造紙四季度價格走勢不及預期，旺季沒有表現出強勢行情，反而一路走低。箱板瓦楞紙的價格走勢自5月份后一路走低，全年呈現前高后低走勢，廢紙進口量的減少在旺季沒有對紙價起到支撐作用。原材料廢紙和紙漿的價格前三季度保持堅挺，10月份后由于紙價的低迷，價格也開始回落。

箱板紙價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

瓦楞紙價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

銅版紙價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

雙膠紙價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

國內廢紙價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

白卡紙價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

闊葉價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

針葉漿價格走勢對比

數據來源：公開資料整理

    紙價的走勢低于市場預期，關鍵的原因在于需求的超預期下行。由于宏觀經濟的不景氣，機制紙及紙板1-11月份產量1.07億噸，同比減少1.5%，為近10年來首次下跌；紙制品1-8月份產量3750萬噸，同比下降21.5%，也為近10年來最差。造紙協會對于各紙種2018年消費量的預計，除生活用紙外，2018年都出現了明顯的下滑，箱板瓦楞紙的需求下降10%，銅版紙需求下降9%，嚴重低于市場預期。需求下降的主要原因，我們認為是宏觀不景氣導致的企業日常經營活動減少，對于宣傳頁、紙包裝的需求有所下降，加之紙價高位對于需求有一定的壓制。整體需求的復蘇，有賴于宏觀經濟的回暖。

機制紙及紙板產量首次下滑

數據來源：公開資料整理

紙制品產量大幅下滑

數據來源：公開資料整理

造紙各紙種消費量2018年變化預期

數據來源：公開資料整理

    當前的紙價和漿價、廢紙價格情況下，我們測算一般造紙企業已經進入了虧損區間。4季度當季造紙毛利率處于低位，廢紙、木漿價格回落后，成本壓力緩解，預計19Q1的毛利率有小幅回彈。但需求下行情況下，2019年上半年紙價下行壓力較大，盈利能力短期仍受壓制。

銅版紙企業毛利率模擬走勢

數據來源：公開資料整理

箱板瓦楞紙企業毛利率模擬走勢

數據來源：公開資料整理

    本輪紙價牛市始于2016年下半年，由供給側改革帶來的供給收縮，以及廢紙進口限制政策帶來的原材料短缺，展望2019年，我們認為過去兩年支撐紙價走強的兩大因素，都有一定變數。首先是供給側改革的變化，經歷了過去兩年的盈利高位后，2018年行業固定資產投資相較于2017年有明顯增加。行業2018年在建的產能達到950萬噸，相較于現有產量增加8%，其中箱板瓦楞紙產能450萬噸，增加最為明顯。2019年造紙行業需求不振，產能的增加將加劇供應過剩的格局，對紙價上行起到限制。

造紙行業收入和利潤同比走勢

數據來源：公開資料整理

造紙毛利率和凈利率走勢

數據來源：公開資料整理

造紙行業固定資產投資有明顯回升

數據來源：公開資料整理

2018年造紙新建產能

數據來源：公開資料整理

    再者是進口廢紙政策的影響，這是過去兩年中國造紙行業的關鍵變量，也是造紙有獨立行情的關鍵原因。2017年4月份中央深改領導小組制定了禁止洋垃圾入境的方針，根據國務院辦公廳2017年7月頒布《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，要求2020年底實現完全禁止洋垃圾進口，廢紙作為洋垃圾的一種，進口額度逐年減少，2018年僅下發1740萬噸，同比減少1000萬噸，同時前10月份進口廢紙1283萬噸，預計全年相較去年減少1000萬噸。據我們測算，2017年全年消耗廢紙漿6300萬噸，18年廢紙進口的減少相當于減少了800萬噸廢紙漿，占總需求的13%，但是由于需求的下降，箱板瓦楞紙產量下降10%，基本抵充了廢紙原材料的減少，預期中的原材料短缺情況并未出現，使得旺季紙價和廢紙價格走勢不達預期。2019年第一批額度已經下發，為512萬噸，同比2018年首批有所增加，但2018年額度系分季度平均下發，2019年下發額度節奏還有待觀察。但環保部近期一系列的表態表明，廢紙進口政策并沒有改變趨嚴的方向，2020年底禁止進口的時間表沒有變化，2019年的下發額度大概率也是收緊，如果下半年下放的節奏明顯放緩，造成的原材料短缺超過了需求的下降，將對于下半年的廢紙價格走勢起到支撐。

