一、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型：以價(jià)值提升為導(dǎo)向，多元化產(chǎn)品布局

    （一）、開門紅增速回暖，價(jià)值穩(wěn)健提升

    開門紅戰(zhàn)略各有不同，新單增長(zhǎng)有所分化。2018年受高收益率理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇與存量客戶資源提前消耗，開門紅表現(xiàn)較為消極。2019年四大上市險(xiǎn)企積極調(diào)整開門紅階段銷售策略，平安壽險(xiǎn)開門紅階段主動(dòng)減少短交儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售，新單增速出現(xiàn)了明顯承壓，主動(dòng)轉(zhuǎn)型下首年保費(fèi)同比下滑10.8%，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)588億元；太保壽險(xiǎn)由于開門紅起步較晚，代理人首年期交155億元，YoY-18.1%，但躉交大幅增長(zhǎng)72%，拉動(dòng)總保費(fèi)降幅收窄至13.1%；中國(guó)人壽在開門紅產(chǎn)品鑫享金生的大力推進(jìn)下，新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)940億元，YoY+8.9%；新華保險(xiǎn)長(zhǎng)期險(xiǎn)與短期險(xiǎn)同步發(fā)力，新單大幅增長(zhǎng)24%，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)93億元。

    2019年一季度中國(guó)上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)新單保費(fèi)表現(xiàn)

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，質(zhì)態(tài)加速改善。中國(guó)人壽新單快速增長(zhǎng)的同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在加速優(yōu)化，一季度躉交保費(fèi)壓縮87億元，同比大幅減少93%，首年期交占長(zhǎng)險(xiǎn)首年同比提升12.2pct至99%；新華保險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)首年期交在長(zhǎng)險(xiǎn)新單中占比99.9%，占比雖小幅提升0.1pct，但始終維持絕對(duì)高位水平；太保壽險(xiǎn)代理人渠道保費(fèi)占比提升2.6pct至96.3%，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)保持優(yōu)異。結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)，退保率均有大幅改善，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)退保率分別下降3.34pct和2.5pct至0.62%和0.6%，銀保渠道高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品正逐步消化，退保支出減少，業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)持續(xù)優(yōu)化。

    首年期交在長(zhǎng)險(xiǎn)新單中占比持續(xù)抬升

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    退保率改善顯著

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    NBV增速回暖，價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)。中國(guó)人壽19Q1在新單提升9%的背景下，NBV仍能取得28.3%的大幅增長(zhǎng)，主要源于開門紅末期保障險(xiǎn)推進(jìn)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化下的價(jià)值率抬升，且公司價(jià)值率處上市險(xiǎn)企低位水平，向上改善空間廣闊。平安壽險(xiǎn)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化中新業(yè)務(wù)價(jià)值率增長(zhǎng)5.9pct至36.8%，在11%的新單降幅壓力下，推動(dòng)NBV實(shí)現(xiàn)6.1%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成效顯著。新華保險(xiǎn)保障與儲(chǔ)蓄協(xié)同推進(jìn)，個(gè)險(xiǎn)與銀保首年期交分別增長(zhǎng)16%和25%，結(jié)構(gòu)優(yōu)化下預(yù)計(jì)一季度NBV能實(shí)現(xiàn)18%-20%的提升。

    保障險(xiǎn)占比抬升，行業(yè)持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型

    健康險(xiǎn)維持高增長(zhǎng)，行業(yè)占比趨勢(shì)上行。2018年全行業(yè)調(diào)整后健康險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)5444億元，同比增速高達(dá)35%，與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)3%的降幅相比，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。此外健康險(xiǎn)近年來保持約30%以上增速，與壽險(xiǎn)不同年度間的大幅波動(dòng)相比，增長(zhǎng)趨勢(shì)更為穩(wěn)健。健康險(xiǎn)占比整體上也呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018年末健康險(xiǎn)在人身險(xiǎn)中占比達(dá)20%，預(yù)判健康險(xiǎn)需求尚未充分挖掘，仍有較大的增長(zhǎng)潛力，占比有望持續(xù)上行。

    壽險(xiǎn)與健康險(xiǎn)增速情況

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    健康險(xiǎn)占人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)趨勢(shì)上行

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    積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)優(yōu)化。上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)規(guī)模與行業(yè)較為一致，健康險(xiǎn)在總保費(fèi)中大多維持15%左右的水平，其中新華保險(xiǎn)由于堅(jiān)定價(jià)值轉(zhuǎn)型，健康險(xiǎn)占比提升更為顯著，2018年占比高達(dá)35%。2019年以來各大險(xiǎn)企積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型，中國(guó)平安主動(dòng)壓縮短交儲(chǔ)蓄險(xiǎn)，新華保險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)健康險(xiǎn)銷售與“以附促主”戰(zhàn)略推進(jìn)，行業(yè)龍頭的主動(dòng)轉(zhuǎn)型有望引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向，長(zhǎng)期保障險(xiǎn)與長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)有望成為險(xiǎn)企著力發(fā)展的兩大業(yè)務(wù)線，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)的持續(xù)優(yōu)化。

    上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)占比

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    （二）、車險(xiǎn)質(zhì)態(tài)改善，稅率影響緩釋

    財(cái)險(xiǎn)總保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，綜合成本率保持優(yōu)異。人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)19Q1保費(fèi)收入分別為1255億元、692億元、354億元，分別同比增長(zhǎng)18.3%、9.5%和12.7%，其中二月受春節(jié)因素影響，簽單提前至一月，導(dǎo)致二月單月出現(xiàn)大幅下滑，三月保費(fèi)增速顯著回暖。一季度綜合成本率保持優(yōu)異水平，其中人保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率季度環(huán)比改善0.2pct至98.3%，平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率小幅提升，但仍保持97%的承保盈利水平。

    2019年一季度中國(guó)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)總保費(fèi)收入情況

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    2019年一季度中國(guó)財(cái)險(xiǎn)綜合成本率表現(xiàn)

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    新車銷量乏力拖累車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，非車險(xiǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)分別增長(zhǎng)3.6%、8.4%和6.3%，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)639億元、478億元和237億元。相較之下，非車險(xiǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，其中人保、平安與太保非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)分別增長(zhǎng)38.7%、12.1%和28.2%，雖然規(guī)模上較車險(xiǎn)仍有一定差距，但在新車銷量乏力的背景下，未來有望成為產(chǎn)險(xiǎn)重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極。

    2019年一季度中國(guó)財(cái)險(xiǎn)細(xì)分業(yè)務(wù)增速

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    稅率影響逐步緩釋，基數(shù)效應(yīng)下業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望超預(yù)期。去年三季度在財(cái)稅29號(hào)文推進(jìn)下，各大險(xiǎn)企對(duì)手續(xù)費(fèi)集中計(jì)提導(dǎo)致應(yīng)納稅所得額大幅增加，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)與太保產(chǎn)險(xiǎn)2018年綜合稅率分別達(dá)33.9%、37.1%和46.3%。2019一季度人保財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)綜合稅率同比與環(huán)比均大幅下滑，分別為19.1%和23%。在去年三季度稅率的高基數(shù)效應(yīng)下，2019年業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期。

