1、整體來看，18-19年行業新增產能仍然較為有限

    供給方面，2017年是近年固定資產投資低谷，2018年固投增速有所回升。在供給側改革、環保壓力等外力作用下，2017年行業落后產能逐步出清。盡管17年處于造紙行業景氣周期，但由于環保門檻抬升，當年行業固定投資同比增速僅為1.2%，位于近五年低點附近。進入18年，行業固投增速明顯反彈，前十一月同比增長6.2%。2018年前三季度造紙行業在建產能約1714萬噸，其中包裝紙724萬噸，生活用紙523萬噸，文化紙300萬噸，特種紙100萬噸，裝飾紙67萬噸。如果按2-3年的產能建設期考慮，這部分產能將在2020年左右開始投產，實際上2018-2019年行業新增產能仍然較為有限。

2017年造紙行業固投僅同比增長1.2%（億元）

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2018年前三季度造紙在建產能約1714萬噸

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    需求方面，2018年前三季度紙及紙板銷量同比下滑，庫存明顯上升。2012-2017年我國紙及紙板銷量較為平穩，增速在0-4%之間。但2018年前三季度銷量同比下滑7.6%，如果趨勢延續至年底，將是近十年銷量出現首次下滑。庫存方面，年初以來紙及紙板庫存持續上升，三季度末比年初增長13.7%，反映下游需求偏向疲軟。

近年我國紙及紙板需求較為穩定（萬噸）

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2018年三季度末紙及紙板庫存比年初增長13.7%

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    2018年國內經濟下行壓力較大，外部環境局勢不穩，加之國內環保政策頻繁出臺，造紙業既是原材料產業，又為眾多產業的配套，同時兼具消費屬性，經濟下行使得造紙產業受到不小的沖擊。

    2018年A股造紙板塊前三季度共實現營業收入1103.04億元，同比增長19.74%，相比2017年30.29%的增速有所下滑；實現歸母凈利潤100.65億元，同比增長17.31%，相比2017年169.55%的增速下降明顯。

2018年前三季度造紙板塊營業收入增速下降

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2018年前三季度造紙板塊歸母凈利潤增速下降

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    總體來看造紙行業整體運行平穩，全年營業收入與利潤增長保持正數，但增速下降。受原材料下降導致紙價回落以及市場需求不旺的影響，造紙企業的利潤進一步壓縮，困難企業增多。

    2、木漿：需求偏疲軟、庫存高企，漿價仍有下行壓力

    （1）供給端新增產能有限，港口庫存達到近三年高位，漿價仍有下行壓力

    供給方面，2018、2019年全球木漿新增產能約339.0萬噸、98.5萬噸。2017年全球木漿出運量為5059萬噸，其中中國進口2194萬噸，占比達43.4%，全球木漿貿易量主要由國內需求消解。同年國內木漿消費量為3152萬噸，同比增長9.6%，增幅為275噸，國內新增需求有望覆蓋大部分新增產能。19年全球木漿新增供給相對18年大幅下降，預計19年新增供給對市場的影響較為有限。

2018、2019年全球木漿新增產能約339.0萬噸、98.5萬噸

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中國木漿進口占全球出運量的43%（萬噸）

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    港口庫存達到近三年高位，漿價仍有下行壓力。庫存方面，截至11月底我國進口木漿主要交卸港口青島港、常熟港庫存分別為90萬噸、54萬噸，環比分別繼續增長6%、15%，同比增長109%、39%，達到近三年高位。目前國內木漿現貨價約5500元/噸，同比下跌約18%，跌幅約1170元/噸，相對去年四季度高點已有明顯回落。下游需求不振，港口庫存高企，預計木漿價格仍然面臨下行壓力。

青島港、常熟港木漿庫存均達近三年高位（萬噸）

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木漿價格相較年初明顯下跌（元/噸）

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    （3）生活用紙價格韌性較強，銅板、雙膠、白卡明顯回調

    生活用紙價格處于相對高位，銅板、雙膠、白卡明顯回調。生活用紙具備消費品屬性，作為必選消費品在需求端相對更有韌性，2018年以來向下調整幅度較小，仍然處于相對高位。目前生活用紙價格約8160元/噸，同比下跌4.1%，跌幅為350元/噸；銅板紙價格為5650元/噸，同比下跌25.7%，跌幅為1950元/噸；雙膠紙價格為6100元/噸，同比下跌19.5%，跌幅為1475元/噸；白卡紙價格為5100元/噸，同比下跌26.1%，跌幅為1800元/噸。木漿系紙種中除生活用紙外，銅版紙、雙膠紙、白卡紙價均明顯下跌，回撤至17年初水平。

18Q3以來銅版紙價格明顯下跌（元/噸）

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18Q3以來雙膠紙價格明顯下跌（元/噸）

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白卡紙回吐17年漲幅（元/噸）

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生活用紙價維持相對高位（元/噸）

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    3、廢紙：外廢進口量大幅下滑，國廢價格下跌削弱外廢配額優勢

