二、基建：增速有望平穩回升，結構性機會凸顯

    1、補短板方向明確，規范發展大背景下投資增速或平穩回升

    18Q4及2019年一季度基建增速如期逐步回升，但回升速度相對平緩。18年7月起經濟逆周期調節政策逐步釋放，國務院常務會議及中央政治局會議先后提出滿足城投平臺合理融資需求、“六穩”及加大基建補短板力度等政策措施，廣義和狹義基建投資增速均于9月觸底并于10月開始回升，18年廣義/狹義基建投資增速1.79%/3.8%，2019年一季度廣義/狹義基建投資增速進一步上行至2.95%/4.4%，從數據上可以看出，去年9月之后，交通倉儲和水電燃熱對基建投資增速企穩貢獻較大，而市政水利類投資增速則在19M1-2才接近觸底。從細分子行業看，2019年一季度生態環保投資同比增長43%，鐵路運輸業投資增速11%，道路運輸業投資增速10.5%，此外，燃氣和水的生產和供應業投資同比增速也超過20%，而公共設施管理和水利投資2019年一季度仍同比下滑。總體而言，本輪基建投資增速回升的幅度較為平緩。

廣義及狹義基建投資增速（累計同比）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國基建工程行業市場競爭格局及行業發展前景預測報告》

基建三大子行業投資增速（累計同比）

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    增速較快的細分子行業基本與國辦發【2018】101號文提及的重點領域重合，未來基建投資總量增速或趨穩，關注補短板重點方向。去年國務院發布的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，明確基建補短板的方向為扶貧、交通、水利、能源、農村、環保及社會民生領域，目前看，幾大領域中除水利投資表現仍然疲軟外，2019年一季度及18Q4交通、能源、環保等領域投資增速均呈現出改善態勢。在經濟增速寬容度提高，防風險仍是政策重要著眼點的情況下，19年全年基建投資或仍然保持平穩回升的態勢，但未來政府投資的聚焦性可能更強，補短板的重點領域獲得政策和資金重點支持的可能性更大。

    隨著經濟增速寬容度的提升，預計19/20年基建投資增速或處于相對穩定的水平。根據在建筑行業19年年度策略《短看基建托底，長看信用及融資改善》中的測算方法，要實現“十八大”制定的2020年國內生產總值和居民人均收入較2010年翻一番的目標，若按照2020年不變價GDP較2010年增長95%-100%計算，19/20年GDP復合增長率需要達到4.84%-6.17%，2020年不變價GDP總額需達到94萬億元。測算以2015年作為基準，15-18年不變價狹義基建投資額占GDP的比重平均值為16.6%且總體于16%-17%間波動，假設19/20年狹義基建投資占GDP比重穩定于16.5%，則2020年不變價狹義基建投資總額有望達到15.2-15.6萬億元，19-20年的復合增速有望達到5.2%-6.5%，在考慮價格因素后每年增速可能會有1-2pct的提升空間。

    隨著基建投資占GDP比重的變化，狹義基建可能達到的增速區間也有所變化，但總體而言，2019年一季度GDP同比增速6.4%仍然高于6.17%，一方面未來GDP增速壓力可能小于此前預期，另一方面其他領域投資及消費對經濟增長的貢獻回升或好于此前預期，通過大幅拉動基建投資穩定經濟的需求邊際下降，因此19/20年基建投資增速或維持總體穩定，基建投資增速預期的提升或仍需觀察中美貿易摩擦等經濟不確定性事件的發展。

19-20年狹義基建（不變價）復合增速敏感性測算表

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    另一方面，制造業和房地產投資增速較為樂觀，一定程度也使得拉動基建穩投資的需求邊際減弱。據統計局，2019年一季度房地產開發投資同比增長11.8%，增速同比升0.2pct，環比升1.4pct，而地產新開工及施工等實物量指標增速也保持向好態勢，制造業2019年一季度投資增速4.6%，增速環比降1.3pct，但減稅對制造業的利好有望在后期逐步釋放。根據發改委全國投資項目在線監管審批平臺的數據，2018年房地產開發/制造業/基建投資擬建項目額同比增速32.8%/24%/5.3%，而全國各類型擬建投資項目額合計同比增速15.5%，在地產和制造業投資有望向好情況下，基建投資增速大幅拉升可能性較低。

