一、18FY基本面逐步觸底，2019年一季度展現積極信號

    1、18FY收入/利潤增速、盈利能力均下滑，2019年一季度行業訂單轉化或提速

    建筑板塊18FY營收/利潤增速均放緩，單季度利潤增速在18Q4觸底后于2019年一季度有所反彈。2018年CS建筑板塊營收同比增速11.61%，歸母凈利潤同比增速5.83%，二者相比17年有所放緩，且都結束了15-17年增速連續上升的態勢。營收增速放緩基本反映了行業在18年因去杠桿、緊信用等不利因素造成的訂單轉化速度下行，及新簽訂單增速放緩。18年1-4季度中板塊單季度營收增速在Q3觸底，18Q4及2019年一季度維持在較高水平，但歸母凈利單季度增速進入18年后逐季下滑，且在18Q4下滑至負數，判斷費用、資產減值及商譽減值等因素對盈利能力的影響是業績下滑的主因，而2019年一季度板塊業績增速環比明顯回升，但仍未超過18Q1的水平。

2014-2018年建筑行業整體營收及歸母凈利及同比增長率

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國建筑行業市場運行態勢及戰略咨詢研究報告》

2014-202019年一季度年建筑行業單季度收入及歸母凈利潤同比增長率

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    18FY建筑板塊ROE同比下滑，19年盈利能力或有所提升，整體負債率或下降，資產周轉率或相對穩定。18FY建筑板塊攤薄ROE10%，同比下降0.72pct，從拆分指標看，凈利率3.60%，同比下降0.02pct，整體資產負債率75.6%，同比下降0.58pct，總資產周轉率0.67次，同比下降0.02次。18FY建筑板塊在毛利率繼續提升的情況下，管理/財務費用率提升較為顯著，對盈利能力形成侵蝕，與18Q2之后政策對板塊收入確認進度形成較大影響，且融資成本快速上升有關，19FY整體經濟環境有利于行業收入增速提升，且年初至今宏觀融資利率已同比下降，預計板塊19FY盈利能力有望提升。

2014-2018年建筑行業攤薄ROE走勢

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2014-2018年建筑行業毛利率和凈利率

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    2014年以來建筑央企國企進入去杠桿通道，2014-2018年負債率持續下降，此趨勢在大基建板塊整體負債率下降至75%以內之前或仍將持續（18FY末77.2%），而2016年以來PPP項目的快速落地及2018年的項目融資難使民企在18FY末資產負債率已上升至68.08%的較高水平，預計19年負債率的下降及資產負債表的優化是民企努力方向。

2014-2018年建筑行業資產負債率

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14-18年建筑大基建板塊與其余板塊整體資產負債率變化

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    14-18年建筑板塊總資產周轉率持續下降，但16年之后非流動資產的增速快于流動資產的增速，18FY板塊非流動資產增速較快的為長期股權投資、在建工程及長期應收款，基本對應PPP項目的落地及未來的款項回收權利，而流動資產增速相對于收入增速放緩則意味著板塊應收+存貨的總體周轉效率逐步提升。19FY建筑板塊的非流動資產仍可能呈現較快的增速，短期內雖然總資產周轉率的提升仍有壓力，但中長期經營性現金流的改善已逐漸具備基礎。

2014-2018年建筑行業三項營運指標

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2011年至今建筑板塊四項財務數據的同比增速

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    以國內施工業務為主的大基建、中小建企和園林板塊18FY經營現金流有一定惡化，園林PPP項目獲取外部融資的能力在18FY改善或不明顯。18FY建筑板塊CFO凈額同比增長4.1%，以CFO凈額/營收衡量各子板塊的現金流狀況，18年裝飾/園林/大基建指標有所惡化，園林CFO凈額由正轉負，基本符合去年行業融資偏緊的情況。若以（CFO凈額-投資支付現金）/營收衡量PPP相關板塊的總體現金流情況，大基建和園林該指標惡化，而中小建企指標回升，但三個板塊指標值仍均為負。去年上述三個子板塊投資支付現金占營收的比重均有所下降，但園林和大基建指標惡化的原因均在于經營凈現金占營收比重下降的更多，一定程度體現出PPP項目在18年獲取外部融資的能力仍無明顯改善。

2017、2018建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入

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主要PPP子板塊（CFO凈額-投資支付現金）/營收（%）

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    2019年一季度板塊現金流出增加，預付賬款增速同比提升，對后續收入確認或具有積極影響。2019年一季度板塊經營凈現金流出2823億元，較18Q1流出量進一步擴大，板塊Q1銷售商品、提供勞務收到的現金同比增加1285億元，同比改善，而購買商品、提供勞務支付的現金同比增加1190億元，同比增長10.15%。建筑板塊Q1收到的現金基本為18年未支付完畢的工程款，而2019年一季度支付的款項則部分為未來有望轉化為成本的預付賬款（2019年一季度同比增長8.2%）。2019年一季度預付賬款增速的上行，以及現金支出的增加有望使19年板塊營收增長提速。

各年Q1末建筑板塊預付賬款增速及全年營收增速變化關系

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    2、基建設計龍頭效應顯現，化學工程收入/業績增速雙改善

    2018年建筑子板塊業績整體承壓，僅化工工程板塊收入/業績增速同時提升。2018年歸母凈利潤增速前三名的建筑子板塊分別為中小建企、化工工程、大基建，增速分別為19.4%，12.6%，7.7%，業績增速排名后三位的是園林工程、國際工程、鋼結構，增速分別為-52.1%，-49.8%，-18.9%，其中國際工程和鋼結構板塊個股的業績分化較為明顯，而園林龍頭體現出的業績增速下滑趨勢則較為統一。