    2019年一季度中國(guó)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合稅率表現(xiàn)

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    二、產(chǎn)配置壓力測(cè)試-量化測(cè)試

    資本市場(chǎng)波動(dòng)容易引發(fā)投資者對(duì)于保險(xiǎn)公司投資端的擔(dān)憂，本部分主要嘗試通過定量方法對(duì)上市保險(xiǎn)公司進(jìn)行相關(guān)的壓力測(cè)試研究分析，可能因選取方法等原因，與實(shí)際情況可能出現(xiàn)一定差異，未來將進(jìn)一步探討與分析。

    （一）、資產(chǎn)端

    1、利率風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試

    權(quán)益端影響分化

    受到去杠桿、金融業(yè)生態(tài)重塑及中美大國(guó)博弈的大背景影響，我國(guó)目前金融市場(chǎng)出現(xiàn)一定波動(dòng)，且有常態(tài)化趨勢(shì)，對(duì)險(xiǎn)企投資而言受權(quán)益市場(chǎng)影響較大。截至2018年，上市險(xiǎn)企利潤(rùn)表其他綜合收益規(guī)模排名為中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)，分別為21.37、12.82、-19.01、-20.25、-43.88億元，其中中國(guó)人保、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)均為負(fù)值，且其他綜合收益規(guī)模呈下降趨勢(shì)。除中國(guó)太保、中國(guó)人壽和中國(guó)人保外，相較上年均有所下跌。國(guó)壽、新華和人保受權(quán)益投資影響為負(fù)，太保由于權(quán)益資產(chǎn)配置較少，同時(shí)疊加債券投資對(duì)沖，取得正收益。平安會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后計(jì)量方式有所變化，按未采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑其他綜合收益為63.55億元。而在2019年一季度顯示，其他綜合收益轉(zhuǎn)正受由于權(quán)益市場(chǎng)大幅度提升的影響，可見影響的周期性顯著，在IFRS9下將會(huì)更為顯著。

    上市險(xiǎn)企利潤(rùn)表其他綜合收益規(guī)模

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    AFS浮盈增厚其他綜合收益，增厚凈資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司累計(jì)浮盈表現(xiàn)各異。2019年3月，平安、新華、太保、人壽、人保累積浮盈（浮虧）分別為23.43、14.50、98.27、174.82、91.56億元。中國(guó)平安其他綜合收益按未采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑調(diào)整為148.74億元，遠(yuǎn)大于其余險(xiǎn)企。除中國(guó)平安外，2019Q1險(xiǎn)企權(quán)益表其他綜合收益均實(shí)現(xiàn)了大幅正增長(zhǎng)。，2019年一季度隨著權(quán)益市場(chǎng)回暖，利率走勢(shì)振幅收窄，險(xiǎn)企浮盈或?qū)⒈３制椒€(wěn)，還是需要繼續(xù)關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)帶來的減值風(fēng)險(xiǎn)。

    上市險(xiǎn)企權(quán)益表其他綜合收益規(guī)模

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    利率敏感性缺口測(cè)試

    為對(duì)各公司對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的比較，通過計(jì)算利率敏感性缺口(IRSG)的方式進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。利率敏感性缺口（IRSG）是指在一定時(shí)期以內(nèi)將要到期或重新確定利率的資產(chǎn)和負(fù)債之間的差額，如果資產(chǎn)大于負(fù)債，為正缺口，反之，如果資產(chǎn)小于負(fù)債，則為負(fù)缺口。當(dāng)市場(chǎng)利率處于上升通道時(shí)，正缺口有正面影響，因?yàn)橘Y產(chǎn)收益的增長(zhǎng)要快于資金成本的增長(zhǎng)。若利率處于下降通道，則又為負(fù)面影響，負(fù)缺口的情況正好與此相反。以下是利率敏感性缺口與純利息收入變動(dòng)的情況。

    利率敏感性缺口與純利息收入變動(dòng)的情況（再定價(jià)模型）

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    在利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試時(shí)，保監(jiān)會(huì)規(guī)定的壓力測(cè)試情景為利率上下浮動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)市場(chǎng)變化動(dòng)蕩嚴(yán)重，僅僅變化0.5個(gè)百分點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，有必要引入一個(gè)能反映我國(guó)一年內(nèi)金融市場(chǎng)利率變化的指標(biāo)一上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為補(bǔ)充，使得壓力測(cè)試的情景設(shè)置更加符合當(dāng)期的實(shí)際市場(chǎng)的利率變動(dòng)。選擇在基準(zhǔn)利率和0.5%的固定基礎(chǔ)上，引入shibor作為微調(diào)，結(jié)合國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)以及歐盟償付能力第二代管理，最終可以設(shè)定為在我國(guó)的基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上浮動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)后在考慮99.5%的置信水平下shibor的波動(dòng)作為利率壓力情景的設(shè)定依據(jù)。

    利率壓力情景的設(shè)定應(yīng)該遵循以下的計(jì)算方法：

    我國(guó)基準(zhǔn)利率±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)=我國(guó)基準(zhǔn)利率±0.5%±α_((shibor))^*

    2018年一年期shibor的波動(dòng)率為0.14%(HV30)，99.5%的置信水平下調(diào)整幅度應(yīng)該為:0.14%*2.807=0.39%。

    輕度情景：0.25%±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)＝0.25%±0.5%±α_((shibor))^*＝0.36%

    重度情景：0.5%±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)＝0.5%±0.5%±α_((shibor))^*＝0.61%

    利率敏感性缺口=折現(xiàn)后資產(chǎn)總計(jì)-折現(xiàn)后負(fù)債總計(jì)

    其中資產(chǎn)主要包括金融資產(chǎn)和保險(xiǎn)資產(chǎn)、負(fù)債包括金融負(fù)債和保險(xiǎn)負(fù)債。部分險(xiǎn)企（中國(guó)太保和中國(guó)人保）在年報(bào)中披露的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試中未包含保險(xiǎn)資產(chǎn)和保險(xiǎn)負(fù)債，本報(bào)告為保證可比性將其統(tǒng)一納入模型測(cè)算，涉及未明確劃分期限的，參照完整披露的險(xiǎn)企數(shù)據(jù)，將中國(guó)太保和中國(guó)人保1年以上保險(xiǎn)負(fù)債中未決賠款準(zhǔn)備金和未到期準(zhǔn)備責(zé)任金劃分為1-5年，而中國(guó)人保1年以上保險(xiǎn)負(fù)債中壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任金則化分為5年以上，折現(xiàn)率為相應(yīng)期限的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率。