2018年全國投資項目在線監管審批平臺擬建項目同比增長

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    去年7月至今出臺的基建政策仍然是穩增長與防風險并重，《政府投資條例》出臺后，未來基建政策的基調或是在規范化框架下的微調。去年7月的國務院常務會議及中央政治局會議后，“六穩”成為政策主要著力點，在8-12月期間，中央層面推出的主要政策中僅8月發布的《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》及《地方政府隱性債務問責方法》側重于防風險，其他政策則更多側重于加大補短板力度。期間PPP政策也迎來了邊際轉暖，財政部明確合規PPP支出責任不算做政府隱性債務，且要求政企合作基金加大對民營企業參與PPP的支持力度。

    2019年三月之后，相關政策的出臺則更多以規范化發展為主要導向，3月初財政部印發《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》，對政府付費類項目設定了一般公共預算支出5%的紅線，雖然相比征求意見稿的“原則上不再開展完全政府付費項目”，管控力度有所減弱，但體現出的控總量態度仍然明確。4月中央政治局會議沒有提及“六穩”，且重提“房住不炒”，并將經濟下行壓力更多歸結為結構性和體制性的，一定程度上弱化了逆周期調節的表述。而五月國務院頒布《政府投資條例》，其中將地方政府投資項目主要限制在非經營性項目，且投資項目的資金需提前落實，從更廣的范圍上（預計2018年政府投資項目涉及投資額約4萬億元）對政府基建投資進行了規范化管理，預計未來在資金約束條件下，政府投資或更加聚焦于重點領域。

    2、基建總體需求提升或有限

    18Q4及2019年一季度基建補短板的重要發力方向是交通、環保及民生。狹義基建投資增速于18M9見底回升，并于2019年一季度達到4.4%，較18Q1-3的最低點高1.1pct。從細分子行業的增速變化趨勢來看，鐵路運輸業的投資增速在18M9后回暖速度明顯提升，電力熱力、燃氣投資增速在此后的改善幅度也較為明顯。從2019年一季度相比18Q1-3投資增速的改善幅度看，鐵路運輸業最大，其次為能源供應及生態環保，道路運輸改善幅度較小，水利及市政投資增速仍繼續下行。從交通部的數據看，全國交通固定資產投資/鐵路投資/公路建設投資2019年一季度較18Q1-3的投資增速提升幅度為1.88/5.12/3.22pct。從2019年一季度投資增速的持續性來看，交通類投資呈現高位回落，而能源類及生態環保類投資增速的持續性相對較好，市政及水利投資增速則仍在尋底過程中。

主要基建子行業2019年一季度同比增速相較18Q1-3累計同比增速的提升幅度

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統計局鐵路及道路運輸業投資增速（累計同比）

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交通運輸部交通固定資產投資增速（累計同比

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水電燃熱的生產供應業投資增速（累計同比）

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水利市政環保投資增速（累計同比）

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    分地區看，2019年一季度中部地區交通基建投資及固定資產投資中的建筑安裝工程投資部分改善較為明顯，但從全年的交通基建或固投規劃來看，財政發達省份增速仍然領先。據交通部，2019年一季度東/中/西部交通固定資產投資同比增長6.2%/17.9%/-7.5%，而18Q1-3為15.1%/0.7%/-9.3%，中部交通基建投資增速明顯改善，西部降幅收窄，而東部增速出現下滑。由于分地區的基建月度數據不可得，分析各省固定資產投資中建安工程投資的增速，2019年一季度建安工程投資增速前10的省份中3個來自東部，4個來自西部，3個來自于中部。中西部是去年國辦發101號文基建補短板的重點區域，疊加18Q1中部和西部基建投資增速基數相對較低，二者共同導致中西部在2019年一季度交通基建投資及建安工程投資增速改善較為明顯，但根據在2月16日外發的《東南財政強省交通固投或仍超預期》，華東、華南和西南地區19年固投增速目標位列各省前列，魯桂浙豫蘇交通基建投資規劃增速快，經濟發達區域的固投增速目標較高，預計在資金仍然是基建投資主要制約因素情況下，財政實力較強的省份總體的基建投資增速仍然可能快于財政實力較弱的區域。

