中國基建行業投資需求分析、基建行業資金供給測算及基建行業融資情況分析：預計2019年基建投資增速為10%，基建投資需求增速將達88%[圖]

基建李玲玲 2019-07-09 06:36 來源：智研咨詢

1基建補短板政策利好頻出臺

建筑板塊二級市場走勢一波三折，與政策發布頻率密切相關：2018年國內外需求沖擊共振，經濟下行壓力加大。國務院723會議以來，政策出現轉向，基建板塊利好政策逐步出臺，力度逐步加大；補短板的重要性逐步取代降杠桿。二級市場上，行業走勢與政策發布的頻率密切相關；行業走勢并非一帆風順，盡管基建需求提升確定性比較高，但市場對未來基建資金落地情況存在分歧，導致每一輪利好政策發布后上漲只能持續不超過三天。總體來看，建筑板塊二級市場走勢一波三折，行業估值尚未明顯提升。

2018年下半年建筑裝飾指數表現

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國常會以來，基建補短板政策支持力度不斷加大：723國常會以來，政府多次召開工作會議和新聞發布會提振基建補短板，具體措施包括地方專項債提速，重點項目推介，定向降準，定向降息，放松建筑企業發債融資等等，加快重點基建項目審批落地，增加儲備項目庫等，政策支持力度不斷加大。

2018年7月份以來主要政策措施

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本輪基建補短板是托底，政策舉措不同于以往大水漫灌的貨幣寬松：相比以往的寬松周期的刺激政策，本輪政策需要兼顧穩增長與穩杠桿，需要實現對地方政府債務規模進行事先摸底，并控制基建補短板過程中債務擴張規模。此外，本輪基建刺激的主要任務是經濟托底，而不是拉動經濟增長，因此注定未來基建增速上升但幅度不會太大。在政策層面上，一方面更加注重對民營經濟的扶持以及結構性的刺激，另一方面更加注重財政政策和貨幣政策的結合運用，而不是像以往大水漫灌的貨幣寬松。

2018年以來基建增速向下

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交運郵儲與水利公用占比不斷提升

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2018年以來，基建投資增速不斷向下，主要的原因有三個：一個是2017年以來的去杠桿推進導致行業資金趨緊，項目落地受阻；PPP入庫項目清查導致了部分PPP項目投資叫?；虮怀坊?；電力設施領域受火電供給側改革以及風電嚴控新產能，相關領域投資大幅下滑。2018年1-11月，電熱氣水、交運郵儲、水利公用三個領域固定資產投資額分別為249萬億元、575萬億元、767萬億元；累計增速分別為-880%、450%、240%；預計全年投資完成額分別為276萬億元、636萬億元、840萬億元。從結構上來看，近幾年電力設備領域投資有所減少，交運郵儲以及公用水利成為基建領域更重要的需求來源，從細分行業看，道路、電力設備以及公用設施作用更大。

2012-2017年細分行業投資額

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2基建需求測算

鐵路需求將率先釋放，新型基建項目將提供更多需求：交通運輸領域是基建投資需求的重要來源，儲備項目披露也相對較為完善，可以通過對交通運輸領域未來投資規模的測算對未來基建增速情況有一個大致的把握。從“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃來看，交通運輸領域主要的投資去向為鐵路、公路、軌交、河道、泊位、民用機場、通用機場。截至2017年，大部分投資領域均能夠完成“十三五”規劃的40%，但是在鐵路建設、內河運輸、通用機場三個領域有較大的滯后。從“十三五”規劃的投資增速來看，內河運輸和民用機場將有比較大的投資增速。綜上，我們認為：一、鐵路建設當前落后進度，行業參與者相對較少，國家管控能力較強，未來將成為需求率先釋放的領域；二、未來的基建投資將呈現“傳統基建穩，新型基建快”的形勢，航運、河道等領域將提供更多的需求。

“十三五”交通運輸領域規劃投資情況

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預計2019-2020年基建交通運輸領域復合投資需求增速將達到85%：從各地方政府官網可得知“十三五”部分交通運輸領域投資額。整理已披露計劃投資情況，“十三五”已披露交通運輸領域規劃投資額達到1147萬億元?？紤]上海、江蘇、北京、山西等十二個省市為披露投資計劃，參考以上十二個省市固定資產投資完成額占全國的比例約為402%；“十二五”披露項目投資額與實際投資完成額的口徑調整系數為168，我們認為十三五基建領域計劃投資額將達到3223萬億元。2016-2017年交運郵儲領域投資額為1148萬億元，2018年預計交運郵儲領域投資者完成額為636萬億元，則2019與2020年基建領域投資必須達到85%的復合增速才能完成計劃投資額。