    以下各表是各險(xiǎn)企利率敏感性缺口的計(jì)算結(jié)果。結(jié)果顯示中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保和中國(guó)太平存在一定期限內(nèi)為負(fù)值的利率敏感性缺口，新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽所有期限的利率敏感性缺口為正值。預(yù)期利率下降，正缺口意味著凈利息收入的減少，新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽面臨一定程度的利率風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)平安和中國(guó)太保的即時(shí)償還和5年以上利率敏感性缺口為負(fù)，其余期限為正值，預(yù)期利率下降時(shí)，即時(shí)償還和5年以上會(huì)帶來凈利息收入的增加，其余期限會(huì)帶來利息收入的減少，所以就平安和太保可能面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)而言，應(yīng)注重其短中期的資產(chǎn)管理。中國(guó)人保1年以內(nèi)和5年以上利率敏感性缺口為負(fù)，中國(guó)太平1年以內(nèi)利率敏感性缺口也為負(fù)，考慮利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)分別注重中期和長(zhǎng)期的資產(chǎn)管理。對(duì)于正缺口的期限來說，險(xiǎn)企應(yīng)該適當(dāng)減少利率敏感性資產(chǎn)同時(shí)適當(dāng)增加利率敏感性負(fù)債，抵抗利率下行可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)六家險(xiǎn)企缺口數(shù)額占總資產(chǎn)（非資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)）的比例，在未來存在預(yù)期可能降息的情況下，險(xiǎn)企利率風(fēng)險(xiǎn)從高到低依次為：新華保險(xiǎn)（296.90%），中國(guó)人壽（234.51%）、中國(guó)太平（66.15%）、中國(guó)太保（30.51%）、中國(guó)人保（16.18%）和中國(guó)平安（-28.64%）。

    市場(chǎng)行情不佳時(shí)險(xiǎn)企投資固收類比例占比較大，上市險(xiǎn)企權(quán)益投資承受較大壓力。截至2019年3月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為170554億元，較上年末增長(zhǎng)3.94%；股票和證券投資基金占比較上年末上漲0.67個(gè)百分點(diǎn)；債券占比較上年末下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；其他投資占比較上年末下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。2018年滬深300指數(shù)從4030點(diǎn)降至3010點(diǎn)，下降25.31%，一季度回升至3900點(diǎn)，上漲29.57%。從險(xiǎn)企的投資情況來看，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，固收類投資仍占主導(dǎo)，權(quán)益投資受市場(chǎng)行情變化影響，承壓大，仍需密切關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

    險(xiǎn)企投資占比受市場(chǎng)環(huán)境影響，投資占比進(jìn)而影響公司凈資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)市場(chǎng)行情向好時(shí)，權(quán)益類投資比重加大，凈資產(chǎn)增加，提升每股內(nèi)含價(jià)值，提高凈資產(chǎn)收益率，險(xiǎn)企投資端收益率進(jìn)而提高，體現(xiàn)了重要的貝塔效應(yīng)，但未來會(huì)是更多回歸險(xiǎn)企基本面的分化效應(yīng)。

    2018年上市險(xiǎn)企投資占比

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    2、資產(chǎn)價(jià)格壓力測(cè)試

    對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行壓力測(cè)試，維持基本情景中的投資組合保持不變，將權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值下降一定比例進(jìn)行分析，按照保監(jiān)會(huì)規(guī)定的壓力測(cè)試情景，應(yīng)假設(shè)權(quán)益類投資下跌15個(gè)百分點(diǎn)，四家保險(xiǎn)公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)管理模塊采用浮動(dòng)10個(gè)百分點(diǎn)，下表是各險(xiǎn)企壓力測(cè)試結(jié)果。各險(xiǎn)企都面臨著股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但因其資產(chǎn)規(guī)模不同，對(duì)其影響也不近相同。從股權(quán)型資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響金額來看，上市險(xiǎn)企面臨的股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)從大到小依次為：中國(guó)人壽，中國(guó)太保，新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平。

    平安和人保的壓力測(cè)試采用方法與各公司口徑不一，兩家采用10日市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)方法估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)敞口。即在給定的置信水平(99%)和一定的持有期限（10天）內(nèi)，計(jì)算權(quán)益投資組合預(yù)期的最大損失量。中國(guó)平安和中國(guó)人保相比，中國(guó)平安受權(quán)益價(jià)格變動(dòng)影響大于中國(guó)人保，主要是因?yàn)橹袊?guó)平安金融資產(chǎn)金額大于中國(guó)人保。

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2018年上市險(xiǎn)企資產(chǎn)價(jià)格壓力測(cè)試

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    （二）、負(fù)債端

    保費(fèi)收入回暖，但是首年期交保費(fèi)同比均有下滑。從年報(bào)來看，2018年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、和中國(guó)太平的壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)合同保費(fèi)收入分別約為5358.26億元、5705.23億元、2024.14億元、1222.86億元和1463.41億（港元），同比增速分別為4.7%、19.9%、15.3%、11.9%和11.4%；而中國(guó)人保的壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)合同保費(fèi)收入為937.17億元，同比下降11.8%。上市險(xiǎn)企，主要采取“續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)增長(zhǎng)”模式，大部分實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)；而中國(guó)人保保費(fèi)收入下降的主要原因是公司根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略，主動(dòng)大幅壓縮中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。受到保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的影響，上市險(xiǎn)企的首年新單業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度的下滑。

    2018年數(shù)據(jù)顯示，新單保費(fèi)雖然同比仍有所下滑，但是較2017年已有所回暖，保障型產(chǎn)品需求提升，續(xù)期保費(fèi)的增速放緩。上市保險(xiǎn)公司的基本面將持續(xù)改善，有望推動(dòng)價(jià)值進(jìn)一步向年初預(yù)定目標(biāo)靠攏。

    保障型產(chǎn)品需求具有剛性，消費(fèi)意識(shí)蘇醒后保障需求再難下降。數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，上市險(xiǎn)企也紛紛將策略重點(diǎn)轉(zhuǎn)到以健康險(xiǎn)為主的保障型業(yè)務(wù)上面。2018年，六家上市險(xiǎn)企披露的健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占總保費(fèi)比例同比均有上升，除了中國(guó)人保由于停售團(tuán)體補(bǔ)充醫(yī)療類產(chǎn)品導(dǎo)致健康險(xiǎn)保費(fèi)收入略有下降，其余五家上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期健康險(xiǎn)保費(fèi)同比增加均在30%以上，其中中國(guó)太平健康險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)92.6%，增長(zhǎng)居行業(yè)首位。由于受到我國(guó)老齡化進(jìn)程加速，大眾對(duì)醫(yī)療、照護(hù)等健康保障的需求大大增加以及目前各地方基本醫(yī)保壓力較大的影響，保障型產(chǎn)品需求可能將繼續(xù)增加。

    保費(fèi)收入變化（單位：億元）

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    中國(guó)人壽新單保費(fèi)和續(xù)期保費(fèi)規(guī)模及占比情況

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    上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)和續(xù)期保費(fèi)規(guī)模及占比情況

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上市險(xiǎn)企保費(fèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況（單位：億元）

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    （三）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試

    現(xiàn)金流量法反映險(xiǎn)企在一段時(shí)間內(nèi)的流動(dòng)性狀況。險(xiǎn)企通過監(jiān)測(cè)現(xiàn)金期限配置情況，來控制公司現(xiàn)金流量，防止流動(dòng)性供需不平衡的情況發(fā)生。

    對(duì)業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流進(jìn)行壓力測(cè)試。當(dāng)業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，首先考慮壽險(xiǎn)公司的現(xiàn)金及存款是否足夠平衡現(xiàn)金流缺口，若壽險(xiǎn)公司的現(xiàn)金及存款不足以平衡現(xiàn)金流缺口，再考慮壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)能否變現(xiàn)出足夠的資金來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，即以投資資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)為風(fēng)險(xiǎn)因子再進(jìn)行壓力測(cè)試。

