一、白酒板塊發展情況回顧

    2019年1月1日至4月30日，食品飲料10個子板塊收益率均高于10%，其中白酒以67.7%排名第一，其他酒類（56.51%）、啤酒（36.63%）分列二、三名，黃酒（11.06%）排名墊底。白酒明顯領跑板塊驗證了此前的判斷。

    估值方面，食品飲料板塊自2018年10月30日起，由外資掀起了估值修復的行情，四個半月的時間里，板塊的PE增幅達40.19%，在申萬一級行業中排名第4，僅落后農林牧漁、通信及非銀板塊。由于外資對龍頭白酒大幅度增持，白酒在板塊中領漲，PE四個半月間增長了43.93%。然而即使如此依然認為白酒估值仍有上升空間。

2019.1.1-5.16食品飲料子板塊累計收益率（%

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國白酒行業市場供需預測及發展前景預測報告》

    2019年4月30日，食品飲料行業市盈率為30.32倍，在申萬28個一級行業中排名第六，環比2019年初提高3名。可以看到與收益率排名相比，板塊的估值實則不高。

    板塊中，其他酒類（57.12倍）、調味發酵品（50.16倍）及啤酒（48.75倍）排名前三，白酒雖然在2019年前四個月市盈率增長（42.56%）在板塊中排名第 二，但絕對值僅以29.14倍排名板塊第七。在申萬227個三級行業中，白酒排名第97，即42.7%，環比2019年初上升20名，排名的提升較為明顯，但與其優秀的盈利能力及穩定的業績增長相比估值水平仍然較低。

2019年5月16日申萬28個一級行業PE及年初至5月15日增長

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2019年5月16日食品飲料子行業PE及年初至5月15日增長

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    白酒行業歷經調整期后，2018年中國規模以上白酒企業數量首次出現下降現象。截至2018年底，白酒行業規模以上企業數量為1445家，與去年同期相比減少148家，企業數同比減少9.29%。

2012-2018年白酒行業規模以上企業數量同比增長走勢

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    2018年，國內兩大白酒上市公司貴州茅臺和五糧液(123.910,-4.09,-3.20%)凈利潤分別增長30.42%、39.19%，超過行業整體利潤增長水平，舍得酒業(28.300,-0.01,-0.04%)、老白干酒(14.200,0.35,2.53%)凈利潤翻了倍。但也有不少酒企開始掉隊，業績明顯落后行業平均水平，白酒業“二八分化”的態勢愈加明顯。

2018年白酒行業上市公司凈利潤排行情況

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    截至2019年4月30日，白酒板塊整體市盈率（剔除負值）為29.14倍，略高于歷史平均水平，分別超越一年中樞及三年中樞11.87%及5.25%。分產品來看，自2015年以來，高端白酒公司的估值穩步回升，在整體子板塊中從墊底變為第一名，這主要是由于消費升級使得市場向頭部品牌快速集中，高端白酒的業績呈現出了快速恢復、穩定性增強的趨勢。另外，大眾酒方面，由于順鑫農業不斷的聚焦主業，牛欄山正在快速成為全國化的民酒龍頭，估值快速向一線白酒公司靠攏。而次高端和地域性酒企方面，由于競爭加劇及業績分化，估值在白酒板塊中的排名出現下移。

白酒公司市盈率走勢（倍）

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白酒公司分組市盈率走勢（倍）

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    1、行業發展有望向好

    從1992年開始，白酒大體上經歷了2個大周期。從GDP及社會消費品零售總額增速來看，自1992年以進一步深化改革開放為開端，我國經歷了2年左右的經濟快速增長，消費增速不斷提升，在此階段，大部分白酒公司量價齊升，五糧液、沱牌等公司初步確立了領先地位。1994-1995年，由于信用過度膨脹中國經歷了經濟危機，疊加此后的亞洲金融危機，中國消費增速持續下滑，在此期間，白酒行業亦出現較大幅度調整。經過近七年的修復，中國經濟自2002年因加入WTO及國內深化改革開始企穩回升，白酒又一次迎來黃金發展階段。白酒的產量增長于2011年再次出現轉折，由于經濟增速下滑，政府壓縮開支，2012年八項規定出臺，高端白酒受到沉重打擊。整體上看，目前白酒的產量增速僅10%上下，我們判斷行業仍然處于第二個大周期之中，但2012-2018年已經過去6年，疊加中國經濟及消費增速或將企穩，中長期來看，白酒行業產量及業績增速有望改善。

