一、2019Q1家電板塊業績進入筑底期2018年及2019Q1業績分析

    短期家電板塊回落較為明顯，跟蹤篩選了33家申萬板塊家電企業，其中7家白電、5家廚衛、6家黑電、6家上游、9家小家電企業，板塊2018年業績低于預期比例較大，經營壓力制約板塊表現。但隨著2019年3月社零增速與地產銷售回暖，家電企業需求有望緩和，經營情況或逐步好轉。

重點家電板塊個股營收及凈利潤增速

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國家電行業市場競爭現狀及投資方向研究報告》

    1、2018年及2019年Q1營收、凈利潤表現

    整體來看，白電和小家電板塊在營業收入與凈利潤表現上均居于前列，而上游企業缺乏議價能力，收入與凈利潤均有較大壓力。

    （1）收入端：

    2018年家電營收同比+13.8%，其中，子板塊白電、小家電、黑電、上游、廚衛，分別同比+15.8%、+13.3%、+10.3%、+8.6%、+8.3%。

    2019Q1家電營收同比+7.3%，子板塊黑電、白電、小家電、廚衛、上游，分別同比+12.1%、+6.6%、+4.8%、-1.3%、-3.5%。白電收入增長的穩定性較高，而廚衛和上游子板塊依然面臨景氣下滑壓力。

2018年及2019Q1分板塊營收增速：三大白電領銜

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    行業景氣依然偏低，2018年Q1-2019年Q1家電板塊季度收入同比增速分別為+18.1%、+14.3%、+9.7%、+11.0%、+6.8%

行業景氣度依然偏低，但季度收入增速有所企穩

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    （2）凈利潤：

    2018年家電歸母凈利潤同比持平，其中，子板塊白電、小家電、廚衛、黑電、上游，分別+14.7%、-3.2%、-8.0%、-44.9%、-107.0%。2019Q1家電歸母凈利潤同比+7.2%，子板塊廚衛、白電、小家電、黑電、上游，分別+12.3%、+9.3%、+5.8%、-8.7%、-10.8%。。

2018年及2019Q1分板塊歸母凈利潤增速：三大白電依然領銜

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    行業格局優勢，凈利潤表現整體優于收入表現，2018年Q1-2019年Q1家電板塊季度歸母凈利潤同比增速分別為+24.1%、+23.3%、+15.2%、-50.5%、+7.7%。

行業2019Q1季度歸母凈利潤增速有所企穩

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    2、2018年及2019年Q1盈利能力變化

    （1）毛利率

    2018年家電板塊毛利率為24.4%，較2017年下降0.4PCT，白電、廚衛、小家電毛利率表現更為穩定，而黑電、上游由于議價較弱，毛利率有明顯下行。2019年Q1家電板塊毛利率為24.8%，隨著原材料價格壓力減弱、人民幣匯率同比貶值，毛利率已經有所回升。

行業競爭格局決定了白電毛利率的穩定程度

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    電板塊季度毛利率水平從2018Q3開始，已經有所企穩上行，2018年Q1-2019年Q1家電板塊季度毛利率分別為24.3%、24.6%、24.2%、24.6%、24.8%。

季度毛利率上游及黑電由于議價能力較弱，盈利能力行業墊底且波動性明顯

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    （2）凈利率

    2018年家電板塊凈利率為6.6%，較2017年下降0.9PCT，除白電外，其他子板塊凈利潤率均有明顯下滑。2019年Q1家電板塊凈利率為7.0%。

白電凈利潤率穩定性較高

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    白電龍頭抵御市場風險能力居前列，2018年Q1-2019年Q1家電板塊季度凈利率分別為6.9%、8.4%、7.1%、4.0%、7.0%，同期三大白電凈利潤率為9.0%、11.1%、9.3%、6.5%、9.1%均保持行業領先。

單季度凈利潤增速穩定性白電領先

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    （3）費用率

    2018年家電板塊銷售費用率為11.0%，較2017年下降0.5PCT，銷售費用率隨行業需求景氣波動較為明顯。降幅前三的子板塊分別為白電、黑電、上游。

    2019年Q1家電板塊銷售費用率為11.2%。

銷售費用率反映出銷售景氣度在2019Q1提升

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    2018年家電板塊管理及研發費用率為6.5%，較2017年提升0.9PCT，研發費用增長為主要原因。2019年Q1家電板塊管理及研發費用率為5.6%。

