙銷售規模及人均可支配收入

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美國生活用紙銷售規模增速及人均可支配收入增速

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    近幾年來，美國生活用紙銷售規模以1%~2%的速度穩步增長，與美國人均可支配收入基本保持同步增長，二者的增長趨勢比較一致。考慮到生活用紙的必選消費屬性，美國生活用紙被替代的可能性極低，但與此同時，結合美國經濟平穩增長的趨勢，生活用紙市場規模也不太可能出現大幅的擴張。

    3、產業鏈：上游原材料供給充足，下游需求平穩增長

    行業的議價能力可以從產業鏈的角度進行分析。造紙行業的上游行業是制漿、林木行業等，而下游則對接包裝、印刷等行業以及終端消費。造紙行業對上游的議價能力，可以從上游行業的企業數量、原材料的供給量以及造紙企業是否有向上游拓展業務來衡量。

    具體來說，當上游呈現出下面的特點時，則造紙行業與上游的議價能力就越強：

    ①上游企業數量越多，造紙行業與上游的議價能力就越強；

    ②原材料供給越多，造紙行業與上游的議價能力就越強；

    ③造紙行業向上游拓展其業務，造紙行業與上游的議價能力就越強。

    造紙行業對下游的議價能力可以從下游行業的企業數量、下游行業對造紙行業產品的需求
量以及產品同質化程度等指標來衡量。

    具體來說，當下游呈現出下面的特點時，則造紙行業與下游的議價能力就越強：

    ①下游企業數量越多，或需求越分散，造紙行業與下游的議價能力就越強；

    ②下游對紙制品的需求越旺盛，造紙行業與下游的議價能力就越強；

    ③造紙行業的產品同質化程度越低，造紙行業與下游的議價能力就越強。

    美國造紙行業經過環保立法的去產能以及行業自身的兼并，目前僅有140余家造紙企業，CR10近年來維持在90%以上。造紙行業企業數量少，行業集中度很高，導致美國造紙行業在產業鏈上下游的議價能力相對較強。除此之外，美國造紙行業的原材料供給也十分充裕。紙漿方面，2017年，全球紙漿總產量為18576.3萬噸，而其中美國的紙漿產量就達到了4835.1萬噸，占全球紙漿總產量的26.03%，紙漿出口量達到715.1萬噸，占全球紙漿總出口量的12.13%。美國在廢紙方面的優勢同樣明顯，2017年全球廢紙總出口量達到5699萬噸，而美國是全球最大的廢紙出口國，出口廢紙達到1828.9萬噸，占全球廢紙出口量的比重達到32.09%。美國的廢紙回收率也非常高，近年來，美國廢紙回收率維持在70%上下，廢紙供給較為充足。可見，美國造紙行所需的原材料——紙漿及廢紙的供應都比較充裕。此外，美國造紙行業的龍頭公司如國際紙業等，大多擁有公司自有林地，或通過收購兼并等，拓展自己的上游制漿業務，逐步完善產業鏈布局，對上游的依賴程度較低，因此美國造紙行業與上游的議價能力也相對較強。

美國是全球最大的紙漿生產國

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美國是全球主要的紙漿出口國

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美國是全球最大的廢紙出口國

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    美國造紙行業下游議價能力方面，可以分紙種進行分析。包裝用紙方面，美國的紙包裝行業已經發展的十分成熟，紙包裝市場規模已經能達到包裝市場總規模的50%以上，下游包裝行業對包裝用紙的需求較為旺盛。此外，美國造紙行業的龍頭企業，如國際紙業、WestRock、PackagingCropofAmerica等，都在自身的造紙業務之外，都有向下游拓展其包裝業務，而且紙包裝業務甚至已經成為個別公司的主要業務。行業向下游的業務拓展，在完善了自己的產業鏈之余，也解決了行業下游的產品議價問題。

