一、家電消費是否仍在升級情況分析

    一、家電行業毛利率及均價走勢分析

    整體看2018年Q4板塊毛利率有所下降，若剔除影響較大的格力電器（返利等因素的影響導致毛利率變化幅度較大），以及廚電中的日出東方（太陽能熱水器等毛利下降較多），板塊整體毛利率均有小幅升級，并且除黑電之外，其余子行業毛利率均在提升，并且廚電和小家電的毛利率提升幅度非常顯著。

家電行業毛利率（%）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國家電行業市場運行態勢及投資戰略咨詢報告》

剔除格力和日出東方之后的家電行業毛利率（%）

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    從中怡康的均價看，隨著空調變頻比例的上升、洗衣機大容量、滾筒比例增加以及冰箱多開門的普及，均價均有不同程度的上漲。消費升級的趨勢在家電行業依然表現較為明顯。

2018年分產品價格及增速（元，%）

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2018年分產品類型比例

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    二、一二線地產回暖或鞏固家電需求
在年度策略報告中，提出“地產對于家電產品消費影響預計還將持續到2019H1，自于房地產銷售增速放緩后，直接導致具備地產后周期屬性商品需求的抑制”，目前來看，地產回暖的預期進一步增強，2019年以來房價與住房成交均出現明顯回升。國家統計局數據顯示，2019年1-3月，全國商品房住宅銷售面積2.60億平方米，同比-0.6%，其中3月同比+1.8%，增速環比提升5PCT。截至2019年4月末，全國43個大中城市4月新房銷售面積同比增長24.2%，增速較3月上升7.7PCT，其中一、二、三線城市分別同比+51.9%、+43.6%、+3.1%。

    新增地產消費對于家電的直接需求拉動雖然存在一定的滯后性，但估值回升預期已經有望體現，對家電板塊估值或有一定修復及支撐作用，同時依然看好在需求低谷期有渠道支撐，同時需求回暖期在不同層級市場有更廣布局的彈性個股。

    地產需求出現較明顯改善，一線先行

    以“一城一策”為代表的城市地產調控政策差異化調整，3月全國住宅商品銷售面積獲得提升。2019年1-3月，全國商品房住宅銷售面積2.60億平方米，同比-0.6%，其中3月同比+1.8%，增速環比提升5PCT。

    分區域銷售面積來看：1-3月，東部地區同比-6.8%、中部地區同比+2.8%、西部地區同比+4.3%,、東北地區同比+0.3%，增速分別較1-2月提升2.9、3.4、2.1、5.1PCT。

全國商品住宅銷售面積3月同比1.8%，增速環比提升5PCT

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區域增速整體區間下移，東部地區銷售面積表現較弱

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    一線城市地產回暖、三線城市增長穩健。數據顯示，30城數據，一二三線城市2019年1-4月商品房成交套數分別同比+40.5%、-10.9%、+29.0%。

    從各月的表現來看，各層級城市表現有所分化。一線城市房地產市場價格在2019年以來逐月均同比提升，成交套數也有明顯回升（1-4月，成交套數分別同比+0.8%、+60.0%、+65.5%、+49.2%）。二線城市累計成交依然低迷，但3、4月均有明顯改善（3、4月分別同比+1.7%、+4.5%），三線城市價量表現整體穩健，短期內房價與房地產成交有較強的支撐。

    因此一線城市明顯回暖、二線城市逐步回暖、三線城市及以下的地產市場保持較高熱度，一方面，一線城市以家電存量市場為主，新增需求為輔，具備品牌優勢的家電企業或更為受益。另一方面，在低層級市場，家電保有量提升需求依然存在，地產銷售的穩定增長有望鞏固家電需求，對于渠道下沉具備比較優勢的家電龍頭企業，或更能獲取增量市場份額。

30城數據顯示，一線城市成交大幅回升

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70城數據顯示，一線城市房價增速回升

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    家電刺激政策與消費拉動

    需求側家電直接刺激疊加供給側企業增值稅減稅減負，消費能力不足的情況有望緩解，同時隨著家電補貼落地，國內龍頭企業在高能效、節能技術上處于領先地位（2018年工信部能效之星獲獎大家電產品均為國內品牌），補貼后價格將更具性價比，全年家電銷售或持續好轉。

    推動新型綠色、智能化家電產品更新消費

    對家電產品更新消費的促進政策落地預期進一步增強，有利于穩定地產后周期影響下的家電需求。對于在高清智能彩電、高能效節能產品上有品牌溢價的龍頭企業，影響更為偏正面（有望體現為產品更為質高價廉），同時看好三四線城市及廣大農村市場需求釋放。且家電產品正階段性迎來“家電下鄉”政策（2007-2012年）推廣產品的更新周期（10年左右），在居民可支配收入持續穩健增長，且對品牌產品消費意愿提升的背景下，更有品牌影響力的企業或迎來份額提升。