“十三五”各地方政府交通運輸領域規劃投資額

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預計2019-2020年電力領域投資增速將達到6%：從基建投資其他兩個領域來看，電熱氣水的重點投資領域在電力投資。參考往年的電力投資以及電力發展“十三五”規劃，從電力設備存量的角度以及2020年全國電力設備總裝機容量的角度來分析，由于2016與2017年電力領域投資增速較高，據估算2017年底總裝機容量已經接近19萬億千瓦?？紤]“十三五”規劃的另一個目標是總裝機容量年均增速達到55%，要達到這個目標，2019與2020年電力領域投資必須達到6%。由于2018年電力領域投資受政策原因下滑較為嚴重，預計2019年增速反彈概率較大，由此估計電熱氣水領域投資增速將達到6%。

預計2019-2020年市政公用領域投資增速達到10%：市政建設占公用水利領域投資超過80%，因此公用水利領域投資增速主要看市政。當前市政領域的重點推進項目是各大城市軌交網絡建設和地下管廊的建設。統計2011年-2017年的數據，市政領域投資增速與新增軌交里程數目有較大關聯性。當前軌道交通進入集中建設高峰期，預計未來兩年新增歷程可超過20%，按照對應的相關關系，則市政領域投資未來兩年投資增速將達到16%。考慮當前市政領域投資基數已較大，保守估計未來兩年增速為10%。綜合對三個領域投資的估算，我們認為2019年基建投資需求方面的增速將達到88%。

3基建資金供給測算

預算資金、信貸以及自籌是最重要的資金來源，其中自籌資金作用最大：基建資金來源分為預算內資金、國內貸款、外資、自籌資金、其他資金，其中預算資金、國內貸款以及自籌資金是主要資金來源。外資和其他資金占比較小，對整體影響不大。自籌資金是最重要的資金來源，反映了地方政府推動基建項目所動用的各項資金渠道，主要包括政府性基金（包含地方政府專項債）、PPP社會資本金、非標、城投債、應付款等其他資金。

預計2019年PPP將帶來115萬億元社會資本：PPP項目2017年因政府加強入庫項目清查等影響，落地階段項目有所放緩。2018年政策轉向以來，地方政府舉債能力有限，基建補短板經濟托底任務緊迫，PPP作為社會資本參與的重要渠道重新受到關注。2015年起開始有部分PPP項目進入執行階段，假設項目分3年投資，資本金占比為30%，其中社會資本占股權達到70%。通過拆分每年執行項目投資額可估算PPP社會資本金對基建項目的影響?？紤]PPP項目披露口徑以及2018年10月份開啟PPP項目落地加速我們認為2019年PPP項目投入基建領域資金將達到115萬億元。

預計2019年非標資金同比少減09萬億元：從社融口徑來看非標，2017年委托貸款、信托貸款和未貼現匯票余額合計為2694萬億元，參考前11個月的情況，預計2018年底社融口徑非標余額減少295萬億元。若2019年非標整治力度放緩，非標余額下降減速，則2019年底預計社融口徑非標余額減少180萬億元?？紤]非標披露口徑以及投向基建比例，預計2018年與2019年非標投向資金額分別減少230與140萬億元，2019年少減09萬億元。

PPP社會資本金投入基建資金規模測算

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預計2019年預算內資金與國內貸款將增加基建資金總量達到067萬億元：考慮2018年基建補短板開啟，投放基建資金比例已經達到歷史高點，盡管2018年9月18日發改委新聞發布會曾提及提升預算內資金作用，我們認為2019年預算內資金投放基建比例提升空間有限，預計2019年預算內資金投放量為298萬億元，同比增加032萬億元，主要來自于財政收入規模的增長。2018年國內信貸投向企業的增速有明顯下降，一方面是房企融資趨緊，另一方面是基建補短板項目尚未落地，2019年國內貸款投放比例有望提升，資金量預計將達到304萬億元，同比增加035萬億元。

土地成交與政府性基金收入增速關聯性高

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預計2019年地方政府專項債2萬億元，政府性基金投放329萬億元：2018年全年地方政府專項債發行額為175萬億元，相比2017年有所減少。12月19-21日中央經濟工作會議表明寬松政策力度將進一步提升，我們認為2019年地方政府專項債將有所提升，發行量達到2萬億元?？鄢胤秸畬ｍ梻曰鹜断蚧鸨壤s為40%，政府性基金來源主要為地方政府土地出讓金。往年土地成交增速與政府性基金有較強關聯，可以從土地成交增速推算未來政府性基金投放基建金額。根據各地國土局土地成交規劃建筑面積匯總，2018年下半年以來土地成交遇冷，但全年口徑依然有約18%的增速。當前房企融資依然緊張，若政策未邊際改善，2019年土地成交提升空間有限，政府性基金增速將有所下降，對應投放基建資金將達到329萬億元。2019年資金端有充足來源支持基建補短板：其他口徑的資金來源按照線性外推進行估算，則2019年完成19萬億元的基建投資問題不大，對應增速接近88%。

