因竣工面積與新車銷售持續低迷，2018玻璃需求下滑明顯：玻璃的主要來源為房地產裝飾裝修，其次為汽車銷售。裝飾裝修需求與房地產房屋竣工面積關聯程度較大；而新車銷售量則可以直接反映汽車方面的需求。因2018年竣工面積持續保持低位以及新車銷售面積持續下探，2018年全年玻璃需求下滑明顯。

新開工面積與竣工面積持續背離

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當前汽車處于主動去庫存階段

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    2019年竣工面積增速大概率回升，帶動平板玻璃需求回暖：竣工面積下滑的原因是由于當前房企資金趨緊，企業普遍采取搶開工搶預售的方法加速資金回籠，而對于消耗資金的竣工交付則有意拖延。竣工面積增速受到合同約束與資金約束，當前房企資金依然緊張意味著竣工面積增速難以快速回升，但新開工與竣工的持續背離積壓了較多的施工面積，在合同約束下，未來竣工面積增速將以緩慢的速度回升。參考以往的歷史數據，竣工面積往往與滯后18個月的新開工面積有最強的相關性，最近一輪周期中，新開工面積的谷底早已出現，我們認為2019年竣工增速的回暖只是時間和程度的問題。

2018年玻璃需求進一步探底

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    當前汽車行業處于渠道主動去庫存階段，對于新車的需求預計將繼續下滑，汽車行業對玻璃需求拉動進一步走弱：2018年汽車銷售與生產雙雙明顯下滑導致對玻璃的需求也有所下降?？紤]到當前全國范圍內乘用車庫存依然處于高位，當前正處于行業渠道主動去庫存階段，如果終端需求未有明顯變化，未來對于新車的需求會進一步減弱，相應的由汽車帶動的玻璃需求將進一步減弱?？紤]建筑對玻璃的需求占比更大，2019年平板玻璃需求將隨著竣工面積的回升有所提升，但受其他因素的影響，預計提升幅度有限。

    玻璃行業供給：供給提升，價格承壓

    平板玻璃2018年產能明顯提升：2018年全年，平板玻璃產能不斷提升，提升的原因一個是2018年部分生產線冷修復產有所增加，另一個原因是2016-2017年玻璃價格高企改善了企業盈利，部分企業加大投資，產能于2018年落地導致?？傮w來看，玻璃產能在2018年有明顯的提升，是導致平板玻璃價格2018年回調的最主要因素。

近期產能持續提升

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當前行業尚處于被動加庫存階段

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    當前玻璃行業依然處于被動加庫存階段，行業景氣度相對較低：從動態數據來看，當前平板玻璃產量與銷量均處于下降態勢，而庫存同比卻明顯提升。表明當前玻璃行業依然處于被動加庫存階段，景氣度相對較低。按照庫存周期，還需經歷主動去庫存后，行業底部確認才能夠迎來產品價格的提升以及企業利潤的改善。

近期玻璃價格下降

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玻璃價格與供需缺口高度相關

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    預計部分產能將先后進入冷修，一定程度上緩解產能供給過剩問題：考慮2016-2017年玻璃行業景氣度并不長，企業集中投產生產線的時間不多，因此玻璃產能連續長時間投放的基礎并不大。此外，玻璃生產線冷修數量有較強周期性，與產能投放有一定關系。從產能投放的角度看，未來將有一段時間玻璃產能集中進入冷修。但冷修成本對玻璃企業來說相對較大，因此預計未來冷修依然將以相對緩慢的方式推進，一定程度緩解平板玻璃市場供給連續提升的情況。供需缺口對產品定價指導作用更大，未來隨著需求有望提升，價格下行趨勢有望得到緩解：玻璃行業價格形成機制與水泥行業差別較大，水泥由于供給側限產，供給剛性需求彈性，需求是影響價格的主要因素。玻璃一定程度上也受到環保監管，但是力度相對較小，行業市場競爭屬性相對較強，供給與需求均為彈性，供需缺口對價格形成有更強的指導意義?？紤]當前行業需求端有望隨著竣工增速提升而回暖，供給側產能連續提升的情況也有望相對緩解，平板玻璃價格有望隨著供需缺口逐步提升，價格逐步筑底。

    成本端：石化產品下跌帶來毛利提升空間

    石油焦等燃料產品價格調整，對提升產品毛利率構成利好：受美國對伊朗制裁放松等因素的作用，石油價格自2018年10月份以來下跌明顯。帶動相關產品價格下跌。作為玻璃行業重要燃料的石油焦與重油價格在2018年10月份以來就有明顯的調整。在燃料價格的帶動下，玻璃行業綜合成本指數有明顯下調。本輪價格調整，按照燃料成本占玻璃的成本結構以及玻璃行業的毛利率水平測算，對玻璃營業成本影響的比例大概在5%左右，對應將增加約3pct的毛利率。

