1、建材行業業績

    大部分細分板塊業績下滑，水泥與耐火材料表現較好：2018年前三季度水泥與耐火材料的營業收入呈現高速增長，水泥板塊三季度營業收入增速同比提升2147百分點，環比提升1846個百分點，營收依然在加速增長，業績增長的主要驅動力是產品價格的提升；利潤方面水泥板塊三季度營業收入增速同比大幅提升9560個百分點，環比提升3530個百分點，行業重資產屬性帶來2018年行業利潤增速的高彈性。耐火板塊營收增速從2017年三季度2275%上升到2018年中5022%，三季度增速小幅下滑致4861%；利潤增速由2017年三季度的-2093%大幅提升為14219%，2018年三季度有所下滑為9310%。2017年低基數是行業利潤高增長的原因之一。其他細分板塊則表現一般，營收與利潤增速自2017年三季度以來便逐步下滑，部分板塊在2018年年中有所反彈，但總體來看業績情況并不樂觀。從供給端來看，受供給側改革影響，建材行業在過去幾年內產能擴張受到明顯抑制，淘汰過剩產能和落后產能成為關注焦點，也是建材行業長期的矛盾所在，如何去產能，如何限產將分別成為影響建材行業長期和短期價格的關鍵因素。

細分行業營收增速與變化情況

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細分行業利潤增速與變化情況

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    水泥與耐火材料現金流表現突出，水泥板塊毛利率高點已過：細分行業現金流情況與業績情況基本掛鉤。水泥行業因2018年以來持續保持高度景氣，經營性現金流2018年以來持續保持同比100%以上的高速增長。耐火板塊2018年業績較好，但是現金流情況表現彈性較大，三季度經營現金流同比超過300%，但ttm同比僅僅30%左右。行業毛利率方面2018年大多數細分行業毛利率下滑，成本端因素很大一部分原因是2018年1至10月原油價格上漲導致上游原材料價格調升，利潤空間收到擠壓。價格端因素則是部分建材需求不足，價格難有提升空間。從各水泥上市公司披露的財務報表，水泥行業三季度毛利率相比二季度環比下降超過5個百分點，縱向來看，行業毛利率高點已過；管材行業毛利率表現較為突出，2018年全年呈現較為穩定增長。

細分行業現金流變化情況

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細分行業毛利率變化情況

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    水泥行業集中度指數提升明顯，細分行業負債率有所分化：水泥行業上市公司2018年高度景氣，但企業與地域有明顯分化。行業限產后龍頭企業在固定成本上的優勢凸顯，彈性更大；東南區域人口集中，區域建設需求更大；大企業進行價格協同，則聯合占據了市場更大的份額。因此水泥行業上市公司景氣度指數2018年以來明顯提升，龍頭企業與末端企業生存狀況截然相反。建材細分行業負債率有明顯分化，水泥與管材因現金里明顯改善，負債率也有明顯下降，其他行業業績無明顯改善，負債縱向有所波動，橫向漲跌互現。

細分行業集中度變化情況

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細分行業負債率變化情況

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    2、行業經營現狀

    供給側改革抑制行業產能，油價持續走低將利好玻璃等細分板塊：2018年上半年建材行業企業34554個，虧損單位5074個，同比減少101%。累計虧損總額1433億元，同比減少136%。短期來看，受益于部分地區停產以及庫存偏低，水泥價格將不會有大幅滑落，但是隨著庫存數的增加以及后期逐步恢復生產，水泥價格將會受到一定的沖擊。未來，基建補短板仍是一大利好，為水泥需求提供支撐，水泥價格水平短期內將持續保持平穩。目前，我國建材行業的發展仍然處于一個不平衡的局面。未來，受地產回暖疊加和供給側改革，建材行業景氣度將持續保持穩定增長。

上游建材價格高企

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家居建材景氣度較高

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    建材行業整體體現“上游漲價，下游走量”的趨勢：拋開行業上市公司層面，上游建材2018年價格水平依然持續走高，并且從建材器械銷售水平可以直接反映出導致價格走高的直接原因就是環保限產企業產能投資減少。不過從趨勢上可以看出建材行業價格因素導致2018年上半年基本到頂，未來難有超預期價格表現。后端建材銷售總體較高，景氣度較高。建材行業整體體現“上游漲價，下游走量”的趨勢。

    3、成本端，石油產業鏈產品價格走勢分化

    建材行業除水泥、玻璃外，細分子行業較多，其中不乏頗具價值和成長的龍頭公司。成本端，多個建材子行業（比如防水材料、混凝土添加劑、塑料管道、涂料等）的原材料成本和能源成本與原油價格變化聯系緊密。

