一、融資環境

    2018年11月1日，習主席在民營企業座談會明確表示“支持民營企業發展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖”；隨后，各部委也同步出臺支持民營企業發展的政策。從背景上看，金融監管、融資環境惡化，民營企業出現了一系列債務及融資上的問題，我們可以以底線思維去思考：為了不引發大規模的違約風險，降低經濟發展活力，國家對前期“去杠桿”政策進行了修正。去年年底，貨幣政策持續寬松，但向下落實存在困難，資金的傳導出現了間歇性的問題，核心原因是融資主體及項目質量的優劣問題。

    我國一直在通過政策和財政方面的支持來解決不同企業間融資環境的差異，而普惠金融是其中的重要抓手。2019年4月7日，國務院印發《關于促進中小企業健康發展的指導意見》，意在進一步加大對中小微企業的支持力度，《意見》中要求進一步落實普惠金融定向降準政策，意在完善中小企業融資政策，改善中小企業融資貴、融資難的問題。央行已于2019年5月15日起對中小銀行實行較低存款準備金率，釋放長期資金約2800億元，全部用于發放民營和小微企業貸款，也進一步落實了《意見》中的要求。

《關于促進中小企業健康發展的指導意見》解決融資問題相關內容

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    融資環境相對寬松，資金傳導也有了明顯的改善。2019年初，對經濟的逆周期調節是重中之重，整體資金流動性寬松；2019年起民企和中小微企業融資也有了明顯改善，尤其是信貸重新擴張，這為企業進一步發展給予了資金保障。

普惠金融政策出臺改善中小微企業融資情況

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社融和對實體發放貸款增速顯著改善

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    二、信貸流向

    “惜貸”和“送貸”的平衡點——銀行的選擇。雖然我們看到了民企和中小微企業融資環境的逐步改善，但是民營企業資質較低、項目資產質量較差、收益利差較低及經營管理水平等問題依然是掣肘金融機構大力支持的內在顧慮，也是當前貨幣政策下改善融資環境需著重考慮的核心因素。在觀察環保行業的信貸流向上，也發現了銀行在放貸中考量的重點：現金流和強擔保。

    現金流始終是銀行放貸時關注的絕對重點。現金流始終是銀行評估企業還款能力的重要指標，也是銀行決定放貸與否的重要因素。從各板塊2018年的投資性現金流凈流出情況可以看出，2018年的融資環境趨緊的壓力更多的作用在了水務工程（PPP類）行業，其投資支出受到了較大影響；而進一步觀察各板塊近一年來單季度籌資活動現金流入的情況，我們發現，在2019年信貸開始擴張時，環保行業內部的籌資現金流從水務工程板塊流向了固廢板塊（尤其是垃圾焚燒），固廢板塊相比水務工程（PPP）的相對現金流優勢也成為了銀行投放貸款的重要因素。

各板塊投資性現金流情況

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    強擔保則是銀行的另一個關注重點。觀察2017Q4以來環保行業央企、國企以及民營企業的單季度籌資現金流入情況，我們可以發現在2019年第一季度，央企的融資情況持續回暖，國企的融資情況相對穩定，而民企的融資情況雖然較2018年前三個季度相比有所改善，但較2018Q4的高點則有所下滑。同時，我們也發現“混改”概念的15家公司自2018Q3以來保持著籌資現金流入的持續增長。上述數據均可以說明，在2019年信貸開始擴張時，國資與民企相比有著更強的還款擔保能力，也更能獲得銀行放貸的青睞。

各類型環保公司單季度籌資現金流入情況

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“混改”環保公司單季度籌資現金流入情況

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    三、行業發展趨勢

    1、國資入主是行業變革

    為什么會混改？民營企業質押率較高+現金流情況不理想。民營企業利潤增長將進一步放緩，且2019年債務到期壓力依然很大，債務危機后“去杠桿”政策放松，國家的意圖是使民營企業不至于發生大規模違約，而央/國企在本輪去杠桿周期中已有效降低負債率，2018年國資馳援民企現象頻出。同時，在2019年信貸結構性擴張的背景下，銀行的放貸更傾向于有較強擔保能力的央/國企，疊加配合國家打好污染防治攻堅戰的決心，國資馳援環保行業的現象仍在持續，并有進一步升級的可能。

    另一方面，2018年起我國經濟邁入“后泡沫時代”，生產效率已成為經濟增長的重要動力，2019年政府工作報告提出“加快國資國企改革，積極穩妥推進混合所有制改革”（2018年政府工作報告中的表述為“推進國資國企改革”），環保行業正在發生的“混改”可以有效“降杠桿，提效率”，在國資資金注入后有效降低民企負債壓力的同時，國企的規模效率和民企的技術優勢可以形成更好的互補，從而提升整體的生產效率。