    各大險(xiǎn)企對(duì)于流動(dòng)性的需求主要是保險(xiǎn)賠款與給付、客戶退保等。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、存款、保費(fèi)收入等為各險(xiǎn)企提供流動(dòng)性。保險(xiǎn)的賠款與給付需求有產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)這兩個(gè)部分，在保險(xiǎn)事故發(fā)生或保險(xiǎn)產(chǎn)品滿期產(chǎn)生賠付和給付的需求時(shí)，險(xiǎn)企會(huì)面臨一定的集中給付風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    1、流動(dòng)性缺口分析

    接下來的計(jì)算中，關(guān)于流動(dòng)性需求主要涉及賠付支出（包括賠款和給付支出）、退保金、費(fèi)用支出；流動(dòng)性供給主要涉及保費(fèi)收入、投資收益、現(xiàn)金及存款以及公司資產(chǎn)出售，即：

    流動(dòng)性缺口=-業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流-公司資產(chǎn)，業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=（保費(fèi)收入+投資收益）-（賠付支出+退保金+費(fèi)用支出）

    從計(jì)算結(jié)果來看，六家上市險(xiǎn)企的流動(dòng)性缺口均為負(fù)，且數(shù)額較大，而根據(jù)2018年度各險(xiǎn)企公布的償付能力數(shù)據(jù)，無論是綜合償付能力充足率還是核心償付能力充足率，五家險(xiǎn)企的數(shù)據(jù)均在200%以上，這都說明上市險(xiǎn)企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很低。

上市險(xiǎn)企簡(jiǎn)化流動(dòng)性缺口

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2018年上市險(xiǎn)企償付能力充足率

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    2、敏感性分析

    在敏感性分析時(shí)，會(huì)對(duì)三個(gè)方面進(jìn)行壓力測(cè)試。第一個(gè)方面是集中給付壓力測(cè)試，測(cè)試賠付支出迅速上升對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金流的影響。第二個(gè)方面是退保壓力測(cè)試，測(cè)試退保大幅上升對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金流的影響。最后一個(gè)方面是新業(yè)務(wù)壓力測(cè)試，測(cè)試新單業(yè)務(wù)大幅下降對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。

    集中給付壓力測(cè)試

    集中給付壓力測(cè)試是用來測(cè)試各類給付迅速上升對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金流的影響。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，若中國(guó)平安和中國(guó)太平的賠付支出（包括產(chǎn)、壽險(xiǎn)的賠款與給付）上升200%及以上時(shí)，業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流為負(fù)；而新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)人保的總賠付支出上升100%時(shí)，業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流即為負(fù)。中國(guó)人保在賠付支出在上升500%時(shí)出現(xiàn)了正的流動(dòng)性缺口，說明公司資產(chǎn)不足以支付此時(shí)的現(xiàn)金流需求。其他五家險(xiǎn)企在壓力測(cè)試這幾種情況下都沒有產(chǎn)生正的流動(dòng)性缺口，但是公司的現(xiàn)金及存款并不能滿足支付需求，需要出售公司其他的投資資產(chǎn)。

    上市險(xiǎn)企集中給付壓力測(cè)試流動(dòng)性缺口

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    退保壓力測(cè)試

    退保壓力測(cè)試是測(cè)試因資本市場(chǎng)波動(dòng)，退保費(fèi)用降低等因素，造成退保率快速上升，從而對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金流狀況產(chǎn)生的影響。其他因素保持不變，當(dāng)新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、中國(guó)太保的退保率上升至10%，中國(guó)平安上升至15%時(shí)，業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流為負(fù)，這意味著需要用公司資產(chǎn)彌補(bǔ)業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流出。最終所有險(xiǎn)企流動(dòng)性缺口為負(fù)，說明公司資產(chǎn)足以支付流動(dòng)性需求。中國(guó)人保的退保率即使為30%時(shí)，業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流仍為正，故也不會(huì)出現(xiàn)正的流動(dòng)性缺口，說明退保率提高對(duì)中國(guó)人保的流動(dòng)性影響最小，可能原因是其大部分為產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

    上市險(xiǎn)企退保壓力測(cè)試流動(dòng)性缺口

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    新單保費(fèi)壓力測(cè)試

    新業(yè)務(wù)壓力測(cè)試是對(duì)新單業(yè)務(wù)大幅下降對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金流狀況的影響。從業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流來看，除中國(guó)人壽外，其余險(xiǎn)企新單保費(fèi)下降100%時(shí)業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流依然為正；中國(guó)人壽當(dāng)新單保費(fèi)下降30%時(shí)業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流即為負(fù)。其中原因可能是中國(guó)人壽為壽險(xiǎn)公司，僅有人身險(xiǎn)保費(fèi)無產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入調(diào)節(jié)，導(dǎo)致新單保費(fèi)下降同等比例情況下對(duì)現(xiàn)金流影響更大。中國(guó)人壽面臨著更大的新單保費(fèi)下降的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從流動(dòng)性缺口來看，在壓力測(cè)試的幾種情況中各險(xiǎn)企都沒有出現(xiàn)正缺口，說明公司資產(chǎn)足夠支撐流動(dòng)性需求。

    上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)壓力測(cè)試流動(dòng)性缺口

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    （四）、壓力測(cè)試建模-在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）

    VaR模型計(jì)算方法采用歷史模擬法進(jìn)行計(jì)算，借助于計(jì)算過去一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的頻率分布，通過找到歷史上一段時(shí)間內(nèi)的平均收益，在置信區(qū)間為95%下的最低收益率，從而計(jì)算資產(chǎn)組合的VaR值，得到各公司數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)結(jié)果如下各表所示。

    受資本市場(chǎng)波動(dòng)、股市大幅下跌的影響，六家上市險(xiǎn)企2018年的總投資收益率較2017年都有所下降，均降低到了5%以下。若按總投資收益率高低來排名，中國(guó)人保的總投資收益率為4.9%，位居榜首；中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的投資收益率均為4.6%，并列第二；而其他三家險(xiǎn)企中國(guó)太平、中國(guó)平安及中國(guó)人壽的總投資收益率均在4%以下，分別為3.85%，3.7%、3.28%。其中中國(guó)太平公布的總投資收益率不包括對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益，與其余五家險(xiǎn)企口徑略有不同，因此總投資收益率偏低。

    新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)太平、中國(guó)人保的總投資收益率相比上一年度分別下降了0.6%、2.4%、1.34%、0.8%、0.63%和1.12%。其中除中國(guó)太保年底公布的總投資收益率較2018年中期公布結(jié)果有所上升外（從4.5%到4.6%），其余五家上市險(xiǎn)企的投資收益率都較中期公布結(jié)果有所下降。中國(guó)平安的收益率下降幅度最大，其中有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化的原因。中國(guó)平安已經(jīng)開始執(zhí)行新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9,導(dǎo)致分類為以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的資產(chǎn)大幅增加，公允價(jià)值變動(dòng)損益波動(dòng)加大，因此導(dǎo)致總投資收益率大幅下降。