石化產品價格下降

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受石化產品影響，整體成本規模有所下降

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玻璃行業單噸毛利水平近期走低

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    預計玻璃行業將受益于燃料價格下降，毛利水平進一步提升，企業盈利狀況改善：當前平板玻璃行業的噸毛利水平相比以往更高。近來隨著成本端因石化制品價格下跌，價格端因產能增速有望放緩，產品下跌幅度將有所緩解，毛利率也將對應更上一層樓。對于企業來說，需求有望隨著竣工增速提升而回升，毛利水平同時有望進一步提升，預計2019年玻璃行業企業盈利水平將有明顯改善。

    從價格的漲跌周期來看，近十年來玻璃行業可以分為2008年4萬億投資之后帶動的景氣周期，全國均價維持在2000元/噸的高位，同時在需求拉動下產能也大量投放，2010-2011年行業分別新點火26、24條生產線，每年增加產能約12億重箱，隨著4萬億投資漸進尾聲，產能沖擊導致供需失衡，價格進入漫長的下行周期，13-14年雖然小幅反彈，但新增產能持續投放導致供需格局不溫不火，直至2016年上半年觸底；而從16年下半年開始隨著地產投資回暖及前期行業景氣下行帶來的大量產能關停，供需格局改善，迎來新一輪上漲周期。

華北、華南及全國浮法玻璃均價（元/噸）

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    房地產是平板玻璃下游需求的主要應用領域，占總需求的75%-80%左右，地產周期決定了玻璃需求波動周期，平板玻璃需求與房地產新開工面積增速相關性最高（玻璃需求通常滯后1-2年），從需求來看，一種是地產投資大幅提升帶動需求增長，這與宏觀政策緊密相連，例如2008年4萬億投資拉動的需求爆發式增長，行業成長期的價格上漲；另外一種隨著地產投資增速回落，行業逐步進入需求平穩期，而市場機制下優勝劣汰加劇了行業周期波動，企業主觀停復產意愿占據主導，以此來調節行業供需格局。同時，由于玻璃生產線連續生產的特性，現金流為制約企業停復產的關鍵因素。

平板玻璃下游應用領域分布

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平板玻璃產量與房地產新開工面積增速正相關

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浮法玻璃產銷率維持高位（調整后）

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    2009年以后，供給邊際變化主要由冷修和復產周期主導

    2008年以前，產能邊際變化主要來自新點火。2008年之前行業在產產能與總產能變化基本保持一致，影響供給的主要變量是新點火產能，一方面大多數浮法產能均在2000年以后投產，2008年之前窯齡到期冷修產線比較少，新點火產能占主導；另一方面，行業處于成長期，產能并不過剩，行業景氣周期尚可，企業主動停產意愿不強。2009年至今，產能邊際變化主要來自于停產冷修及復產。2009年之后在產產能與行業總產能增長出現差異，此時影響供給的變量逐步從新點火產能向冷修停產產能轉移，主要原因行業產能逐步進入冷修周期，行業景氣度波動加大了企業的預期變化，當行業需求向好，玻璃價格呈上漲趨勢，企業經營及盈利情況改善，預期逐步樂觀，復產開始增加，邊際供給上升；當需求走弱，玻璃價格呈下跌趨勢，企業經營及盈利變差，預期變悲觀，停產生產線增加，邊際供給下降。

浮法玻璃總產能及在產產能變化趨勢（萬重箱）

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    受2017年以來行業高景氣度驅動，18年大量生產線復產。沙河地區作為全國玻璃市場的風向標，從其盈利情況情況可以看出，17年以來盈利水泥逐步上漲，至18年3月份噸毛利達到479元/噸，創近年來新高，而受行業高景氣度驅動，行業預期逐步樂觀，18年大量生產線復產，截止2018年11月底，行業共有18條生產線復產，同時新點火產能5條，考慮到新增冷修線，合計產能凈增加4000萬重箱，名義產能沖擊約44%，這是行業高開低走的直接原因的一端。

    而隨著生產成本上漲以及供需格局走弱，18年開春以來，盈利情況總體呈下滑趨勢，目前測算沙河地區燃煤薄板噸毛利由年初高點479元下滑至11月20日的91元，低于近年來的平均水平。我們認為，隨著地產下行的悲觀預期以及盈利水平的下滑勢必影響企業明年的復產計劃，而窯齡即將到期的生產線可能加快進入冷修（實際上我們觀察到11月底已經有冷修加速的跡象）。

沙河地區燃煤薄板玻璃盈利情況

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2012-2018年11月底玻璃生產線變化情況

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    嚴控新增產能+冷修高峰期，19年供給端或有所好轉