環保行業中民企的資產負債率高于央/國企

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國企的規模效率和民企的純技術效率可有效互補

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    2、國資的選擇

    回顧已經發生的國資入主的案例，我們認為，國資在股權投資的選擇上存在一定的選擇順序：資產負債端壓力較輕的優質資產＞資產負債端承壓的龍頭資產＞存在較嚴重債務問題的資產。

    第一類資產負債端壓力較輕的優質資產即擁有較強的環保技術水平，同時自身業務發展在金融周期下行中并未受到明顯影響的上市公司，如環能科技、中金環境等，國資入主后一方面可以獲得較為成熟的環保技術，另一方面也擁有了整合其所有環保資產的優質平臺；

    第二類資產負債端承壓的優質資產即已成為某項細分領域的龍頭，但隨著業務進一步擴張而在負債端存在較大壓力的上市公司，如碧水源、啟迪桑德等，國資更多是以平等合作的形式入主，資金+技術可以幫助上市公司緩解現有壓力，同時幫助其進一步擴張；

    第三類存在較嚴重債務問題的資產即因發展過于激進等問題已嚴重影響到公司生存的上市公司，如東方園林、凱迪生態等，國資入主的主要任務是完成國家對相關公司“不能死”的要求，未來的發展短期無法預判。

    認為，第一類資產負債端壓力較輕的優質資產（環能科技、中金環境）在2019年下半年/2020年將迎來一定的投資機會，一方面因為其本身資產較為優質且無債務壓力，國資的入主可以改善公司的財務情況，為公司發展提供有力支撐；另一方面，國資未來有望整合其旗下環保相關業務，從而幫助上市公司突破細分行業天花板，進一步增厚公司業績。

    3、國資主導

    隨著國資入主愈演愈烈，以及融資環境趨緊和PPP政策趨嚴后環保公司的投資方向有所調整，我們認為未來環保行業的投資模式將發生兩點變化：

    （1）對于環保民企來說，對于PPP項目的投資意愿相對下降后，未來本身以運營業務為主的上市公司仍將保持穩健發展，而以工程業務為主的上市公司將從PPP轉向EPC和提供技術解決方案，在訂單結構發生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環境改善而恢復；

    （2）對于環保/建筑類國企來說，在民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現狀下，為了保障宏觀經濟穩定發展，短中期央/國企仍將是“加杠桿”和逆周期調節的中流砥柱，PPP和大型區域性環保項目將由其投資并主導，其他環保企業則將通過提供技術和解決方案給予支持。

    發展循環經濟是經濟發展模式的革命，是傳統“資源—產品—廢棄物”模式向“資源－產品－廢棄物－再生資源”循環發展模式的轉變。傳統產業鏈是開環式發展，由產品到廢物的過程反映的正是生產與污染的矛盾，后期必將受到資源環境約束強化的桎梏；而循環經濟是閉環式發展，由廢棄物到再生資源的過程不僅是變廢為寶的過程，更是將外部性環境問題內部化的過程。

    三、供給側

    響水事件+第二輪中央環保督察開啟，生產端環保、安監有望進一步升級。近期由“響水事故”為起點的化工行業安全事故頻發，事故發生的表層原因經營不規范，以及監察管控不夠徹底，而從宏觀角度考慮，產業結構和布局則是我國宏觀經濟、供給側改革面臨的深層次問題。造成安全事故的化工行業是江蘇的支柱產業，且化工園區數量江蘇位列全國第一。這種產業格局的形成和政治、歷史、地理及人文因素密切相關，但當經濟發展與安全生產、環境保護發生背離的時候，老百姓日益增長的對美好生活的追求便成為了需要優先考慮的要素；從行業進步的客觀角度來看，也同樣要求先前粗獷似的生產方式必須要進行調整。后續事件的發酵情況也正體現了這樣的優化方向。江蘇省行政措施逐漸升級：首先啟動所有化工企業環境安全隱患排查；其次發布《化工行業整治提升方案（征求意見稿）》；再次，決定徹底關閉響水化工園區。本次響水事故極有可能開啟化工行業新一輪的供給側改革，疊加即將開啟的第二輪中央環保督察，生產端的環保、安檢有望進一步升級。

    1、場地修復行業

    4月5日，鹽城市宣布關停響水化工園區；4月27日，江蘇省發布《江蘇省化工產業安全環保整治提升方案》，提出壓減沿江地區、環境敏感區域、園區外、規模以下等化工生產企業數量，壓減化工園區（集中區）數量，提高產業準入門檻等要求；山東省各市、區已陸續發布關于擬“關閉淘汰一批”化工生產企業名單（超1000家）。截止2017年底，全國重點化工園區多達601家（中國石化聯合會化工園工作委員會數據），遍布全國31個省市，在江蘇、山東率先對化工企業“動刀”之后，其他沿海省份有可能同樣加嚴對化工園區的管制，而最有效的手段便是化工企業的遷出。各地對關停后的化工園區場地的再利用，有望推動場地修復市場空間放量。