    化學工程是唯一收入/業績增速均呈現同比改善的板塊，園林收入/業績增速均惡化明顯。園林工程、國際工程、鋼結構和設計咨詢板塊業績出現同比負增長，其中設計板塊主要受其他類設計子板塊業績大幅下滑影響（由盈利10.36億元轉為虧損-3.70億元）。從增速的同比變動來看，化工工程、裝飾工程、鋼結構、中小建企、大基建營收增速高于17年同期，但除化學工程外，其余四個板塊收入增速改善的幅度十分有限。而業績角度則僅化工工程利潤增速高于17年同期。

2018年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速

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2018年建筑子板塊營收/業績增速與2017年的差

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    設計子板塊收入增速有所分化，利潤增速方面基建設計子板塊仍然優勢明顯。在不考慮其他類設計板塊的情況下，設計子板塊仍然是建筑板塊中利潤增速較高的子板塊?；ㄔO計子板塊18年業績/收入分別同比增長29.2%/20.8%，業績增速高于所有二級子行業，而收入增速則僅低于化工工程和鋼結構。雖然基建設計板塊收入/業績增速較17年相比均有所下滑，但在行業景氣度下降周期中仍保持在較高水平，龍頭公司市占率提升逐步兌現。

2017、2018設計咨詢各子板塊營收增速

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2017、2018設計咨詢各子板塊歸母凈利潤增速

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    2019年一季度收入增速在子板塊間存在一定分化，預計Q2/Q3大基建、裝飾等板塊的收入增速有望上行，基建設計有望保持高位，而園林則有可能企穩回升。2019年一季度園林收入同比下降20.73%，連續三個季度增速為負，也是唯一一個在2019年一季度收入下滑的建筑子板塊，但其收入降幅環比呈現收窄。園林公司未來基本面的回暖可能從資產負債表的修復及費用率的改善開始，進而向新簽訂單和收入結轉過渡。設計板塊2019年一季度收入同比增長13.47%，較18Q1增速同比增加10.54pct，但增速環比有所下行。2019年一季度裝飾板塊收入同比增長8.92%，受益于地產新開工向竣工的結轉，未來訂單高增長有望向收入高增長轉化；化學工程收入增速較18Q4高位回落?？傮w來看，2019年一季度基建相關的中小建企和大基建收入增速處于較高水平，園林景氣度則相對較低。

建筑子板塊單季度營收同比增速（1）

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建筑子板塊單季度營收同比增速（2）

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    建筑行業2019年一季度業績增速較高部分原因是股票投資收益較多，扣非業績增速低于收入增速可能表明主業盈利能力仍在下行。設計咨詢和化學工程同比增速改善，園林業績負增長。2019年一季度建筑板塊業績同比增長14.81%，增速環比增加21.11pct，同比減少3.63pct，剔除權重股中國建筑后，建筑板塊2019年一季度業績同比增長18.61%，增速環比上升36.17pct，同比減少1.27pct，扣非后建筑板塊業績同比增長9.04%，增速環比上升7.65pct，同比減少9.27pct?？傮w來看，由于2019年一季度多數建筑公司將持有的股票類金融資產公允價值當期損益計入利潤表，而2019年一季度滬深股市表現較好，板塊業績增速因此受益。但從扣非角度來看，2019年一季度板塊業績增速仍然明顯低于18Q1，且扣非業績增速低于收入增速，體現出板塊的主營業務的盈利能力或仍有一定下降。2019年一季度化學工程和設計咨詢板塊業績同比增長242.25%/39.51%，增速同比增加276.1/27.6pct，子板塊中業績改善幅度明顯；2019年一季度園林板塊業績下滑較為明顯，同比由盈轉虧，預計收入增速未明顯提升且財務剛性支出仍然較多是主要原因。

建筑單季度業績及同比增速

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建筑板塊不同情形下業績同比增速

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設計、裝飾、園林子板塊單季度業績同比增速

大基建、國際工程、化學工程子板塊單季度業績同比增速

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    3、新簽訂單增速企穩趨勢有望在Q2更加明確

    央企國企2019年一季度經營簡報基本發布完畢，大部分央企Q1新簽訂單增速同比仍有一定下降，但部分公司環比已出現改善，未來央企訂單增速的走勢可能對行業總體景氣度具有指導意義。2019年一季度新簽訂單額增速中，僅中國電建和上海建工高于18Q1，上海建工Q1新簽訂單額增速30.8%，增速同比環比均改善明顯。從增速的環比變化情況來看，交建、鐵建、中建、電建、上海建工均呈現環比改善，中國化學雖然增速環比下降，但仍然超過40%，中鐵和中冶增速環比有所下滑，可能與18Q1較高的基數相關。而葛洲壩則已經連續四個季度新簽訂單額下滑。交建、中建在18Q1高基數情況下，2019年一季度新簽訂單增速仍環比改善，其H1訂單增速有望繼續上行，而兩鐵雖然目前Q1新簽訂單金額增速較低，后續軌交訂單釋放可能加速的情況下，19H1及全年訂單增速有望高于Q1。

主要建筑央企國企各個季度新簽訂單金額累計同比增速（%）

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    中國建筑及上海建工房建類訂單增速連續三個季度回升，龍頭裝飾公司公裝訂單增長情況好于住宅類訂單。中國建筑和上海建工是國內具有代表性的房建施工類公司，二者自17Q2以來房建施工類新簽訂單的累計同比增速變動趨勢基本一致，18年以來，二者的房建類訂單增速均于18Q2觸底，此后連續三個季度回升，且在18Q1基數較高的情況下，2019年一季度仍然都實現了20%以上的訂單增速。處于房建產業鏈后端的裝飾公司訂單增速有一定分化，金螳螂季度公告的累計簽單同比增速已連續五個季度回升，但全筑、廣田在2019年一季度新簽訂單同比增速均環比下滑。具體來看，2019年一季度金螳螂、廣田和亞廈的公裝新簽訂單增速分別達到45%/38%/93%，均較18年全年明顯改善，但金螳螂、廣田、全筑和亞廈2019年一季度公告住宅施工業務的新簽訂單增速13%/-46%/50%/354%，其中金螳螂和廣田較18年全年增速下行，全筑和亞廈Q1增速則環比改善，總體來看，裝飾龍頭公司在公裝業務回暖趨勢上的表現一致性更強。

