一、建筑行業運行現狀分析

    1.收入平穩總體成本下降，項目推進現金流趨緊

    板塊保持平穩增長，2018年毛利率提升管理費用率減少：2018年建筑板塊主要上市公司合計營收47,017.31億元，同增10.19%；歸母凈利1,390.53億元，同增5.74%。其中四季度營收15,267.64億元，同增12.99%；歸母凈利403.85億元，同減2.46%。2019年一季度營收10,635.27億元，同增13.69%；歸母凈利312億元，同增15.53%。2018年盡管全年資金面趨緊，建筑板塊上市公司整體依然保持平穩較快增長。2018年全年毛利率小幅提升0.50pct至12.06%；平均管理費用率下降1.19pct至3.04%。但投資收益有所減少以及資產減值損失增加對凈利潤構成一定影響，全年利潤增速低于營收增速。2019年一季度毛利率同比基本持平，各項費用率均有小幅下降。資產減值損失大幅減少，資金回暖同時促進資產價格上漲，行業主要上市公司公允價值損益有明顯增長，導致一季度利潤增速明顯高于營收增速。

建筑板塊保持平穩較快增長

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國建筑行業市場運行態勢及戰略咨詢研究報告》

近期現金流情況有所改善

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    項目推進加速占用更多資金，融資渠道多元化降低行業整體負債率：2018年以來，建筑行業主要上市公司平均應收賬款周轉率有所提升，收現比也有所提升，但現金比率保持穩定，經營性現金流依然趨緊。全年建筑企業項目推進速度依然有所加快，收入確認有所提升，導致周轉率提升。但實際上對資金占用增加，導致經營性現金流趨緊。融資端企業增加融資渠道，保證現金比率穩定，同時多元化的融資渠道導致行業整體負債率有所下降。

毛利率等指標小幅提升

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金比率基本平穩負債率下降

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    2.房建、海外、設計、鋼構表現較好

    房建、海外、設計、鋼構四板塊表現較好：從主要上市公司來看不同細分板塊年報，各板塊表現不一，總體來看房建、海外、設計、鋼構四個細分板塊財務指標相對較好。房建、基建、工建三大板塊營收規模較大，但房屋建筑在營收增速，項目周轉速度方面相比基建、工建等優勢更為明顯。或與2018年以來房屋新開工面積增速持續高漲密切相關。隨著2019年基建補短板進入落地期，預計2019年基建板塊業績增速有望提升。海外板塊負債率相對其他板塊較低，盈利能力較高。未來一帶一路進一步推進，參與者增加，預計對毛利率會造成一定影響。裝修板塊負債率相對其他板塊較低，公司體量普遍較小，2018年企業計提資產減值較多，或與房企資金趨緊壞賬率提升有關。園林板塊因資金趨緊導致行業業績全面下滑，風險集中爆發。設計板塊毛利率相比其他細分行業更高，項目回款更好，新上市公司更多，目前正處于業績釋放期。但2018年下半年以來，板塊業績增速有下滑趨勢。鋼構板塊2018年報表總體表現較好，業績增速較快，項目周轉速度較高，未來隨著裝配式建筑滲透率提升的預期，鋼結構板塊業績仍有提升機會。

2018年建筑細分行業收入規模比較

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2018年建筑細分行業成長能力比較

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2018年建筑細分行業盈利能力比較

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2018年建筑細分行業負債水平比較

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2018年建筑細分行業現金周轉比較

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    金螳螂、東易日盛、中國化學、設計總院等個股表現較好：2018年建筑板塊個股中，金螳螂、東易日盛、中國化學、設計總院等個股財報表現較好，在營收規模、業績增速、負債率、周轉率、利潤率等關鍵指標均優于同行。其中東易日盛在利潤率和項目周轉率等指標優于同行。中國化學受益于石油化工等業務高速增長全年業績高增，周轉率也較高。設計總院利潤率較高，收現比也較好。金螳螂作為裝修板塊龍頭，營收規模較大，各項指標也較為均衡。

金螳螂與設計總院、中國化學優勢對比

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房建、工建、鋼構、設計四大板塊報表比較

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    3.建筑行業持股減少，建筑央企機構減持幅度較大

    建筑板塊持股有所下滑，但同比仍處于相對較高水平：2019年一季度末建筑板塊合計持股20.31億股，環比2018年年底的61.42億股大幅下滑。但相比2018年一季度末13.70億股仍有所增多。當前基建補短板為建筑板塊帶來的市場關注度已經逐步消退，但目前行業持股持股數量依然處于歷史較高水平。