各省固定資產投資中建筑安裝工程投資累計同比增速及變化

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    PPP項目由儲備庫向管理庫轉化的難度或有所增加。2017年10月開始財政部PPP項目庫將識別階段項目納入儲備庫，將準備、采購和執行階段的項目納入管理庫，儲備庫項目凈增量等于新納入項目-退庫項目-納入管理庫項目，管理庫項目凈增量=由儲備庫新納入項目-退庫項目。從18年1月開始，儲備庫項目的月度環比凈增量始終為負，環比下降數量在18年五月后逐步縮窄，反映了第一階段清庫完成后新立項PPP項目或重新增加，但可能也同時反映出項目由儲備庫進入管理庫的難度有所增加，而管理庫項目的月度環比凈增量在18年6月份之后確實呈現趨勢性下降。

    財政承受能力及政府支出責任的資金來源可能成為未來PPP市場擴容的難點，19年全年PPP項目落地金額或仍維持在2-2.5萬億元之間。根據財政部的數據，2019年一季度末2524個有PPP項目的財政本級中，1141個本級在個別年份財政承受能力超過5%紅線，原則上未來無法繼續開展新的政府付費項目，占到全部本級的45%。而根據財政部《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》，政府性基金不能作為PPP支出責任的資金來源，據財政部數據，2019年一季度末PPP管理庫全部項目未來30年（2019年至2048年）的財政支出責任共計16.5萬億元，包括一般公共預算支出責任13萬億元、政府性基金支出責任3.5萬億元，政府性基金占比達21%。其中，已落地項目財政支出責任10.7萬億元，包括一般公共預算支出責任8.1萬億元、政府性基金支出責任2.6萬億元，政府性基金占比達24%。未來若上述實施意見得到嚴格執行，政府支出責任的資金來源可能也會成為新立項PPP項目障礙之一。16年以前/17年/18年/2019年一季度PPP項目的落地金額分別為2.2/2.4/2.6/1.2萬億元，隨著落地率上升速度及管理庫中項目數量凈增趨緩，未來PPP項目落地金額增速或有所下降，預計2019年全年PPP落地金額或仍維持在2-2.5萬億之間。但在資金約束較強的情況下，地方政府可能對生態環保等重點領域的投資更加聚焦。

財政部PPP庫項目數量及同比增速

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財政部PPP儲備庫及管理庫項目個數環比凈增量

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    因此，從需求角度來看，預計2019年傳統重點基建領域（交通運輸、水利、電源電網）合計投資為5.2萬億元，同比增長5.7%；狹義基建投資預計16.0萬億元，同比增長8.1%，廣義基建投資預計18.9萬億元，同比增長7.1%。傳統的交通、水利、能源基建作為需求端重點領域，一直是基建補短板的重點任務，預計國辦101號文的下發也將驅動傳統基建投資的增長。5月初國務院正式發布《政府投資條例》，對于近四萬億元的政府投資項目將構筑中長期規范管理框架，政府投資項目邊界的確定有利于促進基建投資在補短板與防風險之間形成新的均衡。2019年預計傳統的公路、鐵路、水運、水利、電源等基建項目將維持低速穩健增長；而軌道交通隨著各地規劃的快速批復，有望在今年貢獻較大增量，電網基建有望在新一輪特高壓建設中復制上一輪年能源基建投資快速增長的趨勢，預計2019年軌道交通和電網基建投資分別增長25%、12%。且隨著地方融資平臺合理融資需求的滿足，與地方融資相關的市政等領域投資預計2019年占比將提升，即狹義基建占比的下降。測算2019年全年狹義基建投資預計同比增長8.1%。測算2019年廣義基建投資預計同比增長7.1%，主要在于電源電網等能源市政基建投資回升帶動傳統項目占比提升。若經濟增長壓力超預期或地方債務風險提前得到處置，那么2019年基建投資增長仍或超過預計。