房建產業鏈部分土建及裝飾企業季度累計新簽訂單同比增速（%）

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    代表性基建央企和民企基建施工類新簽訂單增速在2019年一季度尚未企穩。代表性基建央企中，2019年一季度交建、鐵建和隧道股份的工程訂單增速高于18年全年訂單增速，但由于各公司18Q1增速的基數普遍較高，因此2019年一季度增速同比尚未企穩。而中國建筑基建新簽訂單則連續四個季度累計同比負增長。去年Q2之后央企基建施工訂單的負增長可能與行業環境及企業自身主動控制規模相關，18Q2-18Q4訂單增速的基數逐步下降，有利于央企在今年H2訂單回暖。民企中龍元建設雖然基建施工訂單在2019年一季度取得正增長，但Q1占比較低對全年指引性較弱，其作為民企PPP龍頭，在2019年一季度未簽約PPP項目，可能一定程度反映出民企在2019年一季度推動PPP項目落地難度仍較大。

部分基建產業鏈公司季度基建工程新簽訂單累計同比增速（%）

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    設計咨詢新簽訂單增速存在一定分化，央企在2019年一季度普遍負增長，而民營龍頭和地方國企維持較高增速，市占率提升邏輯持續兌現。2019年一季度四大工程央企設計咨詢訂單均呈現負增長，一方面與其18Q1基數較高相關（除鐵建外），另一方面可能也與整體行業環境相關。央企設計業務規模較大，但主動擴張能力及意愿相對較低，其訂單增速一定程度可以反映行業情況。但上海建工（地方國企）及中設集團等民營企業在2019年一季度仍然取得了較高的訂單增長，上海建工旗下上海市政設計研究總院是業內領先的市政設計院，其在激勵改善情況下，自身能力可以支撐其通過提升市占率，在較差的整體市場環境中保持較高訂單增長，而民營設計院自身具備激勵和制度優勢，市占率提升的邏輯在其獲得設計綜合甲級資質后有望持續兌現。

主要全國性設計公司設計咨詢訂單同比增速情況（%）

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    4、行情：年初至今板塊跑輸滬深300指數，專業工程漲幅較好

    板塊在18Q4呈現超額收益，但2019年一季度在經濟回暖預期驅動估值提升帶動的市場普漲行情中表現較差。年初至5月10日SW建筑指數上漲6%，同期滬深300指數上漲20%，建筑明顯跑輸大盤，在28個申萬一級行業中收益排名末尾。Q1基建利好政策未延續此前連續出臺的趨勢，無風險收益率下行、宏觀經濟回暖超預期情況下市場偏好向消費及成長性板塊轉移，對基建穩增長力度的預期也有所下調。建筑指數曾在去年7月中下旬快速拉升，在此區間內市場普遍預期經濟下行壓力較大，而7月23日國務院常務會議可作為18Q3和18Q4建筑政策驅動行情的起點。此后建筑曾在11月初至12月中旬期間取得超過5%的超額收益，而在此期間，國辦發101號文等推動基建補短板的政策連續出臺。進入19年后，盡管央行全面降準、融資環境改善也有望對建筑行業基本面提振產生積極影響，但政策出臺力度減弱，對建筑板塊行情影響較大。

18年六月以來SW建筑及滬深300指數漲跌幅

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19年以來申萬一級行業漲跌幅

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    18Q4基建指數率先企穩，2019年一季度專業工程漲幅較好。房建、基建和專業工程是建筑板塊的三大子行業，而房建和基建是歷史上基建及房地產托底經濟的主要受益板塊。18年7月國務院常務會議后，基建指數率先企穩，而在10月中旬穩增長信號進一步明確后，房建和基建指數進入上行通道，至19年4月中旬的高點，房建和基建指數相對于18年6月初的漲幅基本一致。專業工程在18年10月中旬企穩后開始底部盤整，最終在19年1月末隨滬深300指數進入上行通道，一帶一路主題帶動國際工程公司股價大漲，同時石油、化工工程公司在此階段表現也優于基建和房建標的。

三大下游行業指數18年6月以來漲跌幅

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    年初至今設計、鋼結構和中小建企板塊漲幅超過15%，建筑個股漲多跌少，熱點相對分散。年初至5月10日，設計/鋼結構/中小建企板塊漲幅排名前三，分別為20%/18%/17%，重點跟蹤的122只個股中共99只取得正收益，漲幅超過20%的股票共34只，超過40%的個股有8只，其中農尚環境漲幅最大高達121%，其次為東華科技（57%）、中國海誠（54%）、山鼎設計（47%）、騰達建設（46.3%）、百利科技（46.2%）、方大集團（45.5%）、柯利達（44%）。年初以來，跌幅前十的個股主要是老次新股估值下殺，其中共有7只為2016年6月之后上市的個股。

19年初至5月10日建筑個股漲幅超過20%的個股排名

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    5、估值：估值底部已逐步顯現，短期政策及融資仍是主要驅動因素

    建筑估值繼續下探的空間較小，但相對滬深300估值的變動或仍然取決于宏觀環境及政策變化。從長周期看，伴隨著基建地產投資增速的下行，2004年以來建筑PE（TTM）逐步下行，18年10月以來基建地產投資增速已企穩回升，而建筑PE也呈現出回升態勢，短期內基建地產投資增速繼續向下的可能性較小，全年較大概率呈現平穩回升態勢，而未來呈現平穩增長的可能性較大，因此從中長期驅動估值的因素來看，建筑PE（TTM）繼續下探的空間較小。