    政策收緊，嚴控新增產能。2015年以來，國家出臺多項政策限制玻璃行業的新增產能，根據國務院公布的《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》來看，行業嚴控新增產能，規定2020年底前，嚴禁備案和新建擴大產能平板玻璃建設項目；同時，工信部出臺《平板玻璃產能置換辦法》，位于國家規定的環境敏感區的建設項目，需置換淘汰的產能數量按不低于建設項目的125倍予以核定，其他地區實施等量置換；行業協會也通過強化自律協調，落實具體行動，而在“2018中國平板玻璃大企業領導人圓桌會議”，與會的15家企業承諾在2020年前不再新建浮法玻璃生產線，受政策影響，難有大規模新建產能。

玻璃行業限制產能相關政策

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    由于行業嚴控新增產能，16、17年行業新建生產線均為6條，遠低于13、14年的20多條，截止18年11月份，今年新點火生產線為5條，日熔量約1710萬重箱，新建產能仍維持低位。我們預計2020年前新點火產能沖擊十分有限，目前行業處于結構性過剩，普通浮法產能的建設批文獲取難度大幅增加，而特種玻璃由于具有技術門檻，僅限于行業中一些大企業，而且要執行減量置換政策。考慮到未來新建生產線的難度提升，樂觀假設19年新建生產線維持16-17平均水平，新點火6條，約2700萬重箱，占當前在產產能的284%。

2008年以來每年新點火生產線數量及產能

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    若當前價格繼續下跌140元/噸，將接近企業成本線。以沙河地區為例，對比不同燃料系統下的生產成本，由于沙河地區燃料以煤制氣及石油焦為主，我們測算出燃煤成本與使用石油焦生產成本分別為1061元/噸和12718元/噸，遠低于以天然氣及重油為燃料的1400元/噸以上的成本，若生產期間三項費用按10元/重箱的計算，則燃煤及石油焦的完全成本分別達到1261元/噸和14718元/噸。按當前河北安全4mm白玻出廠價（含稅）1400元/噸，所得稅率按20%計算，則目前沙河地區燃煤薄玻的噸凈利在111元/噸左右，即箱凈利555元，煤制氣為價格最低的燃料，若使用其他混合燃料則利潤率將更低。

    隨著淡季的來臨，需求下滑價格仍將承壓；另外近期純堿、石英砂等原材料價格也推升企業生產成本，盈利水平或進一步下滑，若當前價格再下跌約140元/噸，則將跌至沙河企業成本線，即沙河眾多小企業或面臨虧損，現金流壓力將大增，而沙河地區作為玻璃市場風向標，若價格下跌，其他地區也勢必受到牽連。

以沙河地區為例不同燃料系統對應的生產成本

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玻璃行業價格趨勢下行

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河北地區浮法玻璃庫存情況

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    窯齡到期+盈利趨勢下滑，19年有望進入生產線冷修高峰期。目前我國浮法玻璃生產線共有368條，其中在產產線240條，停產線95條，冷修線33條，一方面由于上一輪生產線建設高峰期在2008年“4萬億”投資之后，按照8-10年的冷修周期推算，2008-2011年建設的生產線大部分將進入冷修高峰期，雖然窯齡到期后可以通過熱修等措施延長生產時間（約1~2左右的彈性），但效率及安全性均有所降低；另一方面目前地產下行周期，盈利趨勢下滑，市場對明年需求較擔憂，企業對于生產線復產計劃較謹慎，若復產產能繼續增加或將導致價格進一步下跌，跌破成本線將導致大量生產線停產，而接近窯齡到期的生產線也將提前進入冷修期。

浮法玻璃在產、停產及冷修生產線（截至2018/11/20）

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    據統計，2008~2011年期間新建或者冷修復產的在產生產線共44條產線（去除2011年后已經冷修的生產線），合計日熔量34650噸/日。考慮到企業對生產線停復產變的謹慎，假設18-19年這些生產線中2008年的未冷修產能全部冷修，2009年的未冷修產能有1/2冷修，2010年的未冷修產能有1/3冷修，2011年的未冷修產能有1/4冷修，并假設冷修生產線當年復產比例為35%，預計18-19年將減少87425t/d在產產能，占目前在產總產能的比例約為552%，實際上根據協會跟蹤，完全具備冷修條件的線已達到25條。若考慮到明年新點火產能沖擊284%，中性偏樂觀假設下明年產能有望凈減少272%左右。