重點傳統基建項目投資及增速預測（單位：億元）

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    3、基建融資情況分析：寬信用效果逐步顯現，企業/項目融資雙改善

    一季度財政明顯發力，預算內資金仍有支撐。今年以來財政政策積極發力，主要體現在地方專項債前置發行，資金加快撥付使用，據財政部，2019年1-4月全國新增發行地方政府債1.45萬億元，其中，一般債券0.66萬億元，專項債券0.78萬億。根據財政部2019年預算草案，2019年國有土地出讓收入6.7萬億元，同比增長3%，國有土地出讓收入安排的支出6.5萬億元，同比大幅增長15.3%（今年1-4月地方土地出讓支出增長21.3%）。專項債提前發行與國有土地出讓收入支出增長驅動1-4月政府性基金支出增速38.3%（上年同期48.9%）。根據3月的政府工作報告，2019年預算赤字率為2.8%，較2018年提升0.2個百分點，且今年1-4月全國一般公共預算支出7.6萬億元，同比增速15.2%（上年同期10.3%），其中與基建相關的城鄉社區事務投資增速23.3%、農林水事務增速16.4%、交通運輸增速33.1%。

    根據華泰固收團隊5月7日外發報告《疾風遇勁草，千淘見真金》中的測算，今年地方政府預算內頂格仍有約4.5萬億彈性債務空間。2019年地方政府債務限額約24萬億元，相較于18年末債務余額，全年有約5.7萬億的債務空間，其中當年新增限額3.08萬億（一般債0.93萬億、專項債2.15萬億）。扣除2019年一季度已新增的1.2萬億元，剩余三個季度仍有約4.5萬億空間，且以專項債為主（約2.7萬億），積極財政有望延續，對基建投資延續回升形成支撐。

一般公共財政收支當月同比增速

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全國政府性基金收支累計同比增速

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    國內信貸穩健增長，2019年基建信貸增速預計有較大改善。2018年全國新增人民幣貸款15.7萬億元，同比增長13.2%，連續六個月維持兩位數區間增長，但受地方政府隱性債務防控和民企信用風險集中顯現等因素影響，2018年新增貸款投向基建的比重并未上升，測算13家主要銀行（含國開行）2018年投向基建的貸款余額19.6萬億元，同比增長7.6%，較2017年的增速12.0%有所下降。

    但自去年7月國常會確立基建補短板以及保障地方融資平臺合理融資等要求以來，以及年末政府會計準則-負債的出臺，銀行針對地方融資平臺和優質民企的信貸有所改善，M2和社融增速已在去年Q4實現企穩，并在今年1-4月延續改善。今年1-4月M2同比增長8.5%，大幅好于去年全年的8.1%，且1-4月累計新增人民幣貸款7.2萬億元，接近去年全年的一半，預計全年信貸支持基建項目或進一步突出，基建貸款占全部新增人民幣貸款的比重上升至17%（2018年測算為16.4%），全年基建貸款增速或15%左右。

當月新增人民幣貸款

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新增人民幣貸款與中長期貸款余額同比增長

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    城投債信用債等發行改善，信托等表外融資回升有望延續。基建自籌資金一般在8萬億元左右，是基建融資來源中的最重要部分。測算2018年基建自籌資金7.6萬億元，其中政府性基金支出約3.6萬億元，剩余主要是各類債券、非標等其他融資和PPP等。2018年上半年債券市場受地方政府和民企信用風險頻發等因素影響，發行情況一般，下半年在政策改善后發行有所回升，2018年城投債發行2.5萬億元，凈融資0.66萬億元，廣義基建行業發行信用債1.86萬億元，凈融資0.43萬億元。預計2019年城投債償還規模2.0萬億元，較18年增加1408億元；基建行業信用債預計償還規模1.5萬億元，較18年增加1070億元，償債規模小幅增加，但考慮今年以來信用風險有所改善，因此預計2019年凈融資額均延續改善。表外融資部分，據統計局數據，受資管新規等影響，2018年新增委托貸款減少1.6萬億元，新增信托貸款減少6901億元，二者合計減少2.3萬億元；投向基礎產業的新增信托項目金額為4316億元，較2017年的10051億元大幅下降57%。2019年1-4月，新增委托貸款減少3477億元，新增信托貸款增加965億元，兩項均有所改善。隨著信用環境的進一步規范和融資普惠政策的改善，預計表外融資最壞的時間點或已過去，全年有望延續回升態勢。

