一、中國石油化工行業經營情況分析

    近年來，我國石油化工行業生產總體平穩，市場供需穩定，主要經濟指標增長好于預期，行業整體效益延續較好態勢。

    具體來看，根據國家統計局數據顯示，2018年，全年原油天然氣總產量3.34億噸（油當量），同比增長2.4%。其中，原油產量1.89億噸，下降1.2%；天然氣產量（含煤層氣，下同）1610.2億立方米，增長7.5%；液化天然氣產量900.2萬噸，下降0.9%。

    2018年，全國主要化工產品總產量增幅約2.3%，較上年回落0.2個百分點。其中，化肥總產量（折純）5459.6萬噸，下降5.2%；硫酸產量8636.4萬噸，增長1.8%；燒堿產量3420.2萬噸，增長0.9%；乙烯產量1841.0萬噸，增長1.0%；純苯產量827.6萬噸，增長4.7%；甲醇產量475.6萬噸，增長2.9%；合成材料總產量1.58億噸，增長7.5%；輪胎產量8.16億條，增幅1.0%。

2018年中國石油化工行業主要產品產量及同比增長走勢

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國石油化工行業市場研究及發展趨勢研究報告》

    經營情況方面，截至2018年末，石油和化工行業規模以上企業27813家，全年增加值同比增長4.6%，比上年提高0.6個百分點；主營業務收入12.4萬億元，同比增長13.6%；利潤總額8393.8億元，同比增長32.1%，分別占全國規模工業主營收入和利潤總額的12.1%和12.7%。

    其中，石油和天然氣開采業規模以上企業286家，累計增加值增幅5.0%，同比提高5.5個百分點；主營收入1.01萬億元，增長21.3%；利潤總額1598.0億元，增長587.2%。石油加工業規模以上企業1210家，累計增加值增長6.4%，同比加快0.3個百分點；主營收入3.88萬億元，增長22.5%；利潤總額1697.4億元，下降3.4%。化學工業規模以上企業24821家，累計增加值增幅3.6%，與上年持平；主營收入7.27萬億元，同比增長8.6%；利潤總額5006.5億元，增幅16.3%。

2018年中國石油化工行業營業收入及同比增長情況

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2018年中國石油化工行業利潤總額及同比增長情況

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    在收入、利潤保持增長下，石油化工行業虧損情況也得到不斷改善。數據顯示，2018年全行業虧損企業虧損額1162.3億元，同比下降36.9%。其中，油氣開采業降幅63.0%，化學工業下降14.4%。全行業虧損面16.7%，比上半年縮小2.0個百分點。

    此外，隨著供給側改革穩步推進，石油化工行業資產負債率持續下降。2018年，石油化工行業資產負債率54.56%，比上年下降1.4個百分點。其中，石油和天然氣開采業資產負債率42.78%，同比下降4.06個百分點；石油加工業資產負債率60.73%，同比下降0.02個百分點；化學工業資產負債率55.85%，同比下降1.33個百分點。

2018年中國石油化工行業資產負債率

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    二、化工石化投資景氣周期延續，龍頭公司訂單轉化有望帶動收入利潤提速

    三桶油資本開支維持高位，管道業務重組或帶動下游需求釋放。根據中石油、中石化和中國海洋石油三家公司（以下簡稱“三桶油”）的公告，18年三桶油資本開支合計4361億元，同比增長19%，19年三桶油資本開支計劃合計5069億元，同比增長16%，資本開支有望維持高位。去年以來重組“三桶油”管道業務并成立國家油氣管道公司的改革方案進展明顯加快，目前“三桶油”的管道業務尚不集中，若國家油氣管道公司年內成立，有望較大幅度促進油氣管道領域的投資力度。

2019年三桶油資本開支將維持高位

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    根據外發于18年5月15日的報告《景氣周期上行，化學工程譜新篇》中的分析，一般而言，隨著油價觸底回升，細分領域按“石油加工（煉油）→油氣開采（采油）→化纖制造（化纖）→化學原料（化工）”的順序新增產能投資。油價在去年Q4較大幅度調整后，今年以來重回上升通道，未來影響油價的因素仍然是多方面的，但當前油價已進一步提升大部分煉油及煤化工項目的經濟性。煉油投資已于16年觸底返升，19年1-3月累計同比增長21%，增速同比升29.8pct；而油氣開采投資于18年觸底返升，19年1-3月累計同比增長16.5%，增速同比升7.3pct。化學原料及制品投資增速繼續回升，19年1-3月同比增長11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行業不同領域投資同比增速