    根據(jù)對(duì)未來各險(xiǎn)企總投資收益率的預(yù)測(cè)結(jié)果，除了中國(guó)太平之外，其余五家險(xiǎn)企的總投資收益率均在未來幾年有上升的趨勢(shì)，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保的總投資收益率在2021年底有望達(dá)到4.5%左右及以上的水平，但預(yù)計(jì)仍低于5%（可能對(duì)資本市場(chǎng)慢牛走勢(shì)預(yù)期，不會(huì)出現(xiàn)過去快速上漲的走勢(shì)）；而新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保的總投資收益率預(yù)計(jì)有望達(dá)到5%以上的水平，其中對(duì)中國(guó)人保的預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，2020年之后其總投資收益率超過了6%。中國(guó)太平的總投資收益率可能在未來三年的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)持續(xù)走低，在2021年可能下降到3.5%以下，與前述的口徑不一致因素存在較大相關(guān)性。

    同時(shí)，由于預(yù)測(cè)采用指數(shù)平滑法，對(duì)近期歷史數(shù)據(jù)賦予較大權(quán)重，因此預(yù)測(cè)結(jié)果的不同與近幾年各險(xiǎn)企投資收益率表現(xiàn)相關(guān)程度更大。2015年后，其他五家險(xiǎn)企的總投資收益率在波動(dòng)中下降，而中國(guó)太平的總投資收益率一路走低。中國(guó)太平的權(quán)益投資占比在六家上市險(xiǎn)企中最高，導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)其投資收益造成的影響更大。受到境內(nèi)及香港股票市場(chǎng)大跌以及股本證券和投資基金主動(dòng)優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的影響，從2015年末到2018年末，中國(guó)太平已實(shí)現(xiàn)與未實(shí)現(xiàn)資本利得從110.42億港元下降到虧損27.36億港元。從預(yù)測(cè)的置信上下限來看，對(duì)六家險(xiǎn)企投資收益率的預(yù)測(cè)均使用95%的置信水平，即未來的投資收益率的真實(shí)值有95%的可能性落在置信區(qū)間內(nèi)，而隨著預(yù)測(cè)期的外推，在距離當(dāng)前越遠(yuǎn)的時(shí)刻預(yù)測(cè)誤差越大，因此置信區(qū)間會(huì)逐漸擴(kuò)大。

    新華保險(xiǎn)預(yù)測(cè)收益率（單位：%）

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    中國(guó)平安預(yù)測(cè)收益率（單位：%）

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    中國(guó)人壽預(yù)測(cè)收益率（單位：%）

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    中國(guó)太保預(yù)測(cè)收益率（單位：%）

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    中國(guó)太平預(yù)測(cè)收益率（單位：%）

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    中國(guó)人保預(yù)測(cè)收益率（單位：%）

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    三、內(nèi)生屬性+監(jiān)管放松，險(xiǎn)企應(yīng)對(duì)策略多元化

    （一）、負(fù)債端：加強(qiáng)代理人隊(duì)伍建設(shè)，提高運(yùn)營(yíng)效率

    1、加強(qiáng)代理人隊(duì)伍建設(shè)

    目前代理人渠道仍是國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)營(yíng)銷渠道的主力軍，整體增速趨緩主要源于前幾年增速較快+代理人主動(dòng)清虛，發(fā)展代理人渠道可從規(guī)模和質(zhì)量?jī)煞矫嫒胧帧?duì)于險(xiǎn)企來說，需增加代理人數(shù)量同時(shí)持續(xù)優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，保持績(jī)優(yōu)人力增長(zhǎng)和提高代理人產(chǎn)能并舉。除2018年外，其余各年各險(xiǎn)企的個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)均處于階梯上升的趨勢(shì)，2015年后增速降低。人壽和平安占據(jù)份額較大，相對(duì)份額較低的太保在增速上表現(xiàn)出了很強(qiáng)的攻勢(shì)，平安次之，人壽增速最低。

    代理人增速放緩，提質(zhì)增效大有可期。上市險(xiǎn)企總保費(fèi)的增長(zhǎng)多依賴于代理人數(shù)量的擴(kuò)張。除中國(guó)太平外，各險(xiǎn)企人均產(chǎn)能增速在20%以內(nèi)，遠(yuǎn)小于保費(fèi)收入增速20%-50%，代理人數(shù)量的擴(kuò)張對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)推動(dòng)作用較大。2014-2017年，險(xiǎn)企代理人數(shù)量和月人均產(chǎn)能（月個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)與月代理人數(shù)量之比）逐漸提高，2018年增速均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。以中國(guó)平安為例，2014年到2017年，平安壽險(xiǎn)代理人數(shù)量從63.6萬(wàn)人上升至138.6萬(wàn)人，年復(fù)合增長(zhǎng)率29.65%。2018年，平安壽險(xiǎn)代理人數(shù)量，同比上漲2.24%，增速大幅下降。可比口徑下，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)代理人總?cè)藬?shù)406.97萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)0.75%。中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)2017年代理人增速即出現(xiàn)下滑，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)代理人增速11.63%和6.1%，低于2016年代理人增速57.10%和26.64%。在人均產(chǎn)能增速方面，2014年至2017年，中國(guó)太平人均產(chǎn)能增速穩(wěn)定，維持在30%左右，其余險(xiǎn)企震蕩增長(zhǎng)。代理人增速放緩情況下，險(xiǎn)企可以通過業(yè)務(wù)培訓(xùn)、強(qiáng)化考核、科技賦能等途徑，提高人均產(chǎn)能，深化銷售渠道，維持保費(fèi)增速。

    上個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)收入增速降低

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    上市險(xiǎn)企人均月產(chǎn)能及增速（單位：元/人，%）

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    上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量增速降低

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    上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量占保險(xiǎn)行業(yè)60%以上

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    上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值及增速單位（百萬(wàn)，%）

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    上市險(xiǎn)企人均新業(yè)務(wù)價(jià)值及增速單位（元/人，%）

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    保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍趨專業(yè)化

    險(xiǎn)資投資端政策險(xiǎn)企打法

    新華保險(xiǎn)2018年三季度提出，將代理人隊(duì)伍打造成一支合格的風(fēng)險(xiǎn)管理師隊(duì)伍，給客戶提供全程(覆蓋全身生命周期)/全家(個(gè)人、每一位家庭成員)/全方面的服務(wù)(生、老、病、死、殘)

    友邦保險(xiǎn)2018年4月份，在新五年計(jì)劃中提出再塑卓越營(yíng)銷員的新標(biāo)準(zhǔn)——“五化”模式，即規(guī)模增員精英化、經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)化、銷售顧問專業(yè)化、客戶服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、作業(yè)平臺(tái)數(shù)字化。

    泰康保險(xiǎn)集團(tuán)配備一批專業(yè)素質(zhì)強(qiáng)、服務(wù)水平高的健康財(cái)富規(guī)劃師，2017年5月開始第一批培訓(xùn)，截至2018年底已經(jīng)舉行了5期。