建筑板塊持股仍處于相對高位

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持股向少數個股與少數機構集中

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    建筑個股增持對象更為分散化，大型公募普遍減持：一季度建筑板塊公募基金主要重倉的個股主要是中國中冶、中國建筑、中國電建、中國鐵建等建筑大央企，雖然建筑大央企依然排名依然靠前，但一季度均有不同程度的減持；而重倉建筑行業的公募基金主要是博時、華夏、易方達、南方、匯添富等大型公募。其中，一季度博時基金減持建筑板塊6.84億股，華夏基金、嘉實基金、南方基金也有較大增持份額。

2019Q1建筑板塊重倉個股持股數量（單位:萬股）

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2019Q1建筑板塊重倉機構持股數量（單位:萬股）

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2019Q1建筑板塊主要機構增減持情況（單位:萬股）

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    4.行業運行保持平穩，基建小幅回升，地產有所改善

    固定資產投資保持平穩有升，工業小幅下行，基建初步提升，地產保持強勁：一季度建筑行業新簽訂單5.52萬億元，同增6.62%；行業總產值4.28萬億元，同增10.51%；兩項數據增速均保持平穩。一季度全國基建投資2.65萬億元，其中不含電力口徑2.27萬億元。同比增速分別為2.95%與3.34%，增速環比小幅回落，但相比2018年三季度仍有明顯提升，基建投資實質上有改善。從基建三大分項數據來看，電熱氣水、交運郵儲、公用水利三大子板塊一季度固定資產投資分別為0.38萬億元、0.99萬億元、1.27萬億元。同比增速分別為0.70%、6.50%、1.00%。綜合來看，三大板塊中，交運郵儲板塊投資依然保持強勁，同時增速進一步提升。電力投資與市政公用投資增速環比小幅回落。

基建投資初步回升

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房企銷售改善拿地溢價率回暖

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房屋建筑新開工增長保持強勁

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建筑業產值與新簽訂單平穩增長

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    地產資金面有所緩解，投資超預期，開工依然保持強勁：年初至今部分房地產數據有所改善。3月份新開工面積3.87億平，同增11.88%，趨勢上依然保持強勁，增速超越市場預期；竣工面積1.85億平，同減10.79%，整體依然保持低位；銷售面積2.98億平，同減0.86%，新房銷售有所改善，其中以一二線城市表現較為突出；從地產信托產品收益率平穩小幅下行也可以印證地產商當前資金面有所緩和。3月份百城土地成交規劃建筑面積0.60億平，同減39.47%，增速趨勢依然下行；房地產廣義庫存63.03億平，庫存同比7.15%，增速依然繼續提升。

    部分數據改善，但總體依然未有明顯改善，房企總體戰略依然保守：綜合看房地產各項總量數據，可以發現開工依然強勁、竣工依然萎靡、房企資金改善但拿地意愿不強，銷售雖然好轉但庫存依然上升。因此當前隨著部分城市需求好轉，但是總體庫存壓力依然趨近，房企依然保持悲觀，銷售回款的資金增量用于進一步加快庫存項目開發，但拿地意愿不強，行業總體呈保守態勢。

    二、房建：竣工改善有望持續兌現，裝飾龍頭集中度或提升

    1、房企融資邊際改善，銷售短期回暖

    地產資金面邊際改善，國內貸款復蘇，房建及裝飾企業應收款壓力有望下降。據統計局，2019年1-3月，房地產開發資金來源同比增長5.9%，增速環比提升3.8pct，同比升2.8pct。其中占比18%的國內貸款同比增長2.5%，結束了連續十個月的負增長；占比51%的其他資金同比增長8.9%，其中定金及預收款同比增長10.5%，個人按揭貸款同比增長9.4%；占比30%的自籌資金同比增長3.0%，增速均實現環比改善，地產資金面總體邊際改善明顯。受益地產資金面改善，2019年1-3月房開資金來源中應付建筑企業工程款同比增長13.8%，增速環比下降3.2pct，應付工程款占房開資金比重為22.6%，增速較前值下降8.3pct，若未來房企融資能夠持續改善，對改善房建產業鏈現金流具有積極意義。