    生活用紙方面，從下游的需求方來看，生活用紙直接面向消費者，因此購買方相對分散，生活用紙制造商相對更有市場勢力，議價能力相對更強。目前美國人均生活用紙消費量已經達到20千克/年以上，在全球范圍內屬于領先水平。而且隨著美國經濟的進一步發展，人民生活水平的提升，生活用紙的需求會被進一步情境化，將會更多異質性的生活用紙需求產品涌現出來，以滿足消費者不同的細分生活用紙需求。結合生活用紙的剛性需求，下游消費者對生活用紙的需求會保持穩定增長，生活用紙生產商的下游議價能力相對強勢。

    文化用紙則有所不同，隨著電子傳媒等新興閱讀方式的興起，紙質書的需求會逐步降低。作為一個需求導向型的行業，需求的低迷將會迫使造紙企業降低產品價格。換言之，造紙企業的議價能力較低。此外，和生活用紙、特種紙相比，文化用紙的產品異質性更弱，產品之間的同質性特點更為明顯。換言之，不同造紙企業的產品之間的替代性較強，行業議價能力也會因此而受到削弱。

    （四）美國成熟市場議價能力較強

    綜合上述對美國造紙行業市場競爭格局及上下游的分析，美國造紙行業經過多年的發展，目前處于行業集中度極高的階端，同時受到上游原材料供給較為充足、下游需求穩步增長、行業自身有上下游業務布局等因素的共同影響，行業整體處于產業鏈中的優勢地位，議價能力較強。

    二、中國輕工造紙行業發展情況分析

    （一）、造紙行業景氣度、行業表觀需求與表觀供給分析

    從宏觀、供需、上市公司三個維度出發，刻畫造紙行業的景氣程度。宏觀景氣度，反映了行業所處宏觀環境的變化；供需景氣度刻畫了行業的供需關系，是行業景氣度的核心；而供求關系的改變則直接體現在上市公司景氣度上。

    承前所述，行業供需景氣度是分析造紙行業供需景氣度的核心。造紙行業作為重要的基礎原料工業，產業鏈長且下游行業多、涉及領域廣。

    造紙行業的上游原材料包括木漿、廢紙漿和非木漿。根據其用途可分為文化用紙、包裝用紙和生活用紙，同時市場上也存在一部分特種紙。

    造紙行業的下游為包裝印刷行業，相較其他周期行業，其需求更貼近消費與出口。文化用紙下游對應印刷行業，其主要用于滿足報紙、書籍、雜志印刷和文化傳媒、商業宣傳需求。包裝用紙則用于快遞、家電、食品煙草、醫藥等的包裝。在構建造紙行業供需景氣度時，需要同時考慮上游原材料供給、行業新增產能、與下游行業需求等方面。

造紙行業產業鏈

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    將造紙行業需求狀況分為兩部分：直接可測的表觀需求、間接可測的潛在需求增速。同樣，其需求狀況也可分為表觀供給與潛在供給增速兩部分。

    首先使用成品紙進出口量和產銷量來合成表觀供給需求。在下游需求方面，可分為文化、包裝、生活三類。從紙張下游需求的角度，通過分析指標與表觀需求同比的領先滯后關系，從而選擇對表觀需求更相關的領先指標，并構建潛在需求增速。隨后在上游原材料方面找到供給指標合成潛在供給增速，最終合成供需景氣度。

造紙行業供需景氣度邏輯圖

數據來源：公開資料整理

    分析造紙行業供需時，主要研究成品紙，成品紙根據用途可分為文化用紙、包裝用紙與生活用紙。造紙行業的表觀需求與表觀供給構建需要盡可能多地覆蓋成品紙種類。考慮到統計口徑的影響，進出口數據主要采用了占了九成以上消費量的文化用紙和包裝用紙數據。進出口的成品紙中，文化用紙類選用了新聞紙、雙膠書寫紙和銅版紙，包裝用紙類選用了白紙板、瓦楞紙和箱板紙的月度進出口數量數據。