城投債發行與凈融資

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新增委托貸款與新增信托貸款

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基建行業信用債發行與凈融資

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鐵道債發行與凈融資

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    綜合來看，資金供給角度預計2019年廣義基建投資實際到位資金或同比增長3.8%，資金到位缺口維持不變。通過拆分廣義基建實際到位資金，認為在當前宏觀政策背景下，基建投資的資金來源將主要來自國家預算資金、銀行貸款和自籌資金，其中政府性基金支出（主要是賣地和專項債）增加對沖自籌資金中非標等其他部分的下滑。銀行貸款在2018年受資本金到位約束較大，增速有所下降，預計2019年或將改善。

    在《政府投資條例》等系列規定下，預計工程企業墊資和拖欠工程款等問題將得到一定改善，因此2019年基建實際到位資金與基建投資缺口（體現為本年應付款）或維持穩定，與2018年的17.83%基本持平。2018年廣義基建投資同比增長1.8%，基于資金來源角度，測算2019年廣義基建投資或同比增長3.8%。

2018-19年基建投資資金來源預測

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2018-19年基建投資資金來源增速預測

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    4、供給側：施工/設計集中度有望繼續提升，優化激勵地方國企動力增強

    未來具備融資與能力優勢的基建央企訂單市占率有望重新回到提升通道。2014年以來，中國每年工程業務新簽合同額最大的四家公司為中建、兩鐵和交建，2014年其工程業務新簽訂單總額占到建筑業當年新簽合同額的17.8%，15-17年間隨著PPP模式的廣泛推進，具備融資優勢的央企新簽訂單市占率持續提升，2018年CR4有所下降，央企在降杠桿和防風險過程中主動降低規模擴張速度可能是主要的原因。短期來看，央企降杠桿可能仍將延續，但隨著《政府投資條例》出臺，未來政府投資類項目中政府對施工企業的付款周期有望縮短，一定程度帶動央企資產周轉率的提升（間接促進去杠桿），使其在降杠桿的同時接單能力受到的限制有所減弱。此外，央企在16-18年間承接的PPP項目未來逐步進入回購期，也有望在一定程度上改善其現金流。總體而言，央企在項目質量上的優勢，有望使其在行業進入規范發展時期后率先受益，財務報表的改善有望率先體現，使其在工程類業務的接單過程中具備更大優勢。

建筑業本年新簽合同額及同比增速

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建筑業本年新簽合同額CR4及CR7歷史變化

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    優質地方國企在融資優勢及專業能力方面與央企的差距相對較小，且具備一定的地域優勢，激勵及管理機制改善有望對其收入/業績轉化產生正面影響。優質地方工程國企雖然在規模上與央企具備較大差距，但其在技術能力上與央企接近，且從18年發行債券的情況看，雖然央企在融資成本上仍然具備一定的優勢，但地方國企融資成本的絕對值也較低。2018年在央企戰略性控制規模的情況下，上海建工及四川路橋均取得訂單高速增長。而2019年一季度從收入增速角度看，上海建工/隧道股份/四川路橋/山東路橋分別達到52%/14%/30%/135%，平均值遠好于央企，除了其訂單高速增長帶來的收入結轉提速外，考核激勵逐步改善，及市場化資本運作的開展，也有望進一步激發地方國企的內在動力。

部分央企和地方國企2018年債券融資情況

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    18年以來地方國企在激勵改革及市場化資本運作方面取得的成效