    2、危廢行業

    環保執法和制度完善將推動處置需求的提升：（1）新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉移和傾倒途徑被切斷，大量危廢回歸正規化途徑；（2）大量超期貯存和歷史遺留被發現，進入當地政府整治方案后，進而提升處置需求；（3）區域性危廢規范化處置需求提升、且供給仍相對不足，將推動危廢處置價格維持高位。

    響水事故的發生仍將持續推動上述邏輯延續，且有望進一步提升危廢處置的第三方占比：根據《2018年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》數據顯示，2017年擁有危廢經營許可證單位的實際危廢處理量為2252萬噸，第三方處置占比僅為32%，未來隨著監管趨嚴，自行處置不規范企業的危廢處置產能將轉移至第三方企業，進一步推升危廢第三方處置的占比。

    四、消費側

    2019年政策加速消費側更新消費市場、加快循環經濟方案的落實。消費在國民經濟和社會發展中發揮著基礎性作用，從年初的《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》到兩會的“減稅方案”，再到《報廢機動車回收管理辦法》的最新出臺，有深化消費側結構性改革。推動汽車、家電、消費電子的更新消費市場、完善回收政策以及發展循環經濟，不僅對宏觀經濟逆周期調節發揮重要作用，也對推動消費側循環經濟產業升級具有重要意義。我們認為，在相關政策的持續落地，以及產業結構進一步調整升級的情況下，汽車拆解和鋰電回收細分領域有望迎來新的投資機會。

    1、汽車拆解

    中國經濟經過多年快速發展，居民財富快速積累，汽車行業也經歷了蓬勃發展，汽車保有量快速增加；另一方面，資源環境約束因素，使汽車尾氣減排以及新能源汽車的需求越來越迫切。我們認為，隨著快速增長時期積累的車輛將達到報廢期，環保因素、新能源汽車逐漸崛起，進一步加速老舊車輛更新換代，政策推動非法拆解車輛流入正規報廢渠道等三方面因素的共同作用，我國汽車報廢即將迎來高峰期，也給汽車拆解行業帶來廣闊的市場空間。根據在《黯淡“再生”，燦爛涅槃——消費側循環經濟及固廢產業升級專題研究》報告中的測算，汽車拆解市場規模將從2020年約281億元/年攀升到2025年規模達846億元/年。

2025年中國汽車拆解市場規模預計超800億元/年

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    市場規模擴張的催化劑和盈利模式突破的核心在于五大總成再制造、再利用的放開。汽車拆解行業核心癥結在于：先前，報廢汽車的補貼直接給到個人車主，拆解企業僅依靠廢金屬銷售獲利，盈利空間有限，只能壓低收車費用，致使車源大量流向非正規渠道。今后五大總成再制造放開有望打破行業僵局。我們認為，現階段的行業核心變化在于五大總成再制造、再利用的放開，對于打通汽車“回收——拆解——再制造”盈利產業鏈條，具有非常重大意義。

    《報廢機動車回收管理辦法》即將于2019年6月1日實施。除了明確五大總成再利用、再制造的放開之外，進一步提出了報廢汽車回收企業總量控制取消，生產者責任義務的明確，市場化定價收購價格等要求，疊加4S店在汽修領域的壟斷逐漸打破等潛在因素的推動，正規汽車拆解企業的盈利能力將進一步提升，長期利好行業發展，汽車零部件制造商、再生服務商、汽車拆解服務商將在這過程中充分受益。

    2、電池回收

    新能源汽車的興起快速增加了鋰電池的使用量和報廢量，也帶動我國的鋰電池產業規模迅速擴大。2016年，全球鋰電池產業規模378億美元，同比增長16%，增速受全球電動車市場低迷影響而有所下滑；而中國鋰電池產業規模1280億元，同比增長30%，維持了高速增長態勢。從產業結構看，中國鋰電池產業規模居全球首位，占比40%，隨后是韓國、日本，分別占據30%、28%的市場份額。

    鋰電回收產業興起在即。鋰電池產業規模的迅速壯大是鋰電回收產業發展的基礎，而鋰電原材料依賴進口使得回收材料是重要的替代品，鋰電逐步進入大規模報廢期，以及回收鋰電具有可觀的經濟性等多重因素共同推動鋰電回收產業有望成為消費側循環經濟的下一個風口。

    測算，到2020年，預計三類鋰電總報廢量42萬噸，其中新能源汽車動力鋰電21萬噸，消費鋰電18萬噸，電動自行車鋰電3.18萬噸；2020年，中國新能源汽車報廢動力鋰電回收價值70億元/年、消費鋰電為68億元/年，2023年動力鋰電為173億元/年、消費鋰電為75億元/年。

中國消費鋰電市場空間

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    未來隨著動力電池全生命周期追溯體系建立，行業規范化與信息透明化發展，梯次利用有望大范圍推廣，將進一步推動鋰電回收行業的發展。鋰電制造商、電池拆解商、金屬回收商將充分受益。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國環保行業市場競爭現狀及未來發展趨勢研究報告》