    （1）三年廢紙行情復盤：

美廢11號價格近期有所下調（國廢價格為元/噸，美廢價格為美元/噸）

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    第一階段：2016年初至2017年7月，國廢、外廢價格較為同步隨著16年行業去產能的逐步推進以及17年供給側改革力度逐步加強，造紙行業步入景氣周期。國廢價格由年初的1250元/噸上升至2017年7月的1900元/噸，漲幅約52%。此時外廢進口政策尚未收緊，國外廢紙進口通道較為通暢，外廢價格與國廢價格波動呈現較好的一致性，同期外廢價格由170美元/噸上升至300美元/噸，漲幅約76%。第二階段：2017年7月至2018年2月，國廢、外廢價格背離

    混合廢紙禁止進口、含雜率不超過0.5%等政策相繼推出，外廢進口受到抑制，美廢供過于求使價格從最高點的300美元/噸跌至140美元/噸，國廢價格則由于供需推動走強，由1900元/噸上升至2300元/噸。

外廢進口管控力度逐漸加強

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    第三階段：2018年2月至2018年7月，國廢、外廢價格同步上升

    隨著年初外廢配額的發放以及廢紙貿易商對新政策逐步適應，外廢價格開始回彈，由140美元/噸上升至290美元/噸；在此期間國廢價格繼續走強，由2300元/噸上升至3100元/噸，美廢、外廢價格同步上升。

    第四階段：2018年7月至今，終端需求疲軟，紙價下跌導致原材料價格下跌，外廢配額

    優勢減弱

    受下游需求疲軟影響，下半年箱板瓦楞紙價出現明顯回調。目前箱板紙價格約4500元/噸，同比下跌6.3%，跌幅為300元/噸；年初至今均價為4935元/噸，同比上漲1.4%，漲幅為67元/噸。瓦楞紙價格約4005元/噸，同比下跌9.1%，跌幅為400元/噸；年初至今均價為4474噸，同比上漲3.8%，漲幅為162元/噸。受此影響，國廢價格由3100元/噸跌至約2100元/噸。此外，年底兩次大量外廢額度批復亦對外廢市場造成沖擊（2018年第22批201萬噸，2019年第1批504萬噸），外廢價格由290美元/噸跌至240美元/噸。在此過程中，國廢、外廢價差不斷縮小，目前外廢已無明顯價格優勢。

箱板紙價下半年明顯回調，近期企穩（元/噸）

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瓦楞紙價下半年明顯回調，近期企穩（元/噸）

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近期美廢、日廢與國廢價格已較為接近

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    （2）外廢配額與進口：配額集中度較高，廢紙進口量大幅下降

    外廢配額明顯減少，集中度較高。2017年共發放配額2810萬噸（含混雜廢紙），實際進口2572萬噸；2018年共發放1816萬噸，同比減少35%。目前2019年第1批額度已經發放，總計504噸，其中玖龍、理文、山鷹三家合計獲批268萬噸，占比53%，依舊維持較高集中度。

2018年玖龍、理文、山鷹三家獲批外廢合計占比為63%

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2018年外廢配額總計發放外廢1816萬噸，2019年第1批發放504萬噸

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    實際進口量方面，外廢進口量同比大幅下滑。2017年以來外廢進口累計同比增速持續下滑，增速由年初高點的11.6%下降至年底的-9.8%。進入2018年，外廢額度審批趨嚴、混合廢紙完全禁止進口使進口增速加速下滑，截至18年10月，我國累計進口廢紙1283萬噸，同比下降45%。

2018年以來廢紙進口同比增速大幅下滑（萬噸）

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    4、總結

    行業：景供給方面，2017年是近年行業固投增速低點，按照2-3年產能建設期考慮，18-19年行業新增供給較為有限。需求方面，2018年前三季度紙及紙板銷量同比下滑7.6%，庫存較年初增長13.7%，多個紙種從年中開始價格下跌，行業景氣度有所回落。

    木漿：供給方面，2018、2019年全球木漿新增產能約339.0萬噸、98.5萬噸。中國是木漿主要進口國，全球木漿新增供給主要由國內需求消解。19年全球木漿新增產能相對18年大幅下降，預計2019年新增供給對市場的影響較為有限。庫存方面，截至11月底我國進口木漿主要交卸港口青島港、常熟港庫存分別為90萬噸、54萬噸，分別環比繼續增長6%、15%，同比增長109%、39%，達到近三年高位。下游需求疲軟、港口庫存高企，木漿價格仍然面臨下行壓力。但考慮到19年新增供給不多，預計19年木漿下行空間有限。終端紙價方面，2018年以來銅版紙、雙膠紙、白卡紙價均明顯下跌，回撤至17年初水平。生活用紙具備消費品屬性，作為必選消費品在需求端相對更有韌性，2018年以來向下調整幅度較小，目前仍然處于相對高位。

    廢紙：供給方面，2018年共發放外廢進口額度1816萬噸，同比減少35%；前10月我國累計進口廢紙1283萬噸，同比下降45%。國廢回收率短時間難以提升，廢紙整體供給仍然偏緊。需求方面，由于18年包裝紙需求較為疲軟，包裝紙價自年中開始大幅回調，帶動國廢價格下跌。目前外廢、國廢價格接近，外廢配額帶來的成本端優勢已明顯減弱。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場專項調研及投資前景分析報告》