    建筑相對滬深300的估值年初至今有一定下降，去年6月以來建筑與滬深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之間波動。5月10日收盤SW建筑與滬深300PE（TTM）的比值為0.90，5月10日收盤建筑PE（TTM）僅高于鋼鐵和銀行，已低于地產。去年6月至今建筑與滬深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之間震蕩，比值在短時間內上升往往對應政策驅動的建筑超額收益行情。19年3月以來建筑與滬深300PE（TTM）出現下降，一方面由于3月后PPP及政府投資相關規范政策出臺或使得基建市場空間受到一定限制，另一方面3月以來宏觀經濟回暖超預期，貨幣/信用環境進一步寬松的預期逐步減弱。當前PE比低于18年10月建筑超額收益行情啟動前的水平，可能一定程度反映了市場對于基建和地產對經濟增長貢獻在未來可能進一步下降的預期。

18年6月至今建筑板塊與大盤估值比值

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2004年2月至今基建地產投資增速與估值的關系

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    建筑估值對貨幣信用指標敏感性較高，19M4貨幣及信用寬松程度均邊際下降可能在短期內對建筑估值產生壓制，但未來穩增長的需求或仍然存在。1年期國債的到期收益率在19M3之后出現上升，而4月末五年期國債的到期收益率也處于年初以來的最高水平，貨幣環境寬松程度的邊際下降對整個二級市場的估值或產生一定影響。19年以來信用環境整體向好，社融增速及M2同比增速均企穩回升，建筑AA及產業債的信用利差也較高位明顯回落，但4月社融增速環比下降，單月融資規模同比下滑23%，信用環境改善的持續性受到影響，但4月制造業PMI出現環比回落，未來國內經濟或仍然承壓。若未來國內穩增長需求提升，貨幣、信用環境有望繼續寬松，建筑估值有望回升。

16年以來信用類指標的變化情況

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16年以來貨幣類指標的變化情況

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    二、基建板塊：業績增速有望提升，關注基建央企與地方國企

    1.收入與現金流下行，融資多元化催降負債率

    政策轉向影響收入增速，基建補短板推進開始逐步體現：2018年基建板塊主要上市公司合計營收26,008.23億元，同增6.53%；歸母凈利745.33億元，同增3.33%；其中四季度營收8,640.86億元，同增7.45%；歸母凈利229.02億元，同減12.32%。2019年一季度板塊主要上市公司營收5,620.33億元，同增13.75%；歸母凈利160.53億元，同增17.89%?？傮w來看，2018年基建板塊增速較慢，這和國家2018年上半年收緊地方政府財政，放緩基建不無關系。全年板塊管理費用率下降1.55pct，主要是各企業降本控費，收緊支出所致，導致全年利潤增速放緩的主要原因是是投資收益有所減少。2019年基建補短板下項目開始落地，經歷2018年四季度訂單開始回暖，2019年一季度融資開始改善，基建板塊開始進入業績釋放期。隨著近期中美貿易戰有進一步激化的態勢，基建板塊在拉動經濟增長的作用更大。2019年一季度板塊營收加速，隨著資產減值計提窗口期已過，并且板塊投資收益有所回升，板塊整體盈利好于預期，實現較高速增長。

一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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    項目推進加速經營現金流下降，融資渠道多元化負債率穩步下行：2018年以來，基建板塊整體經營現金流情況持續下行，當前經營現金流情況依然處于低位，與此同時，行業平均應收賬款周轉率卻在提升，負債率下降，現金比率保持穩定。對此在經營端，上半年資金收緊影響了經營現金流，下半年項目數量增多推進加速則占用了更多的現金流，項目本身的回款率是在改善的；在融資端由于政府對負債率有上限要求，基建大央企增加了融資渠道，增加股權融資，優先股、可轉債、永續債等融資工具的使用，使得現金比率保持穩定，負債率下降。按照政府75%的目標，未來基建板塊整體負債率水平依然將呈現穩步下降的態勢。

    2.基建大央企與地方國企財報質量較好較穩定

    從個股財務報表來看，基建大央企和地方國企是最好的標的，各項財務指標穩?。壕C合2016年-2018年三年年報，葛洲壩在基建板塊中財務表現最好?；ù笱肫笤跔I收規模和項目周轉能力優勢突出，葛洲壩上述兩項指標在2016-2018年均名列行業前茅。2018年年報山東路橋、四川路橋、浦東建設、隧道股份四大地方基建國企報表各項數據表現相對較好。山東路橋在項目周轉，收現率控制方面做得較好；四川路橋在應收賬款回收，業績增速方面更為突出；浦東建設在項目利潤率的把控上做的更好。隧道股份各項指標均不突出，但各項指標均處于行業中上游水平，總體財報質量較好。

2018年年報部分公司財務指標比較

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2019年一季報部分公司財務指標比較

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    2019年一季度，中國鐵建、中國電建、山東路橋、四川路橋四個股財務報表表現相對較好：其中中國鐵建與中國電建各項指標較為接近，山東路橋和四川路橋各項指標更為接近。中國鐵建、中國電建在業績規模，項目周轉速度方面表現較好；山東路橋和四川路橋在業績增速、盈利能力方面表現較好。負債率控制方面幾家公司競爭力較為接近。

2018年年報財務指標比較

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2019年一季度財務指標比較

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    市場關注度集中在少數優質個股：從市場關注度來看，公募基金在基建板塊持股基本集中在中國中鐵、中國鐵建、隧道股份、中國電建、葛洲壩五個股上，基本與財務報表質量相關。五個股合計持股數量占整個板塊比例穩定在75%-85%的區間內，2019年一季度上述五個股持股數量占板塊持股數量達到86.52%，達到歷史高位。

    3.板塊關注度下降，但業績有望進入兌現期

    2019年一季度板塊大幅減持，同比往年一季度持股處于歷史高位：2019年一季度，基建板塊合計持股6.51億股，環比2018年年底大幅下滑21.72億股。同比往年一季度，基建板塊持股同樣處于歷史相對高位，同比2018年以及增持82.69%。從板塊估值水平來看，基建與建筑板塊的估值小高峰億股，2019年以來，基建和建筑板塊的相對估值穩步下行，反映出當前基建部短板的市場關注度有所下降，基建板塊持股也對應有所回落。