廢紙進口量同比大幅減少

數據來源：公開資料整理

廢紙進口額度逐年縮減

數據來源：公開資料整理

    廢紙系紙品主要為箱板瓦楞紙，成品紙箱應用于包裝領域，在我國紙漿產能中，廢紙漿產量占比在79%左右。而我國廢紙回收機制不完善，廢紙進口依存度達33%。其中美廢進口1170萬噸，占外廢進口的45%。由于環保政策加密碼，環保部2017年修訂《限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定》以及出臺多種政策限制洋垃圾入境，對廢紙進口進行嚴格限制，2018年1-9月我國累計進口各類廢紙1153萬噸，同比減少1016萬噸，下降46.8%，疊加煤炭、運輸、人力成本的提升，2018年上半年廢紙價格維持高位。

進口廢紙到岸價（美元/噸）

數據來源：公開資料整理

國廢到廠價（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    由于5月份以后紙價一路走低，四季度廢紙價格迅速下跌，經歷了旺季降價后，紙廠接單有所好轉，瓦楞紙企庫存有所下降，同時，紙廠廢紙庫存也已經處于低位，11月廢舊黃板紙廠庫存天數約為5.5天，環比下降42.11%，不少中小紙廠的廢紙庫存僅為1周左右，相較于平時一個月的周期明顯下降，廢紙和成品紙的庫存壓力已經變小，而目前造紙行業已經進入盈虧平衡線附近，短期紙價下跌的動力趨弱。因此，如果廢紙政策不發生大的變動，在宏觀需求下行、供給重新增加的情況下，我們認為，2019年上半年箱板瓦楞紙價下行壓力仍然存在，但是下跌的空間有限，下半年還要看宏觀需求以及廢紙進口政策情況。

廢紙廠庫存下降

數據來源：公開資料整理

瓦楞箱板紙企業庫存走勢

數據來源：公開資料整理

環保部對于廢紙進口政策的方向和力度沒有變化

數據來源：公開資料整理

    由于上游廢紙價格缺乏長期支撐，箱板瓦楞紙價格在2019年大概率以穩為主，大幅提價可能性較小，反彈空間有限。

箱板紙紙價格走勢（元/噸）

數據來源：公開資料整理

瓦楞紙價格走勢（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    再看紙漿方面，由于旺季的銷售不達預期，無論是港口還是生產商漿庫存，都高于平均，紙漿短期去庫存的壓力較大。青島港庫存90萬噸，同比增長109%，常熟港54萬噸，同比增加38%，相對于正常值大幅增加，全球紙漿生產商庫存略高于平均線，反應紙漿銷售不達預期。

港口漿庫存處于高位

數據來源：公開資料整理

全球木漿生產商庫存位于平均線之上

數據來源：公開資料整理

    2018年前10月的紙漿進口增長7%，相較于2017年16.4%的增長有所放緩。廢紙進口收緊造成造紙原材料的短缺，但木漿對于廢紙的替代有限，加之宏觀經濟不振，因此并沒有體現到木漿進口量的增加。中國貢獻了木漿需求的35%份額，增量的65%份額，已經成為木漿進口第一大國，中國的需求走勢對于整體需求有關鍵影響。中國造紙纖維短缺預期，造成木漿進口量的增加，是過去兩年漿價的上漲的主要推動力，而中國需求不達預期，導致進口量增速放緩，將對于國際木漿價格造成壓力。

木漿進口量同比增長放緩

數據來源：公開資料整理

針闊葉漿進口量情況

數據來源：公開資料整理

    需求的下降導致庫存上升，從而對于漿價產生了壓力，國內紙漿期貨已經于11月27日上市，目前針葉漿期貨價格維持在5000元左右，相對于現貨5600有超過10%的貼水，體現了對于紙漿價格的悲觀預期。期貨價格對于現貨產生了壓力，從而影響了外商的報價，國際漿價開始高位回落。