    表觀供給表示市場上當期新的成品紙供給量，也表示可供消費的成品紙量。其包括國內的產量與從國外進口部分。假如不考慮庫存成品紙的報廢，則庫存變化可表示為表觀供給量減去表觀需求量。對應的表觀需求則為國內銷量加出口部分。由此得到表觀需求與表觀供給的計算公式如下

    造紙行業表觀供給=國內產量+進口量=機制紙及紙板產量+成品紙進口量當月值

    造紙行業表觀需求=國內銷量+出口量=機制紙及紙板銷量+成品紙出口量當月值

    上式中所涉及成品紙包括新聞紙、雙膠書寫紙、銅版紙、牛皮紙、白板紙、瓦楞紙與箱板紙。下圖為表觀供給與表觀需求，可見兩者量的變化一致性較高，總體來看表觀需求略低于表觀供給。

造紙行業表觀需求與表觀供給(萬噸)

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    （二）、造紙行業需求增速

    1、造紙行業需求增速

    成品紙需求

    根據成品紙的用途，將它們分為文化用紙、包裝用紙與生活用紙三類。需求端權重按照成品紙年消費量來合成。根據國家統計局及中國造紙年鑒的數據統計，文化用紙類選用的指標為消費量:紙及紙板:新聞紙、消費量:紙及紙板:涂布紙和消費量:紙及紙板:未涂布印刷書寫紙。包裝用紙類選用的是白紙板、箱紙板、瓦楞原紙和其他類包裝用紙的消費量。生活用紙則使用指標消費量:紙及紙板:生活用紙。

    通過對消費量加總計算得到文化用紙權重為30%，包裝用紙權重約為63%，生活用紙權重為7%。可見下游行業中包裝行業占了非常大的比重，其次是印刷行業，再者是生活用紙行業。從占比變化趨勢上看，包裝用紙占比增大，文化用紙占比減小，生活用紙占比較為穩定。

    文化用紙需求

    文化用紙主要包括新聞紙、雙膠紙、書寫紙和銅版紙等。新聞紙以機械木漿為主要原料，是書籍、報刊的主要用紙。雙膠紙用于中低檔彩色印刷或高檔單色印刷,書寫紙則用于制成練習簿等中低檔紙制品。銅版紙是以原紙涂布白色涂料制成的高級印刷紙，主要用于雜志內頁、商品廣告等。

    在文化用紙消費量結構中，未涂布印刷書寫紙占了較大比重，其次是涂布紙與新聞紙。涂布紙可關注銅版紙，其主要用于汽車、房地產等商業宣傳等，此類用途對紙張材質要求較高且與經濟狀況關聯程度大。新聞紙占比的下滑主要由于下游傳統報業受到電子媒體的沖擊，整體需求萎縮。傳統的未涂布印刷書寫紙可關注雙膠紙，其下游為教材、圖書、期刊、辦公室用紙等。非涂布紙占了文化用紙的大部分，同時其消費量占比也較為穩定。

    接下來尋找與文化用紙相關的需求領先需求指標，為了找到表觀需求同比的領先指標，將分為報紙、圖書期刊、教輔書寫紙三個部分來分析。首先是報紙，選擇了固定資產投資完成額:新聞出版業:累計同比、報紙出版種數:同比和報紙平均期印數:同比三個指標來分析指標是否具有領先效應。

    統計了領先k期的指標序列與表觀需求同比增速的相關系數，以此判斷指標與造紙表觀需求的領先滯后關系。計算方法如下：
=(,−)

    其中，為表觀需求同比增速，−為指標x滯后k期的值。以當期（k=0）的相關系數為基準，若滯后k期的x的相關系數有明顯提升。x對y領先k期。結果如下：

報紙相關需求指標與表觀需求同比相關性

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    從結果可以看出，具有領先效應且與表觀需求同比增速相關系數較大的是報紙平均期印數:同比，領先滯后關系為領先11期。