險(xiǎn)資投資端政策

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    2、提高營(yíng)運(yùn)效率，上市險(xiǎn)企提升空間仍較大

    費(fèi)差益是險(xiǎn)企利潤(rùn)來源之一，保險(xiǎn)公司在低利率時(shí)期可以通過合理調(diào)整開支增厚企業(yè)利潤(rùn)。以單位管理費(fèi)用支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（即有效業(yè)務(wù)價(jià)值/人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理費(fèi)支出）和單位人力成本支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（即有效業(yè)務(wù)價(jià)值/人身險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)及傭金支出）來衡量上市保險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

    根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平以單位管理費(fèi)用支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值分別為10.46元、8.34元、11.49元、5.91元、2.85元和4.19港元。從各險(xiǎn)企上市以來的歷年數(shù)據(jù)看，各家公司的單位管理費(fèi)用支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值總體都呈上升趨勢(shì)。業(yè)務(wù)管理費(fèi)支出隨業(yè)務(wù)數(shù)量變動(dòng)較小，因此較大的業(yè)務(wù)規(guī)模可以有效攤薄管理費(fèi)用，各家公司人身險(xiǎn)保費(fèi)收入都逐年上升，中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保這三家公司的人身險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模較大，相應(yīng)單位管理費(fèi)用支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值較多。

    而對(duì)于單位人力成本支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值，2018年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平的數(shù)據(jù)分別為6.52元、4.97元、5.08元、4.44元、3.49元和4.09港元。根據(jù)歷年數(shù)據(jù)，各家公司的單位人力成本支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值在2014年之后經(jīng)歷了下降周期，在2017年開始回升。傭金支出隨業(yè)務(wù)量的增加而增加，因此該指標(biāo)可反映代理人隊(duì)伍的效率。單位人力成本支撐的有效業(yè)務(wù)價(jià)值下降與差異，可能因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能各家險(xiǎn)企人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要靠代理人數(shù)量推動(dòng)，過去人海戰(zhàn)術(shù)下推動(dòng)下的代理人資源浪費(fèi)較嚴(yán)重；而數(shù)據(jù)回升可能與近年來各家公司持續(xù)優(yōu)化代理人隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，提高代理人產(chǎn)能有關(guān)，包括2019年以來主動(dòng)采取的考核及清虛舉動(dòng)有關(guān)，意味市場(chǎng)對(duì)專業(yè)能力強(qiáng)的代理人需要相對(duì)比較旺盛。

    3、降低預(yù)定利率

    90年代末中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)曾出現(xiàn)嚴(yán)重利差損,保監(jiān)會(huì)及時(shí)控制,催生審慎監(jiān)管。1997-1999年高保證利率時(shí)代,壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率與中央銀行基準(zhǔn)利率掛鉤,在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展時(shí)期，產(chǎn)品的預(yù)定利率較高;而在中央銀行基準(zhǔn)利率下調(diào)時(shí),為保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,壽險(xiǎn)公司不愿主動(dòng)下調(diào)預(yù)定利率，這種預(yù)定利率長(zhǎng)期穩(wěn)定和中央銀行基準(zhǔn)利率短期波動(dòng)之間的矛盾,導(dǎo)致利差損的出現(xiàn)。具體看1999-2002年，央行連續(xù)八次下調(diào)基準(zhǔn)利率，一年期定期存款利率從10.98%降至1.98%，保險(xiǎn)公司產(chǎn)生巨額利差損。為防止新的利差出現(xiàn)，直到2013年，保險(xiǎn)預(yù)定利率維持在2.5%以下。

    2013年8月《中國(guó)保監(jiān)會(huì)啟動(dòng)普通型人身保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革》放開2.5%的上限限制，普通型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率由保險(xiǎn)公司按照審慎原則自行決定。普通型人身保險(xiǎn)保單法定評(píng)估利率為3.5%，普通型養(yǎng)老年金或10年期及以上的其它普通型年金保單，上限為4.025%和預(yù)定利率的小者。壽險(xiǎn)預(yù)定費(fèi)率的改革降低保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格，促進(jìn)了保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展。

    在利率下行的背景下，上市險(xiǎn)企總投資收益率2015年后降低約5%，2016-2018年在3.5%-4.5%左右。為防止利差損，總投資收益率下滑，險(xiǎn)企預(yù)定利率被迫下滑。

    2007-2018年險(xiǎn)企總投資收益率（%）

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    （二）、資產(chǎn)端：監(jiān)管放松，險(xiǎn)企配置品種日益多樣性

    1、監(jiān)管總體邊際放松

    2007-2018年中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、原中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布系列政策指引規(guī)劃險(xiǎn)資入市，該階段監(jiān)管放松，險(xiǎn)企配置品種日益多樣性。

    2007年-2014年，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)資金進(jìn)入金融行業(yè)，此期間中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、原保監(jiān)會(huì)發(fā)布多條政策，擴(kuò)大險(xiǎn)資投資范圍和品種，鼓勵(lì)險(xiǎn)資入債市投資債券或開展債權(quán)投資計(jì)劃，增加債券投資基礎(chǔ)設(shè)施比例，同時(shí)放寬險(xiǎn)資投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)的投資比例，開展保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品試點(diǎn)業(yè)務(wù)，允許保險(xiǎn)資金進(jìn)行委托投資和境外投資等。

    截至2014年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為93314.43億元，其它投資金額22078.41億元，比重23.66%，金額及占比持續(xù)提升。5家上市險(xiǎn)企（中國(guó)平安、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太保）債券投資比重占總投資資產(chǎn)的比重為44.68%，現(xiàn)金類比重為3.51%，二者占比較2011年明顯下降。與之相反，其它投資比重為15.94%，較2011年的6.14%明顯提升。

    2013.6-2018.12保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況（億元）

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    中國(guó)人保資金運(yùn)用情況（%）

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    中國(guó)人壽資金運(yùn)用情況（%）

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    中國(guó)太保資金運(yùn)用情況（%）

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    2015-2018年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”，為引導(dǎo)資金流入實(shí)體企業(yè)，政府出臺(tái)系列政策，大力支持險(xiǎn)資投資國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略重大工程，政府在擴(kuò)大險(xiǎn)資投資范圍和比重同時(shí)強(qiáng)化和規(guī)范化險(xiǎn)資運(yùn)用監(jiān)管，鼓勵(lì)險(xiǎn)資進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。

    上市險(xiǎn)企其他類投資比例上漲，定期存款投資比例快速下降：2018年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為164088.38億元，其它投資64122.04億元，占比39.08%，相較2015年提升10.43pct。上市險(xiǎn)企其他類投資金額25360.87億元，比重29.74%，相較于2015年提升7.57pct。存款類投資金額10523.31億元，占比12.34%，相較于2015年下降6.63pct。

    此外，從接近監(jiān)管層的人士處獲悉，銀保監(jiān)會(huì)目前正在積極研究修訂保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例上限，擬在當(dāng)前30%基礎(chǔ)上予以進(jìn)一步提升。簡(jiǎn)單測(cè)算的話，若險(xiǎn)資投資權(quán)益類資產(chǎn)比例提升10個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)給權(quán)益市場(chǎng)帶來萬(wàn)億的資金體量，這將對(duì)股市形成實(shí)質(zhì)性利好，也將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。