2019年板塊持股相比2018年同期提升

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基建各細分板塊投資增速回暖

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    與板塊估值不同，當前基建板塊將逐步進入業績收獲期：經歷過2018年四季度開始的訂單改善和2019年一季度社融數據改善后，目前基建部短板已經進入業績兌現期，基本與以往周期一致。從數據表現上基建投資三大細分板塊投資增速2019年以來穩步回升，板塊上市公司業績同樣增速提升，從市場表現來看，同樣反映出基建板塊盈利增速在提升。

基建估值小高峰已過

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板塊業績增速穩步上行

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    三、裝修板塊：營收穩健，板塊關注度下降，持股分散

    1.各項指標正常，集中減值影響利潤

    經營層面保持正常，企業集中計提減值影響利潤：2018年裝修板塊主要上市公司合計營收1,035.04億元，同增12.37%，歸母凈利42.13億元，同減4.50%；其中四季度營收300.43億元，同增10.98%，歸母凈利4.77億元，同減57.89%。2019年一季度營收210.31億元，同增8.33%；歸母凈利10.75億元，同增12.72%。2018年以來板塊營收保持平穩較快增長。2018年盈利增速有所下滑，主要原因是2018年股票價格表現低迷，企業借該窗口期集中計提資產減值。其中2018年四季度資產減值損失15.18億元，同增201.95%。除去資產減值的原因，板塊經營層面基本保持正常，2018年以來行業毛利率有所提升，管理費用率有所下降，各項費用率小幅提升。預計隨著企業集中計提減值窗口期已過，以及房屋竣工增速有望回升，2019年裝修板塊企業盈利有望恢復正常。

四季度集中計提減值影響利潤增速

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行業經營現金流總體保持平穩

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行業毛利率有所提升

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負債率與現金比率保持平穩

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    裝修板塊現金比率、負債率等各項指標保持穩定：裝修板塊負債率與現金比率總體保持平穩，負債率穩定在63%左右的水平，現金比率穩定在17%左右。縱向看，裝修板塊經營總體正常，但橫向看，裝修業務毛利率較低，回款賬期較長，議價能力較弱，因此目前大多數企業特別對裝修業務特別是家裝業務持保守態度。隨著2018年以來竣工面積增速長期低迷，2019年有望成為竣工裝修大年，但體現到裝修板塊上市公司的更可能是營收與利潤增速恢復到正常增長水平。

    2.機構持股區域分散，板塊關注度與估值處于低位

    機構持股較為分散，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設報表表現較好：綜合考察裝修板塊2016-2018年年報以及2019年一季報，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設四個股各項財務數據表現比較穩健。其中金螳螂在營業規模和項目利潤率控制上競爭力較高。東易日盛在資金周轉和項目利潤率控制方面做得比較好。瑞和股份業績增速較高，現金流控制也較好；中裝建設與瑞和股份類似。從機構持股情況來看，機構關注個股趨于多元化，主要集中于廣田集團、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、江河集團、寶鷹股份、全筑股份、名家匯8個股，持股集中度40%-90%，波動范圍較大，2019年一季度，上述個股持股集中度為71.96%，處于歷史較低水平，機構持股相對較為分散。

2019年一季報部分公司財務指標比較

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2018年年報部分公司財務指標比較

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    竣工持續低迷導致行業估值較低，市場關注度也處于往年低位：2019年一季度，裝修板塊公募基金持股僅為0.76億股，環比2018年四季度有明顯減少，相比往年一季度也處于較低水平。參考裝修行業產值、行業估值水平、房屋竣工增速等行業數據，裝修行業估值水平與行業產值、房屋竣工增速等數據有密切相關性。房屋竣工持續低迷導致行業估值較低，市場關注度也較低。

市場關注度處于相對低位

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行業估值與行業產值、竣工增速相關

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    四、專業工程：化建景氣延續，鋼結構或迎基本面改善

    1、化工石化投資景氣周期延續，龍頭公司訂單轉化有望帶動收入利潤提速

    三桶油資本開支維持高位，管道業務重組或帶動下游需求釋放。根據中石油、中石化和中國海洋石油三家公司（以下簡稱“三桶油”）的公告，18年三桶油資本開支合計4361億元，同比增長19%，19年三桶油資本開支計劃合計5069億元，同比增長16%，資本開支有望維持高位。去年以來重組“三桶油”管道業務并成立國家油氣管道公司的改革方案進展明顯加快，目前“三桶油”的管道業務尚不集中，若國家油氣管道公司年內成立，有望較大幅度促進油氣管道領域的投資力度。

2019年三桶油資本開支將維持高位

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    根據外發于18年5月15日的報告《景氣周期上行，化學工程譜新篇》中的分析，一般而言，隨著油價觸底回升，細分領域按“石油加工（煉油）→油氣開采（采油）→化纖制造（化纖）→化學原料（化工）”的順序新增產能投資。油價在去年Q4較大幅度調整后，今年以來重回上升通道，未來影響油價的因素仍然是多方面的，但當前油價已進一步提升大部分煉油及煤化工項目的經濟性。煉油投資已于16年觸底返升，19年1-3月累計同比增長21%，增速同比升29.8pct；而油氣開采投資于18年觸底返升，19年1-3月累計同比增長16.5%，增速同比升7.3pct?；瘜W原料及制品投資增速繼續回升，19年1-3月同比增長11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行業不同領域投資同比增速

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    與基建、房建等建筑工程受信用周期影響較大不同，化學工業工程現金流好，邏輯相對獨立?；瘜W工程的業主大多為大型工業企業，市場化程度較高，在收付款環節都較為及時。業主投資決策往往與油價等市場化指標有較強相關性，受國家宏觀調控的總體影響相對要小，且在基建、房建投資受限時，往往成為地方政府拉動民間投資和經濟發展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四萬億”投資退潮，2011年基建投資同比增長6.48%，結束連續六年兩位數增長；房地產投資由于地產信托嚴監管，自籌資金下滑，2012年地產投資同比增長16.20%，為連續第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工項目成為地方政府拉動經濟增長的重要方式，2011-2012年，石化行業完成固定資產投資1.43/1.76萬億元，同比增長23.40%/23.10%，連續兩年維持20%以上增速。