    對于圖書期刊相關指標，選擇了圖書出版種數:同比、期刊出版種數:同比、出版物年末庫存量:同比和總印數:兒童讀物(同比)四個指標進行檢驗。

圖書期刊相關需求指標與表觀需求同比相關性

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    從結果可以看出，具有領先效應且與表觀需求同比增速相關系數較大的是出版物年末庫存量:同比，領先滯后關系為領先11期。

    文化用紙需求指標的第三部分是教輔書寫紙相關指標，這部分的指標主要涉及教育方面。書寫紙還包括辦公書寫用紙，但這部分的需求相對穩定，且教育行業的發展對就業與辦公用紙需求有潛在領先效應。同時由于信息技術設備的普及，辦公用紙的需求也在承壓，而教育行業相對傳統，仍保留較大用紙需求。因此這里主要研究教育類需求指標。教育行業的用紙需求集中在教材與書寫紙上，主要關注基數較大的小學與中學。選擇了總印數:課本(同比)、課本出版總數:中學(同比)、課本出版總數:小學(同比)、初等教育:招生數(同比)、每十萬人口平均在校生數:小學(同比)來分析其領先效應。

教輔書寫紙相關需求指標與表觀需求同比相關性

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    從上圖五個指標分析結果中，選擇是每十萬人口平均在校生數:小學(同比)，領先滯后關系為領先11期。結合上述三類文化用紙需求指標及其相關性，可以合成文化用紙潛在需求指標，根據新聞紙消費量占比，給予報紙類指標0.15的權重，余下權重均分。

    文化用紙潛在需求指標=−(報紙平均期印數:同比)∗.−(出版物年末庫存量:同比)∗.+(每十萬人口平均在校生數:小學(同比))∗.

    包裝用紙需求

    包裝用紙可關注牛皮紙、白板紙、瓦楞紙與箱板紙。牛皮紙適用于各種包裝用品，如紙袋、手提袋、牛皮紙盒等。白板紙是一種正面白色光滑、背面大部分是灰色的紙板，在單面彩印后常用于制作紙盒包裝。箱板紙與瓦楞紙則一般配套用作運輸外包裝箱。從包裝用紙消費占比結構可以看出，箱板紙與瓦楞紙的占比相對較大且其占比有上升趨勢。其中箱板紙與瓦楞紙各占約33%，白板紙約占20%，其他包裝用紙消費量占比在呈下降趨勢。其中，白板紙主要用于食品飲料煙酒等消費品的內包裝，箱板瓦楞紙主要用于家電等的外包裝，同時隨著網絡購物的普及，快遞業務也有大量包裝用紙需求。

    根據最終產品類別，將包裝用紙表觀需求相關指標分為食品煙酒類、醫藥類、電子產品類、家電類與快遞物流類。首先是食品飲料類，檢驗了固定資產投資完成額:制造業:食品制造業:累計同比、固定資產投資完成額:制造業:酒、飲料和精制茶制造業:累計同比、固定資產投資完成額:制造業:煙草制品業:累計同比三個指標來分析可選食品煙酒類包裝需求與表觀需求同比的相關性，結果如下圖：

食品煙酒類包裝需求指標與表觀需求同比相關性

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    從結果可以看出，三個指標雖然與表觀需求同比存在一定相關性，但其對當期的相關效應并不明顯。由于箱板瓦楞紙在包裝紙中占較大權重，下面主要考慮家電與快遞兩類包裝需求，并尋找它們的領先指標。

    對于家電類包裝需求指標，選用了庫存:家用空調:當月同比、庫存:冰箱:當月同比、庫存:洗衣機:當月同比、新增產能:電視機(同比)、新增產能:家用電冰箱(同比)、新增產能:家用洗衣機(同比)六個指標。下圖為此六個指標與表觀需求同比的領先滯后關系。