各個子板塊管理及研發費用率均有提升

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    二、貿易戰背景下的家電行業表現及趨勢

    大的地產周期對國內家電的需求仍然沒有體現出趨勢性的拐點，那么18年爆發的和美國的貿易戰之下，家電企業的出口情況表現如何呢？

    市場擔心貿易戰對家電行業的出口產生不利影響，但是從2018年下半年各行業出口增速來看，同比增速均相比上半年大幅改善，預計下半年增速改善可能存在搶出口的因素。

各板塊2018出口增速（億，%）

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    從產業在線的月度出口數據看，2018年出口增速整體呈現前低后高的態勢，和板塊的外銷收入增速相互印證。

冰洗空分季度出口銷量增速%

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    從板塊的毛利率來看，2018年下半年出口表現同比有明顯改善，而2018H1同比仍為負值，背后的原因主要在于匯率的貶值以及出口集中度的提升，帶來毛利率一定程度的上升。

各板塊2018出口毛利率（%）

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美元兌人民幣匯率

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    2019年的出口趨勢分析

    從白電行業來看，洗衣機和冰箱2019年Q1出口增速仍保持較高水平，空調相比Q4有明顯的回落，主要原因是北美地區由于訂單前移至Q4，今年Q1出口表現為19.2%的下滑，亞洲地區整體需求并不樂觀，僅歐洲和非洲地區保持了個位數的小幅增長。19Q1冰箱冷柜盡管整體出口增速增長，但是對美國出口額下滑了25%。

    同時，在美國對中國2000億美元進口商品關稅由10%上調到25%的背景下，預計短期出口額將會有一定波動，企業的客戶調整和產能布局調整均需要一段時間，但是從長期來看，中國的家電行業制造能力冠絕全球，具有絕對的競爭優勢。

中國家電制造能力首屈一指

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    三、廚電行業在景氣承壓之下，為何毛利率逆勢提升？什么原因導致Q1收入增速環比Q4有所改善？

    盡管2018年市場一直擔心在行業景氣度低迷的廚電行業，企業是否會因為增長的壓力而采用降價促銷的辦法，挑起一輪價格戰，畢竟從空調行業的歷史看，市場份額的提升伴隨著數輪價格戰。但是從廚電行業的數據看，2018年Q4廚電行業整體毛利率相比其他行業仍有較大幅度提升，仍是受益于均價提升。

廚電行業Q4和Q1毛利率變動情況

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油煙機、燃氣灶均價同比

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    為背后的原因在于行業本質上是分層競爭，高端品牌中老板和方太基本為寡頭壟斷，華帝占據次高端，美的、海爾等品牌在中低端，競爭的分層導致價格戰對提升市場份額的效果大打折扣。因此，廚電公司普遍沒有采取價格競爭這一手段，反而隨著產品結構的進一步升級，均價有所提升。

2018年油煙機分品牌均價（元）

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    此外，2019年Q1的均價提升，同時還疊加了原材料價格的紅利，尤其是廚電原材料中占比最大的鋼材在Q1降價幅度較大。

鋼材價格走勢（單位：1994年4月=100）

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    既然廚電公司沒有采取價格戰的方式，那么怎么去緩解整體需求放緩帶來的增長壓力呢？從產業在線數據看，2018年廚電內銷是負增長，從板塊收入看Q4也呈現下滑，盡管19年Q1增速環比有所改善，但是2019年Q1廚電增速仍為-4%，整個產業依然面臨較大的增長壓力。

廚電行業季度收入增速（億元，%）

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    板塊的公司除了進一步的渠道下沉，主要是通過拓展地產渠道去尋找新的增長點，同時加快新品的布局，來維持收入的增長。

    1、廚電企業在景氣低谷行業加速渠道下沉

    2018年在廚電行業收入增長承壓的情況下，三個重點廚電公司，老板電器、華帝股份和浙江美大終端門店數量進一步增加。

廚電公司2018年新增門店數

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    老板電器：2018年加大對三四線城市的開拓，新增城市公司68家，達到155家，新建專賣店535家，總數達3258家，同比增長17.8%。子品牌名氣省會、地市級、縣級和鄉鎮網點同比增長39.7%、28.1%、33.8%和23%。

老板電器2015-2018年門店數變化情況（單位：家）

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    華帝股份：公司對經銷商進一步優化，取消部分直供經銷商，經營薄弱地區進一步拆分經銷商，優化渠道體系。

    在門店建設方面，華帝品牌加大旗艦店比例，2018年同比增長79.5%，標準專賣店同比增長10.9%，鄉鎮和社區網點進一步優化。百得品牌經銷商在2018年同比增長11.8%，專賣店和鄉鎮網點數量增長30.5%和10.9%。

華帝股份華帝品牌2015-2018年門店數變化情況（單位：家）

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華帝股份百得品牌2015-2018年門店數變化情況（單位：家）