中國化學凈利潤與經營現金流

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石化投資與基建、房建投資同比增速

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    1.7萬億元市場有待開啟，化學工程企業受益彈性大。隨著環保和安全生產理念進一步提升，預計2019年退城入園有望繼續擴大化工企業搬遷改造市場。化學工程行業景氣度已經大幅回升，若油價穩定在70美元以上，煉油煉化盈利增強、地方投資拉動和搬遷改造市場有望共同驅動行業投資繼續攀升。預計“十三五”期間化工工程投資合計約1.7萬億元，其中民營煉化一體化投資約3300億元，新型煤化工投資約6200億元，退城入園搬遷改造投資約7500億元，若油價穩定80美元以上，預計煤制油和煤制氣的景氣度也將快速上升，并帶動化工投資上行。以中國化學為例，下游行業投資筑底后逐漸改善，公司新簽訂單持續保持高速增長，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能夠隨著項目結算加快實現提升，那么凈利潤端的傳導也將相對順暢。

化工投資與中國化學訂單、收入同比增速

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    2、政策進一步明確，鋼結構使用比例提升望改善龍頭基本面

    產業政策有望進一步推動鋼結構的推廣。2016年以來，政策對鋼結構的扶持力度明顯加強，多地政府也出臺相關政策鼓勵鋼結構裝配式建筑項目落地。住建部2019年3月11日發布建市綜函【2019】9號，首次提出開展鋼結構裝配式住宅建設試點，在試點地區明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝配式建造方式，此前住建部雖然已經多次發文推進裝配式建筑應用，但并未單獨提及鋼結構形式，此次發文僅提及鋼結構，產業政策逐步向鋼結構行業傾斜。2017年世界上主要發達國家的民用建筑中鋼結構建筑占比均超過20%，其中美國占比達到45%。相比之下，我國民用建筑中鋼結構建筑占比僅約4%，中長期來看，鋼結構滲透率有望提升。

我國一定規模鋼結構工程項目中不同建筑類型占比

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    政策規劃目標清晰，2020年市場有望突破7000億元。《“十三五”裝配式建筑行動方案》和《關于促進建筑業持續健康發展的意見》的建設要求，到2020年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，2025年達到30%。根據外發于19年3月7日《政策暖風頻吹，兩主線掘金裝配式建筑》中測算，若2020/2025年裝配式建筑面積占比達到15%/30%，市場規模有望達7208/16158億元。2015至2017年裝配式鋼結構市場規模為53.2/283.9/759.9億元，分別占同期裝配式建筑市場規模的3.8%/11.1%/21.4%，假設到2020/2025年裝配式鋼結構市場規模占裝配式建筑總規模的25%/30%，則2020/2025年鋼結構市場規模預計達到1774/4848億元，市場空間廣闊。

裝配式建筑鋼結構市場規模及占比

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裝配式建筑鋼結構市場空間敏感性分析

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    2017年鋼結構龍頭企業市占率不足2%，預計未來行業集中度將進一步提高。截至2018年末我國擁有鋼結構制造企業資質的單位共510家，其中鋼結構年產量達到5萬噸或營業收入達到4億元的特級資質企業僅129家。行業總體呈現市場化程度高、行業集中度低、同質化競爭嚴重的特點。以精工鋼構、東南網架和鴻路鋼構三家老牌鋼結構上市企業為例，2011年以來三家企業的鋼結構產量占全國鋼結構產量比重震蕩下行但17年精工與鴻路市占率有所回升，2017年市占率分別僅為0.99%、0.71%和1.55%，合計市占率不足4%。

美國建筑鋼結構市場份額

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    對標國外發達國家，2017年美國NCI、Bluescope、Nucor三大鋼結構巨頭合計市占率超過50%，盡管目前國內龍頭企業市占率仍然很低，但隨著國家經濟發展、產業政策調整及行業監管趨嚴，一些缺乏創新、實力較為薄弱、缺少資質、管理不健全的中小企業在競爭中將被逐步淘汰，而擁有技術優勢、規模優勢、品牌優勢、具備設計制作安裝一體化經營實力的企業將在競爭中進一步做強做大，通過行業整合或創新模式的方式，進一步驅動行業集中度的提升。

    3、設計檢測成長性好，地方龍頭業績彈性大

    下半年建筑整體估值或保持相對穩定。中長期看建筑估值的整體下移主要受基建地產投資總額增速逐漸走低影響，下半年基建投資增速或仍然處于穩健回升的趨勢，地產新開工及土地購置雖然有一定壓力，但融資改善下施工進度加快有望使地產投資增速保持相對平穩，基建地產二者總和的同比增速或穩中略升。短周期看，建筑估值的波動主要與貨幣及信用指標的波動相關，雖然19M4貨幣及信用寬松程度均有一定下降，但19M4宏觀經濟指標同時回落，下半年經濟增長仍然面臨一定壓力，貨幣及信用收緊可能性較小，但宏觀微調情況下政策、融資角度繼續大幅回暖的可能性也較小。因此從中長期和短期的估值驅動因素看，建筑下半年估值有望保持相對穩定。