家電相關包裝需求指標與表觀需求同比相關性

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    通過上圖結果，將新增產能:家用電冰箱(同比)選為領先指標，領先滯后關系為領先11期。接下來是快遞類的包裝用紙需求指標，選擇了中國快遞發展指數:發展規模指數、貨物周轉量總計:當月同比、固定資產投資完成額:道路運輸業:累計同比，下圖為三個指標的檢驗結果。
對于醫藥類與電子產品類包裝需求指標，選用了制造業固定資產投資完成額累計同比相關指標，涉及醫藥制造業、電子設備制造業儀器儀表制造業與電氣機械及器材制造業。下圖為此四個指標與表觀需求同比的領先滯后關系。

醫藥類與電子產品類包裝需求指標與表觀需求同比相關性

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    可以看出，相關指標與表觀需求雖然存在一定的相關，但對當期相關性不顯著。對于快遞物流類包裝需求指標，選取了快遞發展指數、貨物周轉量與道路運輸業固定資產投資增速。下圖為選取的需求指標與表觀需求同比的領先滯后關系。

快遞物流包裝需求指標與表觀需求同比相關性

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    可以看出，選取中國快遞發展指數:發展規模指數為領先指標，領先滯后關系為領先11期。接下來將上述兩類包裝用紙需求指標標準化后再等權，可以合成包裝用紙潛在需求指標。Z代表將指標標準化下同。

    包裝用紙潛在需求指標=[(新增產能:家用電冰箱(同比))+(中國快遞發展指數:發展規模指數)]/

    生活用紙需求

    生活用紙包括卷煙紙、衛生紙、面巾紙等常見消費紙品，生活用紙的消費量約占總消費量的7%。在生活用紙需求的分析中，一般認為其需求受到經濟狀況影響較小。同時在經濟發展程度不同的地區，生活用紙需求也存在顯著差異。

    生活用紙產品中有以原生木漿為原料的高質量產業，也存在著以再生木漿和非木漿為原料的中低檔產品。由于原料、產能和地區發展等因素的影響，行業內中低檔產品仍占據了相對較大的市場。在選擇領先指標時，需要考慮地區消費水平、居民可支配收入與消費水平，同時也考慮發達地區外來務工人口和新增就業人數因素，用于檢驗所處地區是否存在生活用紙需求拉動效應。

    在指標上選用了GDP:不變價:當季同比、城鎮新增就業人數:累計同比、農村外出務工勞動力人數:同比、城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比四個指標，分析了與生活用紙需求相關指標與表觀需求同比的相關性，結果如下圖：

生活用紙需求指標與表觀需求同比相關性

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從上圖結果看出具有領先效應的是城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比。與一般推測不同的是，此指標的相關性為負，可以理解為消費能力的提高將拉動替代品需求，并讓生活用紙需求增速承壓。
2、潛在需求增速
根據文化用紙、包裝用紙、生活用紙的分類與各自尋找的領先指標，能夠合成潛在需求增速指標。三類紙張需求指標的權重為各自在消費總量中所占的權重。
潛在需求增速=文化用紙潛在需求指標∗.+包裝用紙潛在需求指標∗.+生活用紙潛在需求指標∗.
下圖為潛在需求增速與表觀需求同比的圖示。

潛在需求增速與表觀需求同比

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    （三）、造紙行業供給增速

    1、成品紙供給增速

    分析成品紙供給增速從上游原材料入手。成品紙的上游原材料可分為木漿、廢紙漿和非木漿。其中木漿一般可分為針葉漿與闊葉漿。廢紙漿原料可分為國廢與外廢。非木漿一般指葦漿、竹漿、蔗渣漿、稻麥草漿和其他漿，主要用于生產一些對質量等級要求較低的紙制品。

    我國造紙原材料的進口占比較高，從下圖可以看出，木漿進口常年保持在60%以上。這一方面是由于我國林業資源的緊張稀缺限制了木漿的生產量。另一方面，國內廢止處理回收機制仍在發展中，進口廢紙占了廢紙消耗量近三分之一。造紙行業原料供給受政策因素沖擊較大，政策對造紙原料供應的影響會傳導到相關指標上。