社會消費品零售總額及增長率

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    消費對GDP累計同比貢獻率（%）

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    2、減稅對行業產生較為實質的利好

    2019年3月5日，十三屆全國人大二次會議政府工作報告中提出自4月1日起，制造業等行業的稅率將從16%降至13%。當前白酒稅收主要由增值稅與消費稅構成，雖然增值稅是價外稅，并不直接影響利潤多少，但可以通過影響收入和稅金及附加間接影響利潤。

    增值稅下調對凈利潤的利好程度主要由上游供應商價格及廠商的出廠價調整來決定。白酒公司的上游主要為包裝印刷業及糧食種植業，由于行業競爭激烈、公司自有包裝子公司、國家農業補助等因素，白酒供應商的議價能力較弱，預計廠商的不含稅成本受影響不大。廠商與經銷商的博弈方面，判斷部分廠商會通過折扣、費用支持等途徑與經銷商分享增值稅下調帶來的利潤增厚，但是利潤空間仍可觀。目前高端白酒的賣方市場地位穩固，供需仍然偏緊，廠家定價能力較強，且五糧液、瀘州老窖的價格提升也不會因為降稅而停止。二三線白酒仍然在尋求結構化升級及品牌形象提升，增值稅下調不會影響整體價格策略。因此下調增值稅將會為白酒公司帶來較為實質的利好。

    以2018年業績為基準，對白酒上市公司進行了增值稅對利潤的影響測算。假設產品價格不變，進項稅和銷項稅的稅率一致，即增值稅減稅部分則為利潤增厚部分。分別測算了廠商實際享受減稅3%、2%、1%三檔，預計大部分公司將會享受到2%左右的實際減稅。

    增值稅下調對白酒公司影響測算

實際享受減稅點3%增值稅減稅額（萬元）

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    實際享受減稅點受減稅點2%增值稅減稅額（萬元）

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實際享受減稅點1%增值稅減稅額（萬元）

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    實際享受減稅點3%凈利潤增厚空間（%）

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實際享受減稅點2%凈利潤增厚空間（%）

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    實際享受減稅點1%凈利潤增厚空間（%）

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    二、白酒行業呈現出4大新趨勢

    高端化、品牌化、集中度提高、向優勢特色產區集中是當前我國白酒行業呈現的新特點、新趨勢。

    1、高端化趨勢。以2018年為例，數據顯示，2018年高端白酒銷售總額為5363億元，比2017年增長了12.88%，其中利潤為1250億元，利潤同比增速為29.98%。高端白酒行業利潤空間較大，從一定程度上反映出白酒行業高端化的趨勢。

    2、品牌化趨勢。隨著經濟發展，人們的消費水平進一步提高。品牌白酒的渠道不斷下沉，白酒消費進一步趨向品牌化。

    3、集中度進一步提高。近年來，前七大酒企（茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖(82.770,-1.41,-1.67%)、山西汾酒(69.460,-1.60,-2.25%)、郎酒、劍南春）的合并市場占有率不斷從約18%上升至約34%，行業品牌集中度越來越高。另外，前7大酒企每年平均保持了20%以上的增速，正在逐步蠶食地方中小品牌的市場份額。

    4、向優勢特色產區集中。4月8日，國家發改委公布了“關于就《產業結構調整指導目錄（2019年本，征求意見稿）》公開征求意見的公告。《征求意見稿》第二類限制類中，雖然“白酒生產線”依然在列，但備注了“白酒優勢產區除外”，這無疑利好白酒優勢產區。