    收入提速疊加盈利能力提升，建筑2019年上半年整體收入/業績增速有望提升。2019年上半年建筑基本面有望企穩回升：1）18年建筑板塊受政策及融資環境影響，收入增速有所下降，管理/財務費用率提升，2019年一季度板塊收入增速已有一定回升，且從預付賬款和現金流出兩方面分析，板塊后續收入增速有望繼續提升。今年以來行業融資成本或有一定下降，有望帶動板塊全年財務費用率下降；2）施工類板塊18FY經營凈現金與收入的比出現一定下降，19年隨著國家對政府投資性項目施工企業墊資情況的管控提升，業主整體融資環境的改善，以及PPP相關公司長期應收款進入回購期，建筑板塊現金流及資產周轉率均有望提升。3）短期看，2019年上半年建筑板塊可能出現凈利率同比提升，負債率同比仍下降，總資產周轉率穩中略升的情況，ROE提升的主要動力仍為利潤率的提升。中長期墊資情況若能好轉，對于純施工企業而言資產周轉率有望提升，而對于投資施工類公司而言，特許經營權等能夠產生長期收益的非流動資產占比有望提升。

    4、基建：短看地方國企/園林基本面改善，長看設計/央企市占率提升

    基建景氣度下半年或仍有小幅回暖，從子板塊業績彈性角度建議關注地方國企龍頭及園林。預計19年全年狹義基建投資增速有望超過8%，較19M1-4的增速4.4%仍有一定提升，從自下而上的角度，地方國企、園林基本面的改善彈性較大。地方國企中，上海建工、四川路橋17/18年均實現訂單高增長，山東路橋也連續三年公告新簽合同額保持在200億元以上（18年新簽246億元），在手訂單對業績改善創造了基礎條件。19年預計各個公司在激勵制度改革與市場化資本運作的帶動下，業績釋放動力及管理效率有望提升，推薦上海建工，關注四川路橋，山東路橋。園林18FY公司及項目融資受到較大制約，板塊收入業績下滑顯著，但2019年一季度傳統龍頭項目融資有所改善，部分項目獲得政策性銀行長期信貸匹配，未來板塊長期有息負債占比有望繼續提升，降低企業短期償債壓力。融資率先改善的傳統龍頭有望在2019年上半年顯現業績向上彈性，關注鐵漢生態，蒙草生態。

    基建設計市占率提升邏輯持續兌現，中長期央企仍是行業市占率提升及商業模式改善的較大受益者，繼續重點推薦基建設計龍頭中設集團和蘇交科?；ㄔO計龍頭在訂單和產值層面的市占率提升表現已較為明顯，中長期在行業整合提速帶動下市占率繼續提升是較大概率事件。市場目前擔心在十三五最后兩年行業總規?？赡苁湛s情況下，龍頭公司市占率提升不足以抵消行業周期下行的影響，但根據測算，市占率提升0.5pct即對應中設集團40%的訂單彈性（按18年的市場容量和中設集團新簽訂單測算），而且行業在非景氣時期，龍頭公司整合所需成本更低，進度也有望更快，基建設計龍頭仍然是中長期成長持續性最好的建筑公司，繼續重點推薦中設集團，蘇交科，國檢集團。央企雖然18年在主動控制規模情況下市占率有一定下降，但中長期看，其融資及專業能力優勢仍有望促使其市占率提升，未來若行業商業模式發生變化，央企自身比較優質的項目是其改善現金流、積累能夠長期提供現金流的基建資產的重要優勢，未來其在現金流和資產負債表逐步優化過程中，分紅率具備提升可能，當前估值水平逐漸具備長期投資價值，推薦中國建筑，關注中國鐵建，中國中鐵，中國交建。

    房建：政策仍是銷售/新開工數據核心變量，竣工改善邏輯望持續兌現

    新開工向竣工轉化規律是2019年上半年竣工持續改善的主要推動力，受政策影響或較小，竣工改善對裝飾龍頭收入提速或有帶動作用，裝飾龍頭市占率有望提升。預計2019年上半年銷售及新開工面積的增長持續性或受到政策影響，若地產政策邊際放松的力度偏小或時間節點偏后，則銷售和新開工增速2019年上半年或仍然承壓。但新開工增速在16-18年連續三年較高增長，而其向竣工的轉化存在一定必然性。根據上文的分析，裝飾龍頭在15年竣工增速觸底反彈后，大部分收入增速均隨之改善，從歷史彈性看，全筑股份收入增速對于竣工增速的敏感性更加明顯。但龍頭金螳螂18年加大地產精裝修業務的拓展力度，同時其家裝業務（定制精裝及C端家裝）有望使其訂單及收入中地產業務的占比提升，未來竣工改善對其收入增速的帶動作用有望提升，但理論上C端家裝的收入提升會滯后于竣工，但訂單增速可能與竣工同步性較好。

    14年-2019年一季度期間地產銷售面積CR20不斷提升，且17/18年集中度提升趨勢更加明顯，龍頭裝飾公司客戶多集中于龍頭地產商，未來下游集中度提升有望帶動裝飾集中度提升。而在公裝領域，隨著招投標流程更加清晰透明且對工程質量要求的提升，金螳螂等優質裝飾龍頭的市占率也有望提升。從竣工改善和市占率提升兩個維度，繼續推薦裝飾龍頭金螳螂，關注全筑股份，東易日盛。

    5、專業工程：關注化學工程及鋼結構龍頭

    化建板塊經營現金流好，業績彈性大，行業高景氣持續情況下，關注化學工程及油服板塊龍頭。鋼結構市場中長期具備成長性，關注基本面邊際改善的龍頭公司。原油價格重回上行通道，三桶油資本開支維持較高增長，石化化工產業鏈投資復蘇趨勢已經顯現，化學工程板塊公司在手訂單向收入的轉化在19年仍有望提速，而化學工程及部分油服龍頭也有望直接受益三桶油資本開支快速增長及油氣管道公司改革。鋼結構未來在建筑中的運用比例提升值得期待，未來若鋼價下行，鋼結構經濟性提升有望加速應用比例提升過程，行業競爭格局逐步優化，龍頭公司基本面望逐步改善，推薦鴻路鋼構，關注精工鋼構。