    供給方面的分析上，分析與造紙產能相關的領先指標。尋找領先指標時，考察的是指標與國內當月成品紙產量同比的領先滯后關系。首先與原材料供應密切相關的是產量與進口量。同時，一般認為原料當期供需影響當期價格，但當期價格能影響未來的供給，因此原材料的價格指標也可能是供給的領先指標。行業固定資產投資可能與國內成品紙供給有關聯。同時考慮到全球市場的影響，木漿的出運量與庫存天數指標能一定程度上反映全球的供需情況。選擇的指標包括產量、行業固定資產投資完成額增速、進口量、價格指標、出運量、庫存天數指標。

    產量指標

產量指標與當期成品紙產量同比相關性

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    產量指標選擇了木漿、廢紙漿和非木漿產量的同比指標進行檢驗。從上圖中選擇對當期有一定領先效應的指標產量:非木漿:同比，領先約3期。

    行業固定資產投資完成額增速指標

行業固定資產投資完成額增速指標與表觀需求同比相關性

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    可以看出指標雖然存在一定相關，但對當期的領先效應并不明顯。進口量指標

進口量指標與當期成品紙產量同比相關性

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    進口量指標選擇了木漿、紙漿和廢紙的同比指標進行檢驗。可以看出三個進口量指標中具有一定領先效應的是進口數量:木漿(同比)，領先滯后關系為領先5期。

    原料價格指標

    原料價格相關指標選擇了中國造紙協會紙漿價格總指數，同時存在同一系列的物量指數指標，也進行了檢驗。

原料價格指標與當期成品紙產量同比相關性

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    價格一定程度上影響未來的成品紙供需。原料價格的變動會使造紙廠商調整自身產能，從而影響供需關系。紙漿價格總指數的領先效應達到12期，且為負相關，即紙漿價格上漲遏制成品紙產量的增加。

    出運量與庫存天數指標

    考慮全球范圍的原料供應情況，這里將木漿全球出運量與庫存天數相關指標進行了領先滯后檢驗。由下圖結果可見出運量指標領先滯后關系不明顯，庫存天數的領先效應不穩定且相關性解釋性較弱，因此不納入指標選擇。

出運量、庫存天數指標與當期成品紙產量同比相關性

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    2、潛在供給增速

    根據領先指標的選擇，能夠合成潛在供給增速指標，指標為等權重合成，同時將相關性方向考慮在內，合成公式如下。

    潛在供給增速指標=((進口數量:木漿:同比)−(中國造紙協會紙漿價格總指數)+(產量:非木漿(同比)))/

    下圖為潛在供給增速與產量同比的圖示。

潛在供給增速指標與產量同比

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    （四）、造紙行業供需景氣度的構造

    使用合成的潛在需求增速與潛在供給增速指標，結合表觀供給與表觀需求，來合成造紙行業供需景氣度。

    供需景氣度=(表觀需求∗(+潛在需求增速)−表觀供給∗(+潛在供給增速))

    下圖為供需景氣度與造紙Ⅱ(申萬)指數的示意圖，以及其與行業相對凈值的示意圖。其中行業相對凈值=造紙Ⅱ(申萬)/萬得全A，可見供需景氣度對行業相對凈值具備領先效應。

供需景氣度與造紙行業指數

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供需景氣度與造紙行業相對凈值

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    三、中國造紙行業未來看點：控原材料者得“天下”，環保趨嚴利好行業龍頭

    （一）原材料決定生產成本，海外布局助力行業長期增長

    紙漿或木漿是造紙行業最為重要的原材料，美國由于其豐富的木漿及廢紙供給，原材料在總成本中的占比相對較小，而中國造紙行業的成本中，原材料占比一般在65%-75%之間，個別紙種甚至能夠達到80%以上。