    2017-2018年原油價格上漲帶來的原材料和能源成本上漲壓力，18年四季度原油價格雖有大幅度的下跌，但19年1月價格又再次上漲，產業鏈上相關產品價格走勢出現分化。

    原材料價格大幅波動，對防水材料、塑料管道、混凝土添加劑、涂料等建材子行業內企業經營管理，成本管控，盈利水平等各方面能力都是挑戰，其中行業內競爭優勢明顯的龍頭企業的抗風險性更強，除業務布局不斷擴張外，經營效率亦進一步提升。

ICE布油價格走勢圖譜(美元/桶)

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NYMEX原油價格走勢圖譜(美元/桶)

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    防水行業的主要原材料為瀝青、聚酯胎基、SBS改性劑、乳液等，其中瀝青所占比重最大。華東地區重交瀝青2017年均價漲幅472%；2018年均價漲幅251%；2019年最新產品價格3550元/噸，均價累計較18年同期上漲227%。

    混凝土添加劑行業中主流產品羧酸系減水劑直接上游為聚醚單體（主流HPEG和IPEG，APEG和MPEG用量較少），原材料成本受環氧乙烷價格影響顯著。中石化環氧乙烷出廠價2018年均價累計漲幅64%；2019年最新產品價格7337元/噸，均價累計較18年同期下降238%。

瀝青價格走勢圖

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環氧乙烷價格走勢圖(元/噸)

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    塑料管道行業所用的PVC、PPR、PE亦屬于石油產業鏈下游產品。PVC：2017年累計均價漲幅101%，2018年累計均價漲幅40%，2019年最新價格6814元/噸，均價累計較18年同期上漲17%；PP-R：2017年累計均價下降06%，2018年累計均價漲幅51%，2019年最新價格6814元/噸，均價累計較18年同期上漲21%。

PVC價格走勢圖

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PPR價格走勢圖

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    由于上游原材料、燃料等成本價格大幅波動，建材很多子行業內企業毛利率下滑，以至于影響到所在行業的盈利增長。但我們看到，多數建材子行業的優勢龍頭企業，例如塑料管道行業龍頭偉星新材、防水材料行業龍頭東方雨虹、混凝土添加劑行業龍頭建研集團等，仍可獲得較快的營收增速，較穩定的盈利能力，以及可觀的盈利增長。

    4、當“精裝修”成為趨勢，房企話語權增強

    精裝修的概念最早源于上世紀六十年代，由歐美日等發達國家率先發展，受不同地域、文化等因素影響，各地的特征也不一。國內“精裝修”于99年起步；06年隨著房地產市場蓬勃發展，全國性地產開發商高速成長，精裝修開始步入發展期；2016年建筑業發展“十三五”規劃更是明確提出，到2020年新開工全裝修成品住宅面積要達30%，受此影響近年來各地區全裝修成品住宅普及率加速提升。盡管全國范圍內均大力推廣，但需注意的是，國內地產工程業務整體并不規范，目前有出臺對應的成品房裝修工程技術標準的省份只有河南省、四川省和江蘇省。

全裝修成品住宅相關政策

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    以房地產開發的土地后置費用和土地購置面積情況，綜合來看國內地價的情況。自2012年以來，我國土地費用持續呈上漲趨勢，隨著地價屢創新高，對地產商而言，為覆蓋地價成本只能提高樓盤售價，而在國內房地產“房住不炒”政策指引下，通過銷售精裝修房提供附加產品是房企提升樓盤售價的主要手段之一。

國內地產月度累計土地購置費用情況

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國內地產月度累計土地購置面積情況

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    當“精裝修”成為趨勢，全國性地產企業占據市場主導地位，房企的話語權被不斷加強，且受地產調控和降杠桿等政策影響致使房企資金壓力加大，疊加國內成品房裝修工程標準和對應的監管體系并不成熟等因素，預計在未來一段時間內，對于上游以工程業務為主的建材企業是較大的挑戰。為進入房企供應商體系或更導致行業內部競爭加劇。此外最低中標價，較低的應收賬款周轉率和較差的收益質量，將持續擠壓建材相關子行業整體的盈利水平。

    但機會與挑戰并存，對防水材料、塑料管道、混凝土添加劑、涂料等建材子行業而言，龍頭企業的資金實力、產能布局、成本管控、公司治理和產品質量等方面的優勢將進一步凸顯，在小企業因競爭壓力而逐步退出市場的同時大企業的集中度在不斷提升。長期來看，預計隨著國內成品房裝修工程技術標準的進一步完善，客戶對住房質量的要求不斷提升，以及建材子行業龍頭企業規模的不斷提升，龍頭企業的競爭優勢將不斷加強。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國家居建材流通行業市場分析預測及投資方向研究報告》