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    中長期看，基建設計民營龍頭市占率仍有望繼續提升，管理能力不斷提升情況下成長天花板有望向上突破，大行業小公司格局下龍頭公司受行業周期的影響或較小。中設集團和蘇交科分別在16年和17年獲得設計行業最高資質等級，隨后其在行業景氣度下行情況下訂單增速連續保持在較高水平，市占率提升邏輯持續兌現。中長期看，設計公司擴張一方面依托于自身較強的專業服務能力，另一方面，激勵機制和管理能力則可能成為內生人員擴張與兼并整合過程中的主要限制因素。目前民營設計院在激勵和精細化管理方面相對于大多數國有設計院的優勢仍然較為明顯，同時龍頭公司的技術能力不斷成為或接近行業領先水平，為其未來繼續進行市占率提升奠定了基礎。

    根據住建部的數據，2017年設計行業新簽合同額5513億元，同比增長18%，預計行業整體容量在18-20年有望保持在5000億元以上，而18年中設集團公告新簽工程咨詢合同額57億元，預計市占率尚不足2%，蘇交科的情況也較為類似，而按照每年5000億元的市場容量及中設集團18年57億元的年新簽咨詢合同額，市占率提升0.5pct即意味著40%以上的訂單增量。因此龍頭公司在內生外延不斷提升自身市占率的過程中，行業周期性對其自身成長性的影響或較小。

    三、房建：竣工改善有望持續兌現，裝飾龍頭集中度或提升

    1、房企融資邊際改善，銷售短期回暖

    地產資金面邊際改善，國內貸款復蘇，房建及裝飾企業應收款壓力有望下降。據統計局，2019年1-3月，房地產開發資金來源同比增長5.9%，增速環比提升3.8pct，同比升2.8pct。其中占比18%的國內貸款同比增長2.5%，結束了連續十個月的負增長；占比51%的其他資金同比增長8.9%，其中定金及預收款同比增長10.5%，個人按揭貸款同比增長9.4%；占比30%的自籌資金同比增長3.0%，增速均實現環比改善，地產資金面總體邊際改善明顯。受益地產資金面改善，2019年1-3月房開資金來源中應付建筑企業工程款同比增長13.8%，增速環比下降3.2pct，應付工程款占房開資金比重為22.6%，增速較前值下降8.3pct，若未來房企融資能夠持續改善，對改善房建產業鏈現金流具有積極意義。

房地產開發主要資金來源同比增速

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房地產開發應付工程款同比增速（左）及占比（右）

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    銷售數據有所回暖，下半年繼續重點關注政策走向。2019年1-3月商品房銷售面積同比增速為-0.9%，前值-3.6%，去年同期3.6%，3月單月商品房銷售面積同比增加1.75%，推盤量提升和去化率回暖，帶動3月單月銷售面積重回正增長，從庫存角度看，一二線城市去化表現相對較好，而三線城市3月末平均庫存環比略升。下半年全國地產銷售增速的變化或仍然主要與政策及三四線城市的需求變化有關。

商品房銷售面積同比增速

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商品房一/二/三線城市平均庫存

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    為未來各線城市間地產銷售數據或產生一定分化，三線城市需求或存在下滑風險。一/二/三線城市19M3地產成交面積同比增速分別為60.5%/19.4%/3.26%，一線城市在18年11月后增速向上趨勢較為明顯，二線城市單月增速過去一年中在0-20%間寬幅震蕩，而三線城市在18M8后單月成交面積增速下行趨勢較為明顯。15-18年住建部每年的棚改建設計劃均維持在600萬套左右的高位，而19年全國棚改建設計劃僅285套，同比下滑近一半，由棚改貨幣化催生的需求或無法持續，對三線城市房屋成交或產生較大影響。2018年一/二/三線城市成交面積占比5%/55%/40%，若未來二線城市成交面積同比增速無法持續向上，而三線城市成交出現下滑，全國范圍銷售面積同比增速仍然存在一定下行壓力。