“十三五”各地方政府交通運輸領域規劃投資額

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4基建投資的內在增速與周期的輪動

人均基建資本形成與人均基建資本存量高度相關：從宏觀數據來看，基建與人均基建資本存量有較強的相關關系。每年產出有一部分用于投資基建設施、進行原有設備維修與臵換，并形成基建存量，這個數據可以在固定資產投資完成額與資本形成、全國人口等數據換算出來。1990年以來，人均基建資本形成與人均基建資本存量二者相關性超過90%，基建內在需求確定性非常強。

2018年以來人均投資與資本存量高度相關

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預計2019年基建投資內在增速約為10%

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2018年去杠桿沖擊行業需求，2019年基建投資將反彈，預計將達到10%：根據人均基建資本形成與人均基建資本存量的關系，我們認為當前2018年，全國內在基建投資需求增速應該在10%-12%的區間內。2018年受金融去杠桿的原因基建增速下探明顯，我們認為這一現狀與實際的內在需求并不符合，并會積壓一部分需求，2019年基建投資增速大概率回升，預計增速將達到10%，應從政策、融資、估值、訂單、業績五個變量把握基建周期：關注基建周期應重點跟蹤五個變量：政策、融資、行業估值、新簽訂單、企業業績。基建周期受政策影響較大，往往由政策啟動，后基本面上傳導到行業融資，新簽訂單，最后企業業績兌現。行業整體估值是個確定性相對比較差的變量，估值改善取決于市場對當前基建周期推進落實情況以及業績兌現情況的預期。

基建周期呈政策底-估值底-融資底傳動

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社融領先于訂單與業績

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5、融資環境有所改善

基建：政策支持下資金來源多有亮點

地方專項債提前發放利于平滑政府財政投資，加速基建建設

專項債券一般指地方政府為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券，是地方政府開展基建的重要資金來源。2016年以來政府性基金支出規模加速增長，2018年同比增長321%至80萬億元，主要得益于地方土地出讓收入仍保持一定增速。但從支出明細來看，國有土地出讓收入中僅有40%左右用于基建支出，考慮到政策對地產調控依然保持謹慎態勢，預計后續國有土地出讓收入中對基建支出的影響相對減弱，而近期政策大力支持地方專項債的投放，一定程度上使之成為自籌資金對基建投資貢獻的亮點。

政府性基金收入來源

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政府性基金支出累計值及增速

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2018年底第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定，在2019年3月份全國人民代表大會批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元；同時授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。2019年《政府工作報告》明確提出，今年計劃發行215萬億元人民幣地方政府專項債券，與2018年政府工作報告中計劃發行的135萬億相比，2019年計劃發行規模增長了近60%。

2019年1-4月全國新增發行地方政府債145萬億元，其中，一般債券066萬億元，專項債券078萬億。相比往年，地方政府一般將專項債發放集中在下半年，1月份專項債券發放額均為0，今年政府專項債提前發放，1月即達到了1088億，這將有利于緩解政府上半年財政缺少的狀況，更大力度地支持基建相關項目投入。這也會對社融增速起到一定提振作用，寬貨幣向寬信用的傳導速度或加快。

2019年前兩月地方政府債券發放額大增

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2019年地方專項債提前發放

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城投債凈融資額改善，助力企業融資環境向好。

目前債券類融資種類繁多，發行主體不一，主要包括專項建設債、城投債、鐵道債、信用債等。其中城投債的規模變動最為關鍵，其余各類債券的發行規模都較小。城投債受利率上行、到期償付高峰、合規及資本金比例雙重約束的影響，2018年實現凈融資256381億元，延續了歷年正向凈融資態勢，但凈融資量創2012年以來最低水平。2018年10月以來，國辦發〔2018〕101號文強化政策微調放松預期，城投債融資增速大幅提升，為基建提供了重要的資金來源，預計將驅動基建投資增速回升。今年一季度，城投債發行總量8795億元，發行只數1087只，凈融資額3743億元，發行總量和發行只數創歷史峰值，分別較2018年同期猛增52%、80%，成為各債券種類中最強勢品種。

2019年1-3月城投債凈融資額較去年大幅改善

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基建國內貸款與社融、新增人民幣貸款緊密相關。

社融反映了實體經濟融資活動的意愿，當前的中國經濟結構依然偏向投資主導，因此實體企業和政府部門的很大一部分融資都會用于固定資產的投資，從這個角度上看，社融應該是投資的先導指標。從歷史數據看，社融拐點大致領先基建投資1-2個月，如果當前的社融拐點能夠確認，基建投資將會率先在未來做出反應。

2019年1月社融當月值464萬億，環比大增305萬億元，創下單月歷史最高記錄，其中新增人民幣貸款357萬億，同比多增8800億；社融存量2051萬億元，同比增長104%，相比上月回升06%，為2017年8月份以來首次反彈。截至3月末社會融資規模存量為20841萬億元,同比增長107%。社融增速的反彈表明“寬貨幣”到“寬信用”的政策傳導初見成效，利好建筑行業的資金面改善。

社融的拐點大致領先基建投資1-2個月