2019年化建板塊盈利預測及估值

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    量化周期：短期有補漲空間，長線布局時點來臨

    根據在2018年7月1日外發的深度報告《盈虛有時，三重維度復盤建筑輪動》，當時判斷基建指數同比序列將于7月首先觸底，房建板塊觸底在10月，工建板塊則在19年1月觸底，總體來看，基建板塊有望率先于18Q3企穩，建筑整體板塊則或在18Q4迎來轉機。回顧來看，基建指數于10月19日盤中創新低但收盤仍高于7月6日，房建和工建指數于10月18日觸底后帶動建筑指數企穩回升。

    外因擾動，5月急跌后短期有望迎來修復。根據在2019年3月17日外發的深度報告《基本面/估值/量化三維再看建筑補漲機會》，當時判斷建筑指數同比序列處于短周期上行期（接近頂部），以及中周期向下拐點和長周期向上拐點階段，建筑指數同比序列階段性高點或在今年5月。但4月下旬以來，在外資流出、外部貿易問題反復等因素擾動下，建筑指數提前見到階段性高點。

    從不同的周期長度來看，當前處于短周期（24月）和中周期（48月）的頂部區間，長周期（95月）的底部區間，指數同比序列拐點仍看今年5月。按照今年3月深度報告《基本面/估值/量化三維再看建筑補漲機會》，維持A股建筑指數存在的最顯著的三個驅動周期，分別為24個月、48個月、95個月。類似2006年和2014年，只有當三周期均處于上行期時，板塊呈現牛市行情，其他時間由于周期運行的不同方向而處于震蕩。

    根據4月最新的收盤序列，更新量化模型后具體來看，當前5月建筑指數處于24月周期中2018年6月底部以來的第11個月，十分接近頂部拐點；48月周期中2017年3月底部以來的第26個月，目前處于頂部拐點右側下行周期；但處于95月周期中2015年4月以來的第48個月，已經處于長周期底部拐點右側上行周期。綜合來看，建筑指數同比序列當前處于短周期和中周期頂部，長周期底部，建筑指數同比序列階段性高點或仍然在今年5月。但經過近期較快調整后，預計短期或有修復性行情（短周期頂部拐點未到）。全年來看，維持今年3月的判斷，即在政策、國際環境等不發生重大變化的背景下，建筑指數2019年全年震蕩市，長線布局將迎來重要時點，但類似2006/2014年的三周期共振則最早可能在2020年下半年見到。

建筑指數序列不同周期頻譜

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建筑指數同比序列以及擬合曲線

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    六、園林板塊：資金影響業績，板塊風險釋放

    1.資金趨緊影響業績，各項指標下滑明顯

    資金面趨緊導致板塊營收加速下滑，資產減值與財務費用攀升：2018年園林板塊主要上市公司合計營收509.82億元，同比減少2.12%，歸母凈利19.58億元，同比減少53.72%。其中四季度營收148.40億元，同比減少23.68%；歸母凈利虧損6.26億元，同減163.16%。2019年一季度行業主要上市公司合計營收57.39億元，同減28.91%；歸母凈利虧損3.28億元，同減290.28%。2018年資金鏈趨緊，依賴資金推進項目的園林行業業績收到嚴重影響，并且在2018年四季度起業績增速下滑呈加速態勢。伴隨著營業收入的下滑，板塊毛利率下滑，各項費用均有所提升，財務費用提升尤其明顯，2019年一季度已經攀升到12.89%的歷史高位。資金面趨緊同時也導致產業鏈壞賬率攀升，行業計提資產減值在2018年四季度明顯增多，同比提升15.10%，占營業收入比提升6.36pct。

行業營收下滑明顯

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經營現金流流出明顯

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各項盈利指標下滑

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財務費用率激增負債率抬頭

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    各項財務指標同步惡化，當前行業風險尚未完全排除：營收與盈利下降的同時，板塊經營現金流出明顯，2018全年經營現金流出17.14億元，同比減少176.26%，應收賬款周轉率以及收現比同步下滑。同時板塊毛利率，ROIC等盈利指標同步下滑；負債率攀升，現金比率下降。各項指標同步惡化顯示當前行業資金依然趨緊，項目落地仍有障礙。2019年3月份財政部出臺新的PPP政策法規對已入庫項目又存在清退隱患。目前行業風險尚未完全出清排除，但2019年一季度依賴融資數據改善或許對行業資金面回暖有一定促進作用。

    2.市場關注度持續下降，關注部分“小而美”個股

    東珠生態競爭優勢逐步凸顯，嶺南股份、文科園林、美晨生態財務報表表現較好：綜合考察園林板塊2016-2018年年報以及2019年一季報，嶺南股份、文科園林、美晨生態、東珠生態四個股財務報表各項指標更為穩健。其中嶺南股份引入文旅與生態，實現三輪驅動，重新實現高速增長；東珠生態資金充裕，經營風格謹慎穩健，后續擴張潛力大，在成長能力以及現金管理方面競爭力更強；文科園林風格同樣穩健，在成長能力、項目周轉、現金管理等方面把控方面做的更好；美晨生態單項數據并不突出，但各項數據在行業均排名中上，財務報表總體質量較高。參考機構持股，公募基金持股主要集中在東方園林、蒙草生態、鐵漢生態、嶺南股份四大龍頭以及棕櫚、普邦、美晨三個股上。持股集中度穩定在90%以上。隨著東珠生態成長能力逐步凸顯，未來有望成為機構主要持股標的，東珠生態也是2019年一季度公募基金在園林板塊唯一增持標的。

2019年一季報部分園林公司財務指標比較

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2018年年報部分公司財務指標比較

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    板塊關注度持續下降，融資改善環境下，部分個股或有反彈機會：2019年一季度板塊公募基金合計持股1.20億股，環比2018年四季度明顯下滑，項目歷史同期也有明顯縮減。板塊關注度下降是顯著的事實。伴隨著行業業績增速下降，板塊估值也持續下行。當前板塊風險尚未完全排除，但隨著融資環境的改善，部分企業有望迎來業績反彈，行業估值也有望相應提升。

板塊關注度持續下滑

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板塊估值與業績增速同降

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