房地產開發主要資金來源同比增速

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房地產開發應付工程款同比增速（左）及占比（右）

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    銷售數據有所回暖，下半年繼續重點關注政策走向。2019年1-3月商品房銷售面積同比增速為-0.9%，前值-3.6%，去年同期3.6%，3月單月商品房銷售面積同比增加1.75%，推盤量提升和去化率回暖，帶動3月單月銷售面積重回正增長，從庫存角度看，一二線城市去化表現相對較好，而三線城市3月末平均庫存環比略升。下半年全國地產銷售增速的變化或仍然主要與政策及三四線城市的需求變化有關。

商品房銷售面積同比增速

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商品房一/二/三線城市平均庫存

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    為未來各線城市間地產銷售數據或產生一定分化，三線城市需求或存在下滑風險。根據相關數據，一/二/三線城市19M3地產成交面積同比增速分別為60.5%/19.4%/3.26%，一線城市在18年11月后增速向上趨勢較為明顯，二線城市單月增速過去一年中在0-20%間寬幅震蕩，而三線城市在18M8后單月成交面積增速下行趨勢較為明顯。15-18年住建部每年的棚改建設計劃均維持在600萬套左右的高位，而19年全國棚改建設計劃僅285套，同比下滑近一半，由棚改貨幣化催生的需求或無法持續，對三線城市房屋成交或產生較大影響。2018年一/二/三線城市成交面積占比5%/55%/40%，若未來二線城市成交面積同比增速無法持續向上，而三線城市成交出現下滑，全國范圍銷售面積同比增速仍然存在一定下行壓力。

一二三線城市房屋成交面積單月同比增速

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    2、新開工增速或逐漸下行，竣工邏輯有望持續兌現

    19Q1新開工面積繼續保持較高增長，但從銷售、土地購置以及商品房庫存角度出發，19H2新開工面積增速或逐漸下行。19Q1房屋新開工面積同比增長11.9%，增速環比升5.9pct，同比升2.2pct，但相對于18H2各月增速已出現一定回落。去年下半年銷售增速保持一定水平，且庫存在較低水平，開發商在加快推盤的情況下導致新開工面積增速較高，19Q1這種趨勢或部分延續。但19Q1銷售面積同比增速-0.9%，去年下半年以來各線城市庫存水平均有一定回升，且19Q1土地購置面積增速-33.1%，三者可能共同導致19H2新開工面積增速逐步下降。但19M3單月銷售面積仍然正增長，銷售面積、土地購置面積降幅環比縮窄，一二線城市庫存也有一定下降，若未來政策相對穩定，需求推動下全年新開工或仍能實現一定增長。

房屋新開工面商品房銷售面積同比增速及增速差

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房屋新開工面積與土地購置面積同比增速

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    房屋施工面積增速改善的趨勢已經形成，未來竣工面積改善或能夠在數據端反映。19Q1房屋施工面積增速8.2%，19M3單月增速68%，房屋施工面積增速自18M1-3觸底以來已連續回升1年。一般而言，竣工滯后銷售2-3年，滯后新開工1-2年，銷售面積/新開工面積增速自15年3月和8月觸底反彈，而竣工面積增速也在15年8月觸底反彈，隨后其與銷售面積增速的變化同步性較高。16/17/18年新開工面積增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面積增速在16年6月之后卻始終隨銷售面積增速下滑，直到18年初竣工面積增速降幅趨于平穩，但至今仍未明顯改善。去年竣工面積增速未見改善的一個可能原因是房企融資不暢情況下延緩了在建項目的施工進度，但今年以來房企融資邊際好轉，且新開工向竣工轉化存在必然性，因此19H2竣工面積增速有望持續改善。

房地產竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    3、裝飾龍頭有望受益竣工改善及下游市占率提升

    裝飾龍頭歷史收入增速變化與竣工面積增速變化情況存在一定相關性，未來竣工若改善，龍頭公司有望受益。2012年3月后，竣工面積增速進入了3年零3個月的下行周期，直到15Q2竣工面積增速才觸底回升。而在竣工面積增速下滑期間，三家上市時間較長的裝飾龍頭金螳螂、亞廈股份和廣田集團也均不同程度經歷了收入增速的連續下滑。15Q2-16Q2竣工面積增速有所改善，并在頂部震蕩至17Q1，在此期間，金螳螂收入增速隨竣工面積增速改善的趨勢不明顯，而亞廈股份、廣田集團的收入增速均明顯改善，彼時新上市的全筑股份收入增速變化趨勢與竣工面積增速相關性較高，且保持了較高的彈性。東易日盛在17Q2之前收入增速相對穩定，未明顯受到竣工增速波動的影響，但在17Q2之后，在竣工增速較長時間連續下滑的情況下，其收入增速也出現明顯下滑。