國際漿價高位開始回落

數據來源：公開資料整理

紙漿期貨價格一路走低

數據來源：公開資料整理

    我國林木資源匱乏，對木漿的進口依賴度高達60%以上，進口木漿的價格直接對我國造紙業的成本產生很大的影響。影響國際木漿價格的因素是下游的需求與產能的供給。

    從供需來看，木漿價格上漲動力不足，19大概率震蕩下行從2016年開始，受國外突發檢修事件、火災及地震等自然災害頻發從而新增產能未能如期投放、國內環保政策趨嚴、行業去產能等因素疊加影響，導致全球木漿的補庫存需求增加，為此2017年木漿的價格大幅上漲，平均一度從5000元/噸漲至7500元/噸。2018年國內外木漿新增產能350萬噸，2019年新增115萬噸，增速逐漸下降，其中2018-2019年紙漿產能主要集中在中國。

    隨著新增產能的陸續投放，且不斷有新增產能開始建設，供給逐步增加，而受國際政治經濟的影響，疊加我國經濟下行壓力較大，紙品需求跟進乏力。受市場供應充裕、需求偏弱的宏觀因素下，2018年后半年開始漿價出現下滑。從需求端看，2019年不確定性因素較多，疊加中美貿易戰與外匯影響，我們認為19年漿價大概率震蕩下行。

    貿易戰對木漿的影響：從進口方面來說，由于我國森林資源匱乏，對木漿的進口依賴達60%以上，其中美國的針葉漿占我國木漿進口總量的20%左右，因此提高木漿關稅價格，或者人民幣繼續貶值，對我國木漿的進口量的沖擊不會很大，但進口紙漿成本大幅上升則會造成紙產品利潤壓縮。

木漿出場平均價（元/噸）

數據來源：公開資料整理

木漿國內平均價（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    從供給方面看，未來兩年國際紙漿新產能增加放緩，2019年新產能明顯減少，闊葉漿沒有新產能，針葉漿和化機漿2019年有約110萬噸的新產能，全球紙漿新產能增加供給有限，供應趨緊對于木漿價格有一定支撐。

國際紙漿新增產能放緩

數據來源：公開資料整理

分漿種新增產能情況

數據來源：公開資料整理

    因此我們對于2019年漿價走勢判斷為先跌后漲，在需求不振導致的庫存壓力下，漿價上半年仍有下行趨勢，但是由于國際漿產能供給偏緊，下行空間有限，預計針葉漿或回到2017年上半年700美元左右的平臺附近，對應10%的下跌空間，下半年庫存壓力減小后漿價有望企穩。需求層面來看，生活用紙需求穩健，過去5年中，生活用紙消費量平均增長8.6%，2018年預計仍然維持3%左右，是唯一保持增長的紙種。從長期空間上來看，中國人均生活用紙消費量2017年達到6.1kg/年，達到世界平均水平，但與歐美20kg以上的年消費量仍有很大差距，國內北京、上海等地達到13kg/年，但是中西部省份仍然只有4kg/年左右的消費量，隨著二三線城市消費升級，國內的生活用紙消費量還有很大潛力。

中國生活用紙消費量與同比增速

數據來源：公開資料整理

生活用紙消費量對比

數據來源：公開資料整理

    木漿在生活用紙成本中占比約60%，以生活用紙35%的毛利率為例，漿價變動10%，影響毛利率約4%。歐美國家生活用紙集中度比較高，CR4達到65%以上，生活用紙價格走勢較為平穩，與漿價波動關系不大，盈利能力與木漿呈現明顯的反向關系。據我們測算，國內生活用紙集中度CR4約35%，價格走勢波動也較小，以中順潔柔為例，毛利率與木漿價格呈現一定的反向關系。

美國生活用紙價格與漿價走勢關系不大

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場專項調研及投資前景分析報告》