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    浙江美大：加大KA投入

    浙江美大的終端門店增長接近25%到2500家；公司積極推進KA渠道的建設，在已進入國美、蘇寧、紅星美凱龍、居然之家等知名家電建材賣場的基礎上，公司又相繼與紅星美凱龍、居然之家、蘇寧易購簽訂了戰略合作協議，進一步布局家電KA渠道。

浙江美大2015-2018年門店數變化情況（單位：家）

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    2、地產渠道快速增長

    2018年，老板電器密切跟進恒大、碧桂園、萬科等客戶，以差異化的產品滿足不同樓盤的需求，尤其是中央吸油煙機這款別具一格的產品幫助公司開拓工程渠道，預計工程渠道2018年為公司增長最快的渠道,增速約30%；

    另一個廚電龍頭華帝股份在地產渠道同樣發力，2018年分渠道看，地產渠道占比已經達7.33%，增速高達54.49%，為增速最高的渠道。

華帝股份分渠道收入和增速（億，%）

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    與之對應的，由于地產渠道回款整體較差，老板電器的應收賬款近年來增長較多。

老板電器應收款項（億）

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    3、煙灶之外，新品類增長貢獻較大增速

    華帝在傳統的煙灶之外，積極發力熱水器業務，其體量已經和燃氣灶業務較為接近，且2018年增速高達24.50%。老板電器在煙灶消之外開拓嵌入式產品，蒸汽爐和洗碗機增速分別為37.82%和54.62%。

華帝分品類增速（億元，%）

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老板電器分品類增速（億元，%）

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    四、獨立于地產周期的小家電行業，Q1增速為什么有所放緩？

    2019年Q1，小家電行業增速整體所有放緩。廚房類小家電公司中，除了九陽股份表現超預期，其余公司收入端均有所放緩。重點公司中，蘇泊爾放緩的主要原因在于2018年線上大廚電和刀具水杯等新品是較大的增量，2019年Q1有所放緩，以及Q1整體出口增速較低。非廚房類小家電中，飛科電器受制于渠道調整影響以及新產品進展較緩慢，萊克內銷自主品牌增速放緩，出口在關稅增加等壓力下增速承壓，科沃斯受機器人代工訂單調整，自主品牌機器人收入增速放緩等多重影響Q1增速下降較多。

廚房類小家電各公司收入增速情況（%）

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非廚房類小家電各公司收入增速情況（%）

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    1、在收入增長放緩背景下，小家電公司紛紛加大了銷售費用投入

    小家電行業相比大家電更具有快消品屬性，2018年小家電紛紛加大了廣告投入，增幅遠高于其他家電子行業，同時在2019年小家電行業的整體銷售費用率同比繼續提升。快消品屬性更強的小家電公司，有望在廣告費用的投入下，在未來幾個季度獲得更好的增長，收入端有望環比出現改善。

小家電行業廣告費用（億元）

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小家電行業廣告費用同比增速

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小家電行業銷售費用率

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    2、小家電行業的渠道也在不斷調整中

    同時，各家小家電公司針對消費人群習慣的變化，均在線上和線下做渠道調整，尤其是加強線下體驗店開設以及增加渠道密度。

    3、小家電新品推出將帶動銷售

    2019年Q1，九陽推出了一系列新品，同時鄧倫成為其代言人，在新品拉動下，九陽Q1表現亮眼。

    預計未來幾個季度隨著新品不斷推出、營銷資源的投入以及渠道的調整，小家電內銷端有望環比改善；出口端盡管面臨貿易戰的壓力，但是可能在人民幣貶值的影響下，有望獲得超越市場預期的增長。

五、黑電：需求或受到刺激政策影響，但需警惕行業價格戰

    電視內銷市場需求動力依然不足，外銷市場受到匯率影響，國內產品價格優勢提升，同時預期面板價格有所氣溫回升，海外提前出貨拉動出口。，2019Q1，電視整體出貨3366萬臺（同比+7.2%），其中內銷12131萬臺（同比-2.5%），外銷2152萬臺（同比+13.5%）。

電視銷售量在外銷帶動下有所回暖

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    內銷市場依然面臨著競爭影響，價格競爭又有出現的跡象，2019年3月，電視整體均價3000元，同比-9.6%。競爭格局的不確定性還將持續影響黑電產業盈利表現，更為看好具備電視整機與面板產業一體化能力的黑電企業，能夠更為有效的應對面板價格波動。

    高清視頻產品刺激政策推出，全年內銷電視產品需求或受益。國內政策層面有望推動高清及超高清視頻產業發展，將帶動產業鏈的全面變革，截止2017年，城鎮電視保有量為123.8臺/百戶，農村電視保有量為120.0臺/百戶，硬件端更新要早于傳輸渠道和內容端更新，其中高清電視、高清機頂盒等硬件需求有提升預期，預計高分辨率和大尺寸更受市場關注，高端電視產品銷售占比提升。