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    與基建、房建等建筑工程受信用周期影響較大不同，化學工業工程現金流好，邏輯相對獨立。化學工程的業主大多為大型工業企業，市場化程度較高，在收付款環節都較為及時。業主投資決策往往與油價等市場化指標有較強相關性，受國家宏觀調控的總體影響相對要小，且在基建、房建投資受限時，往往成為地方政府拉動民間投資和經濟發展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四萬億”投資退潮，2011年基建投資同比增長6.48%，結束連續六年兩位數增長；房地產投資由于地產信托嚴監管，自籌資金下滑，2012年地產投資同比增長16.20%，為連續第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工項目成為地方政府拉動經濟增長的重要方式，2011-2012年，石化行業完成固定資產投資1.43/1.76萬億元，同比增長23.40%/23.10%，連續兩年維持20%以上增速。

中國化學凈利潤與經營現金流

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石化投資與基建、房建投資同比增速

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    1.7萬億元市場有待開啟，化學工程企業受益彈性大。隨著環保和安全生產理念進一步提升，預計2019年退城入園有望繼續擴大化工企業搬遷改造市場。化學工程行業景氣度已經大幅回升，若油價穩定在70美元以上，煉油煉化盈利增強、地方投資拉動和搬遷改造市場有望共同驅動行業投資繼續攀升。預計“十三五”期間化工工程投資合計約1.7萬億元，其中民營煉化一體化投資約3300億元，新型煤化工投資約6200億元，退城入園搬遷改造投資約7500億元，若油價穩定80美元以上，預計煤制油和煤制氣的景氣度也將快速上升，并帶動化工投資上行。以中國化學為例，下游行業投資筑底后逐漸改善，公司新簽訂單持續保持高速增長，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能夠隨著項目結算加快實現提升，那么凈利潤端的傳導也將相對順暢。

化工投資與中國化學訂單、收入同比增速

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    三、政策進一步明確，鋼結構使用比例提升望改善龍頭基本面

    產業政策有望進一步推動鋼結構的推廣。2016年以來，政策對鋼結構的扶持力度明顯加強，多地政府也出臺相關政策鼓勵鋼結構裝配式建筑項目落地。住建部2019年3月11日發布建市綜函【2019】9號，首次提出開展鋼結構裝配式住宅建設試點，在試點地區明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝配式建造方式，此前住建部雖然已經多次發文推進裝配式建筑應用，但并未單獨提及鋼結構形式，此次發文僅提及鋼結構，產業政策逐步向鋼結構行業傾斜。2017年世界上主要發達國家的民用建筑中鋼結構建筑占比均超過20%，其中美國占比達到45%。相比之下，我國民用建筑中鋼結構建筑占比僅約4%，中長期來看，鋼結構滲透率有望提升。

我國一定規模鋼結構工程項目中不同建筑類型占比

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    政策規劃目標清晰，2020年市場有望突破7000億元。《“十三五”裝配式建筑行動方案》和《關于促進建筑業持續健康發展的意見》的建設要求，到2020年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，2025年達到30%。根據外發于19年3月7日《政策暖風頻吹，兩主線掘金裝配式建筑》中測算，若2020/2025年裝配式建筑面積占比達到15%/30%，市場規模有望達7208/16158億元。2015至2017年裝配式鋼結構市場規模為53.2/283.9/759.9億元，分別占同期裝配式建筑市場規模的3.8%/11.1%/21.4%，假設到2020/2025年裝配式鋼結構市場規模占裝配式建筑總規模的25%/30%，則2020/2025年鋼結構市場規模預計達到1774/4848億元，市場空間廣闊。

裝配式建筑鋼結構市場規模及占比

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裝配式建筑鋼結構市場空間敏感性分析

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    2017年鋼結構龍頭企業市占率不足2%，預計未來行業集中度將進一步提高。根據中國鋼結構協會的統計，截至2018年末我國擁有鋼結構制造企業資質的單位共510家，其中鋼結構年產量達到5萬噸或營業收入達到4億元的特級資質企業僅129家。行業總體呈現市場化程度高、行業集中度低、同質化競爭嚴重的特點。以精工鋼構、東南網架和鴻路鋼構三家老牌鋼結構上市企業為例，2011年以來三家企業的鋼結構產量占全國鋼結構產量比重震蕩下行但17年精工與鴻路市占率有所回升，2017年市占率分別僅為0.99%、0.71%和1.55%，合計市占率不足4%。

美國建筑鋼結構市場份額

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    對標國外發達國家，2017年美國NCI、Bluescope、Nucor三大鋼結構巨頭合計市占率超過50%，盡管目前國內龍頭企業市占率仍然很低，但隨著國家經濟發展、產業政策調整及行業監管趨嚴，一些缺乏創新、實力較為薄弱、缺少資質、管理不健全的中小企業在競爭中將被逐步淘汰，而擁有技術優勢、規模優勢、品牌優勢、具備設計制作安裝一體化經營實力的企業將在競爭中進一步做強做大，通過行業整合或創新模式的方式，進一步驅動行業集中度的提升。