一二三線城市房屋成交面積單月同比增速

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    2、新開工增速或逐漸下行，竣工邏輯有望持續兌現

    2019年一季度新開工面積繼續保持較高增長，但從銷售、土地購置以及商品房庫存角度出發，2019年上半年新開工面積增速或逐漸下行。2019年一季度房屋新開工面積同比增長11.9%，增速環比升5.9pct，同比升2.2pct，但相對于18H2各月增速已出現一定回落。去年下半年銷售增速保持一定水平，且庫存在較低水平，開發商在加快推盤的情況下導致新開工面積增速較高，2019年一季度這種趨勢或部分延續。但2019年一季度銷售面積同比增速-0.9%，去年下半年以來各線城市庫存水平均有一定回升，且2019年一季度土地購置面積增速-33.1%，三者可能共同導致2019年上半年新開工面積增速逐步下降。但19M3單月銷售面積仍然正增長，銷售面積、土地購置面積降幅環比縮窄，一二線城市庫存也有一定下降，若未來政策相對穩定，需求推動下全年新開工或仍能實現一定增長。

房屋新開工面商品房銷售面積同比增速及增速差

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房屋新開工面積與土地購置面積同比增速

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    房屋施工面積增速改善的趨勢已經形成，未來竣工面積改善或能夠在數據端反映。2019年一季度房屋施工面積增速8.2%，19M3單月增速68%，房屋施工面積增速自18M1-3觸底以來已連續回升1年。一般而言，竣工滯后銷售2-3年，滯后新開工1-2年，銷售面積/新開工面積增速自15年3月和8月觸底反彈，而竣工面積增速也在15年8月觸底反彈，隨后其與銷售面積增速的變化同步性較高。16/17/18年新開工面積增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面積增速在16年6月之后卻始終隨銷售面積增速下滑，直到18年初竣工面積增速降幅趨于平穩，但至今仍未明顯改善。去年竣工面積增速未見改善的一個可能原因是房企融資不暢情況下延緩了在建項目的施工進度，但今年以來房企融資邊際好轉，且新開工向竣工轉化存在必然性，因此2019年上半年竣工面積增速有望持續改善。

房地產竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    3、裝飾龍頭有望受益竣工改善及下游市占率提升

    裝飾龍頭歷史收入增速變化與竣工面積增速變化情況存在一定相關性，未來竣工若改善，龍頭公司有望受益。2012年3月后，竣工面積增速進入了3年零3個月的下行周期，直到15Q2竣工面積增速才觸底回升。而在竣工面積增速下滑期間，三家上市時間較長的裝飾龍頭金螳螂、亞廈股份和廣田集團也均不同程度經歷了收入增速的連續下滑。15Q2-16Q2竣工面積增速有所改善，并在頂部震蕩至17Q1，在此期間，金螳螂收入增速隨竣工面積增速改善的趨勢不明顯，而亞廈股份、廣田集團的收入增速均明顯改善，彼時新上市的全筑股份收入增速變化趨勢與竣工面積增速相關性較高，且保持了較高的彈性。東易日盛在17Q2之前收入增速相對穩定，未明顯受到竣工增速波動的影響，但在17Q2之后，在竣工增速較長時間連續下滑的情況下，其收入增速也出現明顯下滑。

    裝飾公司收入增速的改善或略滯后于竣工面積增速改善，全筑股份收入增速與竣工面積增速的同步性較好。從15Q2竣工增速觸底反彈時的情況看，全筑股份收入增速與竣工增速基本同步觸底回升，而廣田集團和亞廈股份則滯后兩個季度，東易日盛雖然收入增速波動不大，但從15Q3至17Q1，其收入增速也進入了小幅連續提升的通道。但從理論上來看，對于住宅裝修而言，B端住宅精裝修業務活動發生在竣工之前，收入確認增速改善理論上略領先于竣工面積改善，而C端家裝業務則在竣工后進行，其收入增速改善應滯后于竣工面積。因此未來若竣工面積增速改善，B端精裝修業務收入占比較高的裝飾公司有望率先受益。金螳螂雖然歷史上收入增速與竣工面積增速相關性較小，但其在18年加大在住宅精裝修領域的拿單力度，而定制精裝和金螳螂•家業務也與地產強相關，因此未來竣工面積改善也有望對其收入提速產生積極影響。