家電產業高清視頻產品相關產業刺激政策出臺

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    外銷市場在人民幣匯率帶來的價格優勢，以及面板價格的企穩回升影響下，海外短期提貨需求較為旺盛，中長期增速表現或回歸。

2019年2月以來，電視面板價格有所企穩回升

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    六、三大白電經營差異分析

    1、收入端

    2018年格力電器順利完成2000億收入目標，四個季度增速均在30%左右，2019年Q1出貨增速放緩，主要由于18年渠道庫存中數據相對較高，Q1調整出貨節奏。美的集團2018年內部改革調整，營銷端設立區域商務中心協調各事業部發展，品牌上初步構建起了針對不同消費人群的品牌矩陣，在經營節奏上堅持T+3模式，Q3和Q4收入基本與去年同期持平。19年Q1美的空調降價促銷，推升收入增長，Q1增速環比Q4顯著提升；青島海爾18年通過海外拓展、冰洗受益消費升級，2018年GEA美元收入增長13%，歐洲市場收入增長25%，南亞市場增長25%，日本市場實現收入增長10%，公司全年收入保持在10%以上增長，19年Q1繼續保持平穩增長。

三大白電收入與增速（億元，%）

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    2、利潤端

    格力電器四季度利潤下滑幅度超25%，主要是公司加大研發投入的費用化比例，計提銷售返利等導致，為2019年的增長預留空間，2019年Q1格力利潤增速為1.62%，基本與收入端持平。青島海爾凈利潤增速從2018年Q2至2019年Q1均保持大個位數增長，盡管高利潤的卡薩帝品牌增長良好，但是海外業務利潤率較低，導致公司整體收入增速略低于收入增速。美的集團19Q1毛利率、凈利率分別為28.36%、8.70%，同比+2.74、+0.60pct，環比Q4改善明顯；盡管公司一季度空調均價下降明顯，并相對于行業下降幅度偏大，但毛利率水平依然顯著增長，也印證了前期對于本輪均價下降核心原因是美的更加靈活的排產周期導致其生產成本低于競爭對手而非惡意價格戰的觀點。

三大白電凈利潤與增速（億元，%）

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銅、鋁價格同比走勢（%）

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塑料價格走勢（單位：2005年11月1日=1000）

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    3、美的、海爾向左，格力向右

    三大白電作為家電龍頭，在經營思路上出現了較為明顯的分化。

    1）美的和海爾在國內市場的運營思路越來越接近：

    渠道上：均強調公司的零售能力和前裝渠道布局

    美的集團：2018年持續推動渠道變革轉型，縮減線下渠道層級，推進代理商優化整合和賦能建設，堅定持續降低庫存、優化結構和精簡SKU，大幅提升渠道效率；前裝渠道上，2018年美的在建材家裝渠道開設美的慧生活體驗中心139家，升級375家旗艦店為美的慧生活體驗中心，打造全屋家電銷售能力。

    青島海爾：基于各區域市場容量，推進在商圈、建材渠道、云店的觸點網絡建設，提升觸點的廣度、深度布局，推進門店與終端團隊轉型。加速推進前置渠道的觸點建設，依托公司多品牌、全產品優勢，建設智慧成套場景體驗店，實現市場終端的成套展示、成套設計、成套銷售與成套服務。

    產品上：品牌矩陣和套系化出品

    美的集團：2018年10月發布COLMO高端品牌，2019年推出布谷品牌，主打年輕化，同時小天鵝、東芝、美的、華凌等品牌針對不同的特定消費人群。

    美的PRO高端套系專為中高端人群設計，具有健康舒適、智能交互、高品質等特點；青選套系，主打年輕化禪意設計、智能家電便捷操作，并以高顏值、簡潔作為該套系突出特點。

    青島海爾：已經形成海爾、卡薩帝、統帥、GE、費雪派克、CANDY等全球化品牌矩陣，引領家電消費成套化、嵌入式、集成式的趨勢，公司依托旗下多品牌、全產品優勢，推進成套智慧家電解決方案的市場落地，打造“一站式、全場景、定制化”的消費體驗。

    2）格力電器：強化其渠道體系，加深渠道布局

    格力在其渠道運營思路上基本延續層層分銷的格局：在一二級市場持續領先的情況下，同時加強對三四級市場的開發和維護，完善各渠道專賣店建設布局。截止2018年底，格力在國內擁有26家區域性銷售公司，網點有4萬多家，網點較2017年同比增長12.5%。