    四、設計檢測成長性好，地方龍頭業績彈性大

    下半年建筑整體估值或保持相對穩定。中長期看建筑估值的整體下移主要受基建地產投資總額增速逐漸走低影響，下半年基建投資增速或仍然處于穩健回升的趨勢，地產新開工及土地購置雖然有一定壓力，但融資改善下施工進度加快有望使地產投資增速保持相對平穩，基建地產二者總和的同比增速或穩中略升。短周期看，建筑估值的波動主要與貨幣及信用指標的波動相關，雖然19M4貨幣及信用寬松程度均有一定下降，但19M4宏觀經濟指標同時回落，下半年經濟增長仍然面臨一定壓力，貨幣及信用收緊可能性較小，但宏觀微調情況下政策、融資角度繼續大幅回暖的可能性也較小。因此從中長期和短期的估值驅動因素看，建筑下半年估值有望保持相對穩定。

    收入提速疊加盈利能力提升，建筑2019年上半年整體收入/業績增速有望提升。2019年上半年建筑基本面有望企穩回升：1）18年建筑板塊受政策及融資環境影響，收入增速有所下降，管理/財務費用率提升，2019年一季度板塊收入增速已有一定回升，且從預付賬款和現金流出兩方面分析，板塊后續收入增速有望繼續提升。今年以來行業融資成本或有一定下降，有望帶動板塊全年財務費用率下降；2）施工類板塊18FY經營凈現金與收入的比出現一定下降，19年隨著國家對政府投資性項目施工企業墊資情況的管控提升，業主整體融資環境的改善，以及PPP相關公司長期應收款進入回購期，建筑板塊現金流及資產周轉率均有望提升。3）短期看，2019年上半年建筑板塊可能出現凈利率同比提升，負債率同比仍下降，總資產周轉率穩中略升的情況，ROE提升的主要動力仍為利潤率的提升。中長期墊資情況若能好轉，對于純施工企業而言資產周轉率有望提升，而對于投資施工類公司而言，特許經營權等能夠產生長期收益的非流動資產占比有望提升。

    五、基建：短看地方國企/園林基本面改善，長看設計/央企市占率提升

    基建景氣度下半年或仍有小幅回暖，從子板塊業績彈性角度建議關注地方國企龍頭及園林。預計19年全年狹義基建投資增速有望超過8%，較19M1-4的增速4.4%仍有一定提升，從自下而上的角度，地方國企、園林基本面的改善彈性較大。地方國企中，上海建工、四川路橋17/18年均實現訂單高增長，山東路橋也連續三年公告新簽合同額保持在200億元以上（18年新簽246億元），在手訂單對業績改善創造了基礎條件。19年預計各個公司在激勵制度改革與市場化資本運作的帶動下，業績釋放動力及管理效率有望提升，推薦上海建工，關注四川路橋，山東路橋。園林18FY公司及項目融資受到較大制約，板塊收入業績下滑顯著，但2019年一季度傳統龍頭項目融資有所改善，部分項目獲得政策性銀行長期信貸匹配，未來板塊長期有息負債占比有望繼續提升，降低企業短期償債壓力。融資率先改善的傳統龍頭有望在2019年上半年顯現業績向上彈性，關注鐵漢生態，蒙草生態。

    基建設計市占率提升邏輯持續兌現，中長期央企仍是行業市占率提升及商業模式改善的較大受益者，繼續重點推薦基建設計龍頭中設集團和蘇交科。基建設計龍頭在訂單和產值層面的市占率提升表現已較為明顯，中長期在行業整合提速帶動下市占率繼續提升是較大概率事件。市場目前擔心在十三五最后兩年行業總規模可能收縮情況下，龍頭公司市占率提升不足以抵消行業周期下行的影響，但根據測算，市占率提升0.5pct即對應中設集團40%的訂單彈性（按18年的市場容量和中設集團新簽訂單測算），而且行業在非景氣時期，龍頭公司整合所需成本更低，進度也有望更快，基建設計龍頭仍然是中長期成長持續性最好的建筑公司，繼續重點推薦中設集團，蘇交科，國檢集團。央企雖然18年在主動控制規模情況下市占率有一定下降，但中長期看，其融資及專業能力優勢仍有望促使其市占率提升，未來若行業商業模式發生變化，央企自身比較優質的項目是其改善現金流、積累能夠長期提供現金流的基建資產的重要優勢，未來其在現金流和資產負債表逐步優化過程中，分紅率具備提升可能，當前估值水平逐漸具備長期投資價值，推薦中國建筑，關注中國鐵建，中國中鐵，中國交建。