房地產竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    地產集中度提升情況下，龍頭裝飾公司集中度有望隨之提升。地產商融資若邊際改善，裝飾企業現金流有望好轉。top3-top100房企銷售面積的市占率自2014至202019年一季度始終處于上升狀態，以上市裝飾龍頭合作比例較高的top20地產商的市占率來看，17-18年其銷售面積市占率提升速度較15/16年明顯提升，2019年一季度仍然保持了較高的市占率增速。相比而言，top3和top10市占率的提升速度相對緩慢，因此從戰略上來看，大客戶較為集中于top20房企但不局限于top10房企的裝飾公司未來市占率上升有望更快。2019年一季度房企資金來源中建筑企業應付款占比和增速均環比下降，貸款等其他外部融資渠道的改善有望間接促進裝飾企業的現金流改善。

房地產企業銷售面積市占率歷史變化

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    三、工建板塊投資加速營收改善，板塊關注度提升

    1.工業投資超預期催化板塊業績加速

    營收加速管理費用率下降，板塊利潤增速保持較高增長：2018年工業建筑板塊主要上市公司合計營收3,866.73億元，同增23.57%；歸母凈利89.96億元，同增12.68%。其中四季度營收1,438.49億元，同增22.43%；歸母凈利31.91億元，同增14.63%。2019年一季度營收836.71億元，同增16.41%；歸母凈利25.15億元，同增16.30%。板塊整體營收增速保持較快增長，這與2018年工業企業固定資產投資超預期增長不無關系。板塊整體毛利率小幅下滑，2018年毛利率12.43%，同減1.16pct；2019年一季度毛利率12.48%，同減0.37pct。同時企業加強費用管控，管理費用率明顯下降，2018全年，2018年四季度，2019年一季度管理費用率同比分別下降2.51pct，3.62pct，1.36pct。營收加速同時加強費用管控是板塊利潤增持保持較快增長的原因。2018年以來板塊利潤增速基本穩定在15%以上。

板塊業績增速持續提升

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近期板塊現金里有所下滑

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    項目推進加速經營現金流下降，融資渠道多元化負債率穩步下行：現金流方面，工業建筑板塊與基金板塊面臨同樣的問題：現金流自2018年下半年開始下行，但同時現金比率保持穩定，負債率下降，應收賬款周轉率和存貨周轉率同步提升，收現比保持平穩。對此工業建筑板塊同樣存在這項目加速推進導致前期資金占用增加，現金流出增加的情況。但單項目收現能力并未弱化，因此營收加速導致了應收賬款周轉率的提升。融資端同樣由于政府對負債率有所控制，企業拓展融資渠道負債率有所下降，但現金比率保持穩定。

周轉率提升但收現比穩定

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現金比率穩定但負債率下降

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    2.中國化學與中國中冶關注度高，板塊持股處于歷史高位

    中國化學與中國中冶市場關注度最高，延長化建、百利科技、亞相集成財報各有優點：綜合考察2016-2018三年財務報表和2019年一季報，工業建筑板塊中，中國中冶、中國化學、亞翔集成、百利科技、延長化建五個股財務報表表現較好。其中中國中冶營收規模較大，各項指標表現較好。中國化學在應收賬款周轉方面表現突出，其他數據指標也優于同行，財務報表質量最好。延長化建業績增速較快；亞翔集成項目周轉較快，負債率比同行低，ROIC較高；百利科技項目利潤率高于同行，項目收現比較高。從機構關注度來看，中國中冶和中國化學兩大央企集中了大部分機構關注度，持股占比持續穩定在80%以上，其中2019年一季度持股占比達到97.24%的歷史高位。

2018年年報部分公司財務指標比較

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2019年一季報部分公司財務指標比較

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    工業企業投資與盈利持續背離，市場關注度較高：工業企業投資自2018年下半年以來一直處于高位，主要原因是由產能周期以及上游企業盈利提升導致，可持續性不強，預計后續工業企業投資繼續高漲的可能性不大。一季度工業建筑板塊持股數量為5.17億股，相比2018年四季度末有所下降，但相比往年一季度處于最高水平，說明工業企業投資高企依然吸引了較多的市場關注度。

市場關注度處于相對高位

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工業企業投資與利潤背離仍存

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