    家電直接刺激政策落地在即

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    三、、從消費者看家電消費

    家電刺激政策推出的背景正是國內消費能力不足，但可支配收入增長持續高于物價上漲，國內消費信心依然明顯。

消費者信心回升，消費動力提升

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可支配收入增長持續高于CPI增長

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    消費者更為關心品質、產品性價比，國內大家電在產品力上有更為明顯的優勢，本土家電品牌更受到偏愛。同時隨著家電補貼落地，國內龍頭企業在高能效、節能技術上處于領先地位（2018年工信部能效之星獲獎大家電產品均為國內品牌），補貼后價格將更具性價比。

消費者對于國內品牌大家電偏好度更高

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    四、原材料壓力大概率緩解，人民幣匯率不確定性依然存在

    2019年擁有定價權企業、產業具備成長性、競爭格局具備優勢的企業貨能更受益于成本優化及應對匯率波動變化。

2018年分板塊毛利率差異

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2019Q1分板塊毛利率差異

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    成本壓力減弱，競爭格局及成長空間更優的家電行業毛利率改善預期更強

    成本壓力逐步釋放。雖然2018年下半年以來原材料價格逐步下行，但2018年全年部分成本依然較同期有所提升（其中銅平均價、鋁平均價、塑料ABS、冷軋板均價分別同比+2.0%、-2.4%、-2.5%、+3.8%），2019年以來，原材料價格的進一步下移，家電企業預計成本端壓力繼續緩解（2019年1-4月，銅平均價、鋁平均價、塑料ABS、冷軋板均價分別同比-5.0%、-2.8%、-16.9%、-5.3%）。

主要原材料價格已同比好轉

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    競爭環境與成長空間將影響成本改善預期。從2019Q1的情況來看，白電（競爭格局穩定）、廚衛小家電（具備成長空間）企業迎來盈利改善，而黑電（面臨激烈競爭）和上游（成長空間受到下游需求抑制）依然面臨毛利率下滑。以白電為例，預測成本緩解情況：冰箱>洗衣機>空調。以白電企業為例，由于銅、鋁、鋼及塑料成本占總成本比例超過50%，以制造業企業平均工資的變化趨勢來替代其他成本的變化趨勢，同時假設2019年全年原材料價格按照2019年1-4月的幅度變化。

白電成本構成上漲幅度假設

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    同時，假設以2016年成本比例為基期的，根據各項原材料均價的變化帶入測算模型中，由于冰箱產品原材料中使用塑料與鋼材比例更大，因此在塑料與鋼價格變化更大的情況下，冰箱行業毛利率改善幅度或最大。

白電空調成本構成及測算，2019年冰箱產業或有更大幅度的毛利率改善

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白電冰箱成本構成及測算，2019年冰箱產業或有更大幅度的毛利率改善

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白電洗衣機成本構成及測算，2019年冰箱產業或有更大幅度的毛利率改善

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    五、外貿環境、匯率不確定性依然存在

    回顧2018年，在人民幣貶值周期中，外銷毛利率提升及匯兌損益減少對家電企業有較明顯的正面影響。展望2019年，中美之間貿易政策的不確定性或加大人民幣匯率雙向波動，如果人民幣匯率出現貶值，家電行業外銷毛利率及匯兌損益或有繼續改善的可能性。

    外銷毛利率部分受到人民幣匯率變化影響，2018年全年美元兌人民幣匯率持續貶值，對于出口為主的家電企業外銷毛利率提升更為明顯（出口產品以美元報價為主），而對于海外本土營運企業外銷毛利率影響更小。

出口為主的企業2019年外銷毛利率大概率有所改善

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    另一方面，根據企業會計制度的規定，“將外幣金額折算為記賬本位幣金額時，應采用外幣業務發生時的市場匯率，也可以采用外幣業務發生當期期初的市場匯率”。由于一般業務量較大企業普遍采用期初的市場匯率，而期末與期初之間的匯率變化都反映在匯兌損益中。

    從主要的企業影響來看，2018年白電龍頭（格力、美的、海爾等）匯兌損益差異絕對金額較大，但占營業利潤偏低、影響較弱，同時考慮到各家公司均有購買外匯衍生品進行對沖，對于盈利的實際影響要弱于匯兌損益科目的變化。

2018年匯兌損益對板塊影響整體較小

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    展望2019年，今年1-4月，美元兌人民幣匯率和歐元兌人民幣匯率平均價分別為6.74元（同比貶值6.2%）和7.63元（同比升值2.1%）。根據華泰證券宏觀團隊觀點，美元對人民幣匯率在2019年下半年走勢更多是事件驅動型走勢，匯率未來走勢還需要看貿易談判情況。如果人民幣匯率在2019H2繼續貶值，外銷毛利率或有提升，同時持有較多美元貨幣性資產企業，也將受益于人民幣貶值帶來的匯兌損益，凈利潤或有所提升。

2018年人民幣貶值明顯，2019年以來人民幣匯率雙向波動加大

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