    2、債券品種日益豐富，利差管理難度降低

    長(zhǎng)期債券數(shù)量增加，期限錯(cuò)配減少，險(xiǎn)資投資端收益趨穩(wěn)。2013-2017年期間，短期債券（1年以內(nèi)）數(shù)量占比逐年提升至79.7%，2019年3月短期債券數(shù)量占比下降至70%，中長(zhǎng)期債券所占比例有所上升，數(shù)量呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。長(zhǎng)期債券數(shù)量的增加，擴(kuò)大險(xiǎn)資投資品類，利好主要資金配置于長(zhǎng)期債券的險(xiǎn)資的投資收益率。

    債券市場(chǎng)不斷加大開放舉措，雖然仍有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)債市流動(dòng)性不足、評(píng)級(jí)體系未能與全球接軌、缺乏對(duì)沖工具、信用風(fēng)險(xiǎn)等成為境外投資者入場(chǎng)的顧慮。而彭博公司4月初宣布，將中國(guó)債券正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。完成納入后，人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券。這意味著，追蹤該指數(shù)的國(guó)際投資者將開始涌入全球第三大、規(guī)模超80萬(wàn)億元人民幣的中國(guó)債券市場(chǎng)。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示下一步將繼續(xù)引進(jìn)更多國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跨境展業(yè)或在本土落地，促進(jìn)中國(guó)債市評(píng)級(jí)質(zhì)量和國(guó)際認(rèn)可度提升。也有理由相信未來債券市場(chǎng)的開放與債券品種有望不斷提升。

    債券發(fā)行期限占比

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    債券發(fā)行期限數(shù)量

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    信用債的種類近年來逐漸增多，擴(kuò)大了險(xiǎn)資投資范圍，多品種利率債的發(fā)行，有利于企業(yè)進(jìn)行種類和期限配置，穩(wěn)定險(xiǎn)資投資債券收益率。2013年后，政府支持債券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債等品種陸續(xù)出現(xiàn)，新品種債券數(shù)量也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)（2016年除外）特別是資產(chǎn)支持證券，2013-2018年期間數(shù)量從63上漲至2736只，年復(fù)合增長(zhǎng)率212.60%；資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額從279.7億元增長(zhǎng)至20139.38億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率235.22%。

    各種類信用債發(fā)行只數(shù)

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    四、保障缺口較大，行業(yè)發(fā)展空間廣闊

    （一）、健康保障缺口較大，戶均保障壓力突出

    健康險(xiǎn)新增件數(shù)大幅提升，件均保額整體偏低。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)2018年累計(jì)新增保單0.9億件，同比下滑20%，與全年理財(cái)型產(chǎn)品銷售乏力的節(jié)奏較為一致。

    健康險(xiǎn)全年新增32億件，同比大幅增長(zhǎng)417%，市場(chǎng)保障需求正被逐步挖掘，新單件數(shù)有望持續(xù)抬升。但相較之下的件均保額整體處偏低水平，健康險(xiǎn)件均保額年中有所抬升，年末回歸至25萬(wàn)元水平。隨著醫(yī)療技術(shù)與生活水平的提升，過往的疑難雜癥大概率可以得到救治，但之后的康復(fù)治療所需費(fèi)用也因此大幅抬升，目前的保障額度明顯偏低，仍有較大的提升空間。

    2018年人身險(xiǎn)新增保單件數(shù)與件均保額

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    亞洲市場(chǎng)健康保障缺口較大，新興市場(chǎng)戶均壓力更為突出。2017年12個(gè)亞洲市場(chǎng)的健康保障缺口合計(jì)約為1.8萬(wàn)億美元，其中1.4萬(wàn)億美元的缺口來自中國(guó)內(nèi)地、印度等亞洲新興市場(chǎng)，約占新興市場(chǎng)GDP的7.4%。從戶均健康保障缺口的角度來看，亞洲新興市場(chǎng)的戶均缺口約為1565美元，占家庭年均收入的10.7%。亞洲成熟市場(chǎng)的缺口約為5818美元，占家庭年均收入的7.7%。因此從占家庭年均收入的百分比角度來看，新興市場(chǎng)的平均缺口大于成熟市場(chǎng)，戶均壓力更為突出。

    2017年亞洲健康保障缺口估值

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    2017年亞洲戶均健康保障缺口表現(xiàn)

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    中國(guó)內(nèi)地健康保障缺口大，醫(yī)療費(fèi)支出增長(zhǎng)快。2017年中國(guó)內(nèi)地的健康保障缺口規(guī)模在新興市場(chǎng)中最為顯著，約為8050億美元，占全亞洲總額的44.7%，占家庭總收入的10%。中國(guó)內(nèi)地人口規(guī)模大、人均收入較低是造成健康保障缺口規(guī)模突出的主要原因。從醫(yī)療費(fèi)支出來看，2000-2015年，中國(guó)內(nèi)地人均醫(yī)療費(fèi)支出從25美元上升到了138美元。據(jù)估計(jì)，中國(guó)內(nèi)地的醫(yī)療費(fèi)支出從550億美元增長(zhǎng)到了5900億美元。在2007-2017十年間，醫(yī)療費(fèi)用指數(shù)的年均增長(zhǎng)率為7.6%，而總體消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率為2.2%。

    2017年新興市場(chǎng)健康保障缺口規(guī)模

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    （二）、后保障意識(shí)提升，轉(zhuǎn)化周期逐步縮短

    年輕一代意識(shí)提升，重疾險(xiǎn)為首選產(chǎn)品。90后隨著年齡的增長(zhǎng)、心智的成熟，對(duì)于未來有可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常重視，擔(dān)心“未來風(fēng)險(xiǎn)”的90后占比達(dá)71.8%。大多數(shù)90后為健康投入意愿增強(qiáng)，占比高達(dá)92.22%，有大約34.48%的90后在運(yùn)動(dòng)健身方面有所投入。購(gòu)買健康險(xiǎn)已進(jìn)入眾多90后的健康投資范疇，2017年購(gòu)買門診醫(yī)療險(xiǎn)達(dá)7.91%，購(gòu)買重疾險(xiǎn)達(dá)27.91%，合計(jì)占比達(dá)35.82%。保障意識(shí)正逐步提升，未來健康險(xiǎn)的配置需求有望逐步得到體現(xiàn)。

    2017年90后以健康險(xiǎn)作為首選保險(xiǎn)產(chǎn)品

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    轉(zhuǎn)化周期逐步縮短，參保人數(shù)和保費(fèi)增長(zhǎng)較快。90后平均轉(zhuǎn)化交易周期在一周內(nèi)的占比約為62%，其中長(zhǎng)期健康險(xiǎn)在一周內(nèi)順利投保的占比約48%。橫向比較來看，90后購(gòu)買保險(xiǎn)的決策周期比80后平均快3.6天，通過購(gòu)買保險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，已逐步成為年輕一代的共識(shí)。投保周期縮短的同時(shí)，保障覆蓋度也在逐步擴(kuò)大，2015-2017年間，90后人均客單價(jià)從547元提升到了2193元，人均持有4張保單，其中健康險(xiǎn)2.7張。90后投保人大多進(jìn)入婚育高峰期，為自己與家人進(jìn)行保險(xiǎn)規(guī)劃的需求提升，未來潛在的增長(zhǎng)空間較大。