中美造紙行業成本結構對比

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中國不同紙種成本結構

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    與美國造紙行業相比，中國造紙行業的成本中原材料占比更高，這主要是因為中國自產紙漿的質量相對較差、國廢的含雜率較高，原材料極度依賴于進口。中國造紙行業的優勢在于其人工成本的低廉，這主要是因為造紙行業作為一個資本密集型的行業，對勞動力的需求本身就相對較低，而中國巨大人口基數所帶來的人口紅利，使得造紙行業的勞動力供給相對充裕。但隨著中國計劃生育政策的影響逐漸顯現和人們生育意愿的降低，以及勞動力受教育程度的提高，中國的廉價勞動力供給在未來將會逐漸減少，中國的人口紅利也會慢慢消失，諸如東南亞、非洲等國的廉價勞動力優勢會慢慢凸顯。因此，在人力成本優勢會逐漸消失的背景下，造紙企業能否有效控制自己的生產成本，或將部分產能轉移、拓展至海外人力成本較低的地區，將直接影響未來造紙企業的盈利能力。

    （二）環保高壓加速產能出清，外廢配額聚集行業龍頭

    造紙行業作為一個高污染行業，如果排放物不達標，將會對環境造成嚴重影響。此外，由于造紙行業產能過剩問題突出，因此造紙行業成為供給側改革的重點去產能行業。在前期粗放型發展方式下，造紙行業中小企業數量多、占比大、排污不達標，致使行業整體出現供過于求、技術水平和生產方式落后、污染嚴重等問題。“十二五”期間，造紙行業供給淘汰落后產能3872萬噸，這一數量達到2016年全年產能的31%，“十三五”期間，中國計劃造紙行業將繼續淘汰800多萬噸落后產能。環保法規方面也在逐步趨嚴，火電、造紙、鋼鐵等15個行業率先從2017年開始實行排污許可證制度，其中造紙和火電行業的企業更是要求在2017年6月之前取得排污許可證。到2020年，《固定污染源排污許可分類管理名錄（2017年版）》中規定的應當取得排污許可證的排污單位必須持證排污。截至2019年4月7日，造紙及紙制品行業共有3374家企業取得排污許可證，其中，紙漿制造企業117家，造紙企業2475家，紙制品制造企業782家，而截至目前中國造紙行業（包含制漿、造紙及紙制品）共有企業單位6704家，這意味著仍有將近一半的企業沒有拿到排污許可證。隨著排污許可證制度在造紙行業的全面實施，加上環保系統正在推行的管理體制改革，環保政策將會更加嚴格，排污許可證制度將會成為造紙行業的準入門檻，能否實現排污標準，獲得排污許可證，將成為行業中企業未來發展的重要驅動力。

    中國是世界上最大的紙漿進口國與廢紙進口國，對于原材料的依賴程度極高，原材料在企業生產成本中占比很大。對于造紙企業而言，能否拿到含雜率更低、價格更低的外廢，成為企業能夠有效控制成本，獲取利潤的關鍵。而隨著2017年以來環保政策的趨嚴，外廢配額發放顯著收緊，并且逐漸向行業龍頭集中。2018年一共有26批廢紙配額，其中玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業等廢紙系龍頭企業獲得配額占比達到62.9%，較2017年的48%占比有顯著提升。中短期來看，外廢配額向行業龍頭的集中將不利于行業中小產能，行業龍頭憑借“物美價廉”的外廢原材料及自身的規模生產優勢，能夠獲得較大的成本優勢，強者愈強，馬太效應明顯。長期來看，隨著環保政策逐漸收緊，外廢進口配額清零是大勢所趨，企業也在積極通過尋求替代原料來解決這一問題。各造紙企業在原材料端收緊的背景下能不能通過海外布局等方式控制上游原材料，保障原材料供給或實現原材料自給，是企業未來發展的重要驅動因素。

外廢進口配額（單位：萬噸）

數據來源：公開資料整理

外廢進口配額占比情況（單位：%）

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