2008~2011年的新增產能冷修情況（截止2018/11/20）

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    未來環保限產邊際改善空間不大，企業主動停產或占主導。在“打贏藍天保衛戰”的大背景下，環保督查力度不斷加強，環保部要求“2+26”個城市平板玻璃行業氮氧化物，二氧化硫和顆粒物排放標準由700mg/立方米，400mg/立方米，50mg/立方米，提標至400、100、20mg/立方米，沙河地區繼17年11月停產9條生產線后，18年三季度再停產4條（其中2條由于退市進園計劃停產），占當時全國在產產能的16%，環保力度似乎并未放松。

    但從微觀觀察的情況來看，目前在產的生產線經過環保裝置改進后基本上都可以滿足環保排放，我們認為，按照當前排放標準，未來因環保排放不達標關停生產線的概率降低，環保限產的邊際改善空間不大，更多的是企業因窯齡到期、資金壓力或生產事故等原因停產。

    19年新開工有望向竣工傳導，政策端仍存不確定性

    19年需求端有望邊際好轉。18年以來在地產調控及金融去杠桿的影響下，地產企業融資收緊，前10個月房屋竣工面積為474億平方米，同比下降了125%，而新開工面積增速仍保持163%的高增長，地產新開工與竣工數據出現背離，整體需求表現不溫不火。我們認為，當前需求周期不同于以往，主要由于地產調控政策不斷加碼，需求由過去粗放式爆發向平穩過度，房地產開發商融資極度緊張導致了搶開工而竣工意愿低，而地產商購置土地后一般2年內要開發并交房，若按照2-3建設周期來看，2019年居民房建玻璃需求有望邊際好轉，而商用建筑物對應的深加工玻璃需求預計有繼續下滑預期，政策端變化將會影響建設周期，當前我們仍需持續跟蹤政策的邊際變化。

房地產新開工與竣工面積增速出現背離

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我國土地累計購置面積及增速

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我國商品房待售面積及增速

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    而當前周期與以往不同于的是環保督查更加嚴格，環保趨嚴推升企業生產成本：一是對環保裝置的要求，未使用清潔能源的浮法玻璃生產線全部要實施煙氣脫硫，脫硫脫硝的購置和運行成本對玻璃成本影響很大，根據測算，廠商采購裝置和裝置的運行成本最終攤銷到玻璃成本中，會導致玻璃成本上升3~4元/重箱；二是對燃料系統的要求，中長期推進“煤改氣”，產線改造成本和采用更清潔的天然氣作為燃料帶來的成本上升；三是環保督查常態化導致上游原材料漲價，環保督查嚴控礦石資源及砂石土料非法開采，對資源的保護力度提升，加大企業開采成本，導致原材料價格上漲帶來的生產成本的提升。

    能源及原材料價格波動推動行業盈利分化，中長期利好大企業。從玻璃生產過程來看，能源及原材料構成了玻璃的主要生產成本，分別占比44%和37%，而原材料中又包括石英砂、純堿、白云石、石灰石等，之前各企業之間原材料購置價格差異不大，但隨著國家嚴厲打擊非法礦山開采，石英砂價格一路上漲，由過去的50-60元/噸上漲至200元/噸左右，呈現出資源壁壘，因此具有砂礦資源的企業成本優勢逐步顯現。

玻璃生產成本拆分

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玻璃原材料成分占比

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    純堿價格中樞提升，具有集采優勢的龍頭企業競爭力突出。純堿作為化工品受供需格局影響明顯，價格波動較大，占玻璃生產成本端的20%左右。因此，純堿價格波動對浮法玻璃成本影響較大。根據數據測算，純堿價格每噸上漲100元，每重箱玻璃成本提升1元左右。我們認為，在供給側改革及環保趨嚴的大背景下，當前純堿的價格中樞已經明顯高于過去幾年，未來純堿價格仍將窄幅波動，而對于大企業來說，具有集采優勢，采購價格明顯低于市場均價，在成本上行的壓力下，競爭優勢逐步凸顯。

純堿價格中樞明顯提升

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    清潔能源占比提升，加大企業成本壓力。玻璃制造成本中能源成本大約占44%，能源價格波動對玻璃成本影響較大。目前行業主要使用4種燃料，分別是重油（受原油價格波動影響，近期上漲較多）、石油焦（以中硫石油焦為主，受原油價格波動近期上漲較多）、焦爐煤氣（煤制氣，沙河地區使用多）及天然氣（清潔能源，價格較高，占比逐步提升）。隨著環保政策不斷加碼及產品升級，企業使用清潔能源的比例越來越高，一方面增加了環保運行成本，另一方面燃料轉換后成本大幅增加，這對于融資能力較差的中小企業是一大考驗，行業周期性波動加劇中小企業的生存壓力，中長期來看，環保趨嚴有利于大企業發展，市場機制下的優勝略汰提升行業集中度。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國玻璃蓋板制造行業市場潛力現狀及投資戰略研究報告》