    90后平均轉(zhuǎn)化交易周期

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    90后投保人數(shù)占

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    非車險(xiǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極農(nóng)險(xiǎn)發(fā)展速度較快，潛在市場(chǎng)空間廣闊。我國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保障水平起點(diǎn)較低，但是發(fā)展迅速，從2008年的3.67%增長(zhǎng)到2015年的17.69%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了25.24%。同時(shí)報(bào)告還預(yù)測(cè)到2020年我國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保障水平將接近24%，到2030年前后將超過40%，達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，我國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保障水平總體處于世界中等水平，但是距離發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大的差距，僅為美國(guó)的1/8，加拿大的1/6，保障廣度僅相當(dāng)于美國(guó)和加拿大上世紀(jì)90年代的水平，而保障深度還不如印度等發(fā)展中國(guó)家。但目前農(nóng)險(xiǎn)發(fā)展速度較快，2007-2016年間，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)提供的風(fēng)險(xiǎn)保障年均增長(zhǎng)38.93%，保費(fèi)收入增長(zhǎng)了7倍，承保面積增長(zhǎng)了約7.5倍，潛在的市場(chǎng)空間仍十分廣闊。

    農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保障水平及官方預(yù)測(cè)

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    責(zé)任險(xiǎn)占比低增速快，發(fā)展空間廣闊。責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入從2007年的66.6億元增長(zhǎng)到2017年的451.3億，歷年增速大多在15%以上，但在總財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中占比仍較低，2017年僅有約4.59%。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，保險(xiǎn)在經(jīng)過傳統(tǒng)的海上保險(xiǎn)、壽險(xiǎn)之后，最終將拓展到重視法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任保險(xiǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家責(zé)任險(xiǎn)占比約在30%左右。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、法律制度日益完善的背景下，責(zé)任險(xiǎn)需求有望日益增長(zhǎng)，具有較大的發(fā)展空間。

    責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入及增速

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    （三）、投資端：利率、權(quán)益雙重改善，緩釋利差損風(fēng)險(xiǎn)權(quán)

    益市場(chǎng)回暖，推動(dòng)總投資收益率大幅抬升。保險(xiǎn)資金收益率受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響敏感性較高，2018年權(quán)益市場(chǎng)的大幅下滑拖累投資表現(xiàn)，而2019年一季度上證綜指與滬深300分別上漲25%和30%，以藍(lán)籌配置為主的保險(xiǎn)資金受益于市場(chǎng)行情大幅回暖，總投資收益率顯著抬升，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)總投資收益率分別為6.71%（+2.79pct）、5.1%（+1.4pct）、4.6%（+0.4pct）和4.2%（-0.1pct）。可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值提升帶來其他綜合收益大幅上行，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保分別實(shí)現(xiàn)231億元、42億元和72億元，相較于去年同期的8億元、-8億元和4億元增長(zhǎng)顯著，經(jīng)測(cè)算簡(jiǎn)單年化綜合投資收益率分別達(dá)9.64%、6.57%和6.86%，未來利潤(rùn)釋放空間可觀。

    權(quán)益市場(chǎng)歷史表現(xiàn)

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    上市險(xiǎn)企總投資收益率表現(xiàn)

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    利率中樞波動(dòng)，緩釋利差損風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。10年期國(guó)債收益率近四年一直維持在3%-4%的區(qū)間波動(dòng)，2019年一季度保持窄幅震蕩，市場(chǎng)對(duì)固收資產(chǎn)到期再投資收益水平的顧慮導(dǎo)致整個(gè)板塊走勢(shì)較為疲軟。四月起長(zhǎng)端利率開始快速上行，前三周分別走擴(kuò)20bps、6bps和4bps，至月底共上行32bps至3.39%，緩解固收再配置壓力。雖然2019年企業(yè)盈利能力降低抑制投資動(dòng)力，外加中美貿(mào)易摩擦問題的延續(xù)等因素影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定壓力，但經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向從過往的追求速度向追求質(zhì)量進(jìn)行轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較好的支撐力，長(zhǎng)端利率不會(huì)出現(xiàn)快速下滑的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企大概率不會(huì)出現(xiàn)日本當(dāng)年全面利差損的局面，P/EV估值理論上應(yīng)修復(fù)至1x水平。

    長(zhǎng)端利率歷史走勢(shì)表現(xiàn)

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    雙重改善環(huán)境下，正效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。歷史復(fù)盤看，保險(xiǎn)股的β屬性受益于權(quán)益市場(chǎng)的牛市行情，絕對(duì)收益較為可觀。利率中樞波動(dòng)環(huán)境下，利差損風(fēng)險(xiǎn)的緩釋有望推動(dòng)估值持續(xù)修復(fù)。在利率與權(quán)益雙重改善的環(huán)境下，去年投資回報(bào)差異產(chǎn)生的負(fù)貢獻(xiàn)有望消除，今年政策預(yù)期刺激下的正效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。

    （四）、資金面：大資金入市，更添市場(chǎng)活力

    境外資金對(duì)保險(xiǎn)股具有較強(qiáng)偏好，外資入市效應(yīng)有利于提升保險(xiǎn)股估值。滬深股通北上資金對(duì)保險(xiǎn)股的配置比例高于國(guó)內(nèi)主要投資者體現(xiàn)了境外資金對(duì)保險(xiǎn)股偏好更強(qiáng)，其中中國(guó)平安以其穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)尤受境外投資者青睞。2019年一季度末滬深股通持倉(cāng)保險(xiǎn)股市值占其全部A股持股市值的6.59%，同期融資賬戶、偏股基金重倉(cāng)股的保險(xiǎn)股比例分別為3.20%和5.96%。未來外資的入場(chǎng)有望提升A股投資者配置保險(xiǎn)股的比例，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)股估值上升。

    2019年Q1末滬深股通保險(xiǎn)股持倉(cāng)比例較國(guó)內(nèi)資金更高

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    多維度入市渠道拓寬，激發(fā)市場(chǎng)活力。國(guó)家外匯管理局于2019年1月將QFII額度從1500億美元增加至3000億美元，MSCI2019年3月宣布將通過三步把指數(shù)中的所有中國(guó)大盤A股納入因子從15％增加至20％，同時(shí)將中國(guó)中盤A股（包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票）以20％的納入因子納入MSCI指數(shù)。根據(jù)測(cè)算，此次擴(kuò)容有望為市場(chǎng)帶來800億美元（約合5300億元人民幣）的增量資金，外資入市渠道的拓寬與更加積極的參與度，有望提振國(guó)內(nèi)投資者信心，激發(fā)市場(chǎng)活力。此外理財(cái)子公司設(shè)立后的資金配置，以及保險(xiǎn)及養(yǎng)老金入市節(jié)奏的加快，利好估值對(duì)于低位的保險(xiǎn)板塊，有望成為更多投資者的底倉(cāng)選擇。

    大類資金入市架構(gòu)圖

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