    裝飾公司收入增速的改善或略滯后于竣工面積增速改善，全筑股份收入增速與竣工面積增速的同步性較好。從15Q2竣工增速觸底反彈時的情況看，全筑股份收入增速與竣工增速基本同步觸底回升，而廣田集團和亞廈股份則滯后兩個季度，東易日盛雖然收入增速波動不大，但從15Q3至17Q1，其收入增速也進入了小幅連續提升的通道。但從理論上來看，對于住宅裝修而言，B端住宅精裝修業務活動發生在竣工之前，收入確認增速改善理論上略領先于竣工面積改善，而C端家裝業務則在竣工后進行，其收入增速改善應滯后于竣工面積。因此未來若竣工面積增速改善，B端精裝修業務收入占比較高的裝飾公司有望率先受益。金螳螂雖然歷史上收入增速與竣工面積增速相關性較小，但其在18年加大在住宅精裝修領域的拿單力度，而定制精裝和金螳螂•家業務也與地產強相關，因此未來竣工面積改善也有望對其收入提速產生積極影響。

房地產竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    地產集中度提升情況下，龍頭裝飾公司集中度有望隨之提升。地產商融資若邊際改善，裝飾企業現金流有望好轉。根據相關數據，top3-top100房企銷售面積的市占率自2014至2019Q1始終處于上升狀態，以上市裝飾龍頭合作比例較高的top20地產商的市占率來看，17-18年其銷售面積市占率提升速度較15/16年明顯提升，19Q1仍然保持了較高的市占率增速。相比而言，top3和top10市占率的提升速度相對緩慢，因此從戰略上來看，大客戶較為集中于top20房企但不局限于top10房企的裝飾公司未來市占率上升有望更快。19Q1房企資金來源中建筑企業應付款占比和增速均環比下降，貸款等其他外部融資渠道的改善有望間接促進裝飾企業的現金流改善。

房地產企業銷售面積市占率歷史變化

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    4、房建、海外、設計、鋼構表現較好

    房建、海外、設計、鋼構四板塊表現較好：從主要上市公司來看不同細分板塊年報，各板塊表現不一，總體來看房建、海外、設計、鋼構四個細分板塊財務指標相對較好。房建、基建、工建三大板塊營收規模較大，但房屋建筑在營收增速，項目周轉速度方面相比基建、工建等優勢更為明顯。或與2018年以來房屋新開工面積增速持續高漲密切相關。隨著2019年基建補短板進入落地期，預計2019年基建板塊業績增速有望提升。海外板塊負債率相對其他板塊較低，盈利能力較高。未來一帶一路進一步推進，參與者增加，預計對毛利率會造成一定影響。裝修板塊負債率相對其他板塊較低，公司體量普遍較小，2018年企業計提資產減值較多，或與房企資金趨緊壞賬率提升有關。園林板塊因資金趨緊導致行業業績全面下滑，風險集中爆發。設計板塊毛利率相比其他細分行業更高，項目回款更好，新上市公司更多，目前正處于業績釋放期。但2018年下半年以來，板塊業績增速有下滑趨勢。鋼構板塊2018年報表總體表現較好，業績增速較快，項目周轉速度較高，未來隨著裝配式建筑滲透率提升的預期，鋼結構板塊業績仍有提升機會。

2018年年報細分行業財務指標比較

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    金螳螂、東易日盛、中國化學、設計總院等個股表現較好：2018年建筑板塊個股中，金螳螂、東易日盛、中國化學、設計總院等個股財報表現較好，在營收規模、業績增速、負債率、周轉率、利潤率等關鍵指標均優于同行。其中東易日盛在利潤率和項目周轉率等指標優于同行。中國化學受益于石油化工等業務高速增長全年業績高增，周轉率也較高。設計總院利潤率較高，收現比也較好。金螳螂作為裝修板塊龍頭，營收規模較大，各項指標也較為均衡。