    房建：政策仍是銷售/新開工數據核心變量，竣工改善邏輯望持續兌現

    新開工向竣工轉化規律是2019年上半年竣工持續改善的主要推動力，受政策影響或較小，竣工改善對裝飾龍頭收入提速或有帶動作用，裝飾龍頭市占率有望提升。預計2019年上半年銷售及新開工面積的增長持續性或受到政策影響，若地產政策邊際放松的力度偏小或時間節點偏后，則銷售和新開工增速2019年上半年或仍然承壓。但新開工增速在16-18年連續三年較高增長，而其向竣工的轉化存在一定必然性。根據上文的分析，裝飾龍頭在15年竣工增速觸底反彈后，大部分收入增速均隨之改善，從歷史彈性看，全筑股份收入增速對于竣工增速的敏感性更加明顯。但龍頭金螳螂18年加大地產精裝修業務的拓展力度，同時其家裝業務（定制精裝及C端家裝）有望使其訂單及收入中地產業務的占比提升，未來竣工改善對其收入增速的帶動作用有望提升，但理論上C端家裝的收入提升會滯后于竣工，但訂單增速可能與竣工同步性較好。

    14年-2019年一季度期間地產銷售面積CR20不斷提升，且17/18年集中度提升趨勢更加明顯，龍頭裝飾公司客戶多集中于龍頭地產商，未來下游集中度提升有望帶動裝飾集中度提升。而在公裝領域，隨著招投標流程更加清晰透明且對工程質量要求的提升，金螳螂等優質裝飾龍頭的市占率也有望提升。從竣工改善和市占率提升兩個維度，繼續推薦裝飾龍頭金螳螂，關注全筑股份，東易日盛。

    六、化學工程及鋼結構龍頭

    化建板塊經營現金流好，業績彈性大，行業高景氣持續情況下，關注化學工程及油服板塊龍頭。鋼結構市場中長期具備成長性，關注基本面邊際改善的龍頭公司。原油價格重回上行通道，三桶油資本開支維持較高增長，石化化工產業鏈投資復蘇趨勢已經顯現，化學工程板塊公司在手訂單向收入的轉化在19年仍有望提速，而化學工程及部分油服龍頭也有望直接受益三桶油資本開支快速增長及油氣管道公司改革。鋼結構未來在建筑中的運用比例提升值得期待，未來若鋼價下行，鋼結構經濟性提升有望加速應用比例提升過程，行業競爭格局逐步優化。

2019年化建板塊市值及股價

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2019年化建板塊EPS情況預測

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2019年化建板塊PE情況預測

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    量化周期：短期有補漲空間，長線布局時點來臨

    根據在2018年7月1日外發的深度報告《盈虛有時，三重維度復盤建筑輪動》，當時判斷基建指數同比序列將于7月首先觸底，房建板塊觸底在10月，工建板塊則在19年1月觸底，總體來看，基建板塊有望率先于18Q3企穩，建筑整體板塊則或在18Q4迎來轉機。回顧來看，基建指數于10月19日盤中創新低但收盤仍高于7月6日，房建和工建指數于10月18日觸底后帶動建筑指數企穩回升。

    外因擾動，5月急跌后短期有望迎來修復。根據在2019年3月17日外發的深度報告《基本面/估值/量化三維再看建筑補漲機會》，當時判斷建筑指數同比序列處于短周期上行期（接近頂部），以及中周期向下拐點和長周期向上拐點階段，建筑指數同比序列階段性高點或在今年5月。但4月下旬以來，在外資流出、外部貿易問題反復等因素擾動下，建筑指數提前見到階段性高點。

    從不同的周期長度來看，當前處于短周期（24月）和中周期（48月）的頂部區間，長周期（95月）的底部區間，指數同比序列拐點仍看今年5月。按照今年3月深度報告《基本面/估值/量化三維再看建筑補漲機會》，維持A股建筑指數存在的最顯著的三個驅動周期，分別為24個月、48個月、95個月。類似2006年和2014年，只有當三周期均處于上行期時，板塊呈現牛市行情，其他時間由于周期運行的不同方向而處于震蕩。

    根據4月最新的收盤序列，更新量化模型后具體來看，當前5月建筑指數處于24月周期中2018年6月底部以來的第11個月，十分接近頂部拐點；48月周期中2017年3月底部以來的第26個月，目前處于頂部拐點右側下行周期；但處于95月周期中2015年4月以來的第48個月，已經處于長周期底部拐點右側上行周期。綜合來看，建筑指數同比序列當前處于短周期和中周期頂部，長周期底部，建筑指數同比序列階段性高點或仍然在今年5月。但經過近期較快調整后，預計短期或有修復性行情（短周期頂部拐點未到）。全年來看，維持今年3月的判斷，即在政策、國際環境等不發生重大變化的背景下，建筑指數2019年全年震蕩市，長線布局將迎來重要時點，但類似2006/2014年的三周期共振則最早可能在2020年下半年見到。

建筑指數序列不同周期頻譜

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建筑指數同比序列以及擬合曲線

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