金螳螂與設計總院、中國化學優勢對比

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房建、工建、鋼構、設計四大板塊報表比較

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    三、設計板塊：板塊穩健增長，市場關注提升

    1.總體成本下降，利潤增長較快

    設計板塊成本與費用有所減少，凈利潤實現較快增長：2018年設計板塊主要上市公司合計營收225.53億元，同增13.81%，歸母凈利17.79億元，同增23.29%。其中四季度實現營收77.65億元，同增2.83%；歸母凈利6.89億元，同增14.94%。2019年一季度營收42.51億元，同減3.92%；歸母凈利3.22億元，同增7.15%。2018年以來，設計行業毛利率有所替身個，行業內主要上市公司加強費用管控，管理費用率有顯著下降。資產減值損失有所增加。總體看各項成本總和有所減少，凈利潤實現較快增長。

行業業績增速下滑初現

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2018年全年現金流較好

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2018年行業毛利率有所提升

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現金比率與負債率均有提升

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    各項現金指標表現較好，但負債率提升營收增速下滑初現：2018年以來，設計行業毛利率有所提升，收現比、應收賬款周轉率等保持穩定，行業現金流創新高。但現金比率提升的同時，負債率同樣有所提升。原因之一是當前設計板塊更多公司是新上市公司，融資渠道剛打開，有更多的融資需求，導致負債水平提升。但也促進了板塊上市公司業績的較快增長。隨著上市設計企業業績釋放進入尾聲，板塊整體業績增速也呈小幅下滑。

    2.新上市企業業績釋放助力板塊關注度提升

    杰恩設計、設計總院財務報表各項指標更為穩健：綜合考察設計板塊2016-2018年年報以及2019年一季報，杰恩設計與設計總院財務報表各項指標比較穩健。其中杰恩設計在利潤率和負債率等方面控制較好，設計總院在業績增速，收現比等方面把握較好。相比之下，行業龍頭蘇交科除了營收和利潤規模領先外，其他指標并未有優勢。個股關注度上當前市場持股依然集中在蘇交科為主，其持股占比達到整個板塊的69%。隨著新上市的設計公司業績逐步釋放，更多財務穩健，成長能力更好的設計公司出現，板塊持股有望多元化。

2018年建筑設計部分公司財務指標比較

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2019年一季報建筑設計部分公司財務指標比較　

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    板塊持股數量高于歷史同期，板塊關注度有所提升：2019年一季度，公募基金合計持股設計板塊0.56億股，環比2018年四季度末有明顯下降，但相比往年同期，當前設計板塊持股數量依然處于歷史高位。這表明隨著一部分設計類上市公司業績的釋放，當前設計板塊的市場關注度逐步提升。

蘇交科除規模外其他指標并不突出

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板塊持股達到歷史新

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    八、鋼構板塊：毛利率下降影響利潤

    毛利率下降影響凈利潤，管理費用下降初見成效：2018年鋼構板塊主要上市公司合計實現營收349.16億元，同增30.29%，歸母凈利14.19億元，同增16.94%。其中四季度實現營收115.43億元，同增41.36%；歸母凈利2.98億元，同減1.10%。2018年鋼結構板塊毛利率下降較為明顯，或為鋼價上漲所致，對利潤造成較大沖擊，也是四季度利潤負增長的主要原因。行業上市公司均加強管控降費增效，管理費用率有明顯下降，2018年四季度與2019年一季度同比均有回落。對比板塊內上市公司，杭蕭鋼構和鴻路鋼構財務報表各項指標較為穩健。杭蕭鋼構的項目利潤率，收現率以及項目周轉能力依然領先同行。主要原因是其技術授權業務雖然增速放緩但是依然處于業績兌現期，相對同行依然有優勢。

行業現金流向好

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毛利率下降影響利潤增長

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2018年鋼構板塊部分公司財務指標比較

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    未來行業規模有望提升：盡管當前鋼構板塊市場關注度持續下降，但3月份住建部出臺政策鼓勵推行鋼結構住宅。結合“十三五”規劃要求新建成房屋裝配式建筑滲透率達到15%的要求以及PC結構推進受阻的現狀，未來鋼結構行業規模加速提升確定性有望加大。

行業現金流波動相對較大

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結構鋼產量增速提升

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