一、銀行業歷史行情回顧：銀行業盈利能力與資產質量改善為股價的主要驅動力

    當前時點，銀行股可做為具有良好相對收益的防御性板塊進行配置。

    從歷史行情來看，銀行股在大盤震蕩或下跌時，具有良好的相對收益，表現出較強的防御性。相對收益的幅度則取決于行業基本面改善程度。2005-2018年，銀行股出現相對收益的區間主要為：

    1）2005年1月至2006年2月：銀行股相對收益的出現，與大盤震蕩下跌行情的時間區間吻合。隨后，大盤上漲趨勢確立，銀行股的相對收益也相應收斂。相對收益幅度方面，銀行在這期間受益于經濟高速增長，盈利能力及資產質量極佳，相對收益十分顯著。（注：2006年下半年，受到工行和中行IPO的影響，銀行股相對收益大幅提升，屬于特例，在此不計入研究范圍。）

    2）2011年1月至2013年3月：銀行股相對收益的出現，與大盤下跌行情的時間區間吻合。歷經2年時間，銀行股相對收益穩步提升。這期間由于金融危機后的經濟刺激計劃逐步退出，銀行業盈利能力及資產質量都承受一定壓力，因此從防御性角度來看，年化相對收益率小于上一階段。

    3）2017年4月至2018年10月：2018年2月之前，伴隨大盤上漲，銀行股也出現了明顯的相對收益，主要為基本面改善驅動。但2月以后，隨著大盤下跌，銀行板塊的防御性開始凸顯，相對收益進一步增加。

銀行指數在大盤震蕩或下跌時具有較好的防御性

數據來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國銀行行業市場評估及投資前景評估報告》

    2018年6月-10月的行情中，資金的避險特征顯著，存量博弈導致相對收益大幅提高，銀行股絕對收益也大幅提升。獲得絕對收益的核心原因在于，經濟下行環境中，銀行業盈利穩定，資產質量風險可控，整體基本面情況較為穩健。另外，銀行股息率也較高，可為避險資金提供確定性股息收益，為避險優選標的。

銀行收益防御佳

上市銀行股息率水平較高（%）

    銀行業指標的變化與宏觀經濟高度相關。當行業指標，尤其是盈利指標和資產質量指標改善時，銀行業容易獲得絕對收益。銀行業財務指標的變動就如宏觀經濟之鏡，其效益性指標反映銀行自身造血能力，信用風險指標反映了其他行業的盈利及償債能力，資本充足率及流動性指標反映了金融系統的安全性。研究發現，當效益性指標（盈利能力）以及信用風險指標（資產質量）改善時，銀行業容易獲得絕對收益。

    2005年至2007年，宏觀經濟高速增長，GDP不變價累計同比在高位持續增長，從11.1%增長到14.2%。銀行業受益于良好的宏觀經濟，凈利潤增速及資產質量均不斷改善，資產回報率和權益回報率也明顯呈上升趨勢。大盤和銀行均有明顯絕對收益。銀行相對收益較高。

2005-2007年經濟高速增長，金融危機以后經濟增長中樞下行（單位%）

銀行股價表現與凈息差、不良率相關度較高

    2008年末至2009年，隨著政府推出的“四萬億”經濟刺激計劃的逐步推進，GDP、PPI和CPI等主要宏觀經濟指標在經歷了大幅度下跌之后，明顯修復。宏觀經濟基本面及銀行業盈利能力及資產質量指標也明顯修復。大盤及銀行指數均迎來明顯反彈。

    2010年至2012年，“四萬億”經濟刺激計劃逐步退出以后，市場對宏觀經濟預期出現分歧，2010年大盤及銀行指數均呈現震蕩行情。2011年以后主要宏觀經濟指標呈下降態勢，銀行業信用風險指標中不良率也因此上升，效益性指標中凈利潤增速下降，資產回報率下降。這期間，大盤及銀行股均沒有明顯絕對收益。
2013年至2015年，宏觀經濟仍處于“探底”過程中，銀行業主要指標也反映出行業經營存在一定壓力。大盤與銀行絕對收益的來源為資金驅動，與基本面關系不大。這期間銀行相對收益為負。

    2016年至2017年，宏觀經濟有所復蘇，銀行業不良率開始企穩下降，盈利能力開始回升。大盤及銀行股收益也顯著提高。

凈息差2011年以后下滑，直至2017年企穩（%）

    2018年上半年，宏觀經濟下行壓力逐步凸顯，去杠桿程度不斷加深，貨幣市場以及信用市場偏緊的情況愈發突出。資本市場對實體經濟流動性風險擴大的擔憂加劇（詳見課題《當前政策金融環境下潛在流動性危機風險傳遞機制研究》），銀行盈利能力、資產質量持續顯著改善的邏輯已經被打破。2018年2月到6月無論是銀行股還是大盤都有較大幅度的下跌，絕對收益為負，隨后銀行股出現反彈。

    銀行業因為和其他行業相比仍然具有較為穩定的盈利，且資產質量迅速惡化的可能性不高，因此獲得了防御性配置的相對收益。

    4月到7月，新增人民幣貸款占社會融資規模的比重持續增加，銀行貸款規模擴張有較強基礎，同時凈息差較為平穩，盈利保障性較高。這期間，由于去杠桿程度進一步加深，市場資金面也較為緊張，大盤系統性風險不斷提高，股市資金繼續呈現流出狀態。受到大盤影響，這期間銀行股仍然跟隨下跌。7月以后，政策面雖然大方向不變，但執行上有所寬松，7月理財新規的征求意見稿和9月的正式稿很大程度上減弱了市場對非標風險集中暴露的擔憂。銀行表外以及保險表內投資所對接的非標資產投資風險降低，有助于消除短期銀行業凈利潤下行風險。

    此后，雖然宏觀經濟的長期下行壓力仍在，但銀行新增信貸有保障，生息資產規模擴張使銀行利潤增速有保障。由于社會融資規模整體倚仗銀行信貸，其他融資方式對銀行信貸的替代作用不強，委托貸款、信托貸款在金融去杠桿的大環境下持續萎縮，企業債券融資未有明顯起色，銀行信貸對具有融資需求的企業來講，作為融資途徑變得愈加重要，銀行業增長確定性較高，成為在大盤下跌中良好的防御板塊。

人民幣貸款同比增速遠超社融同比（累計值，億元）

    同時，銀行資產質量仍然較為穩定，成為支持銀行股作為防御性板塊，獲取絕對收益及相對收益的堅實基礎。雖然2018年上半年銀行資產質量的邊際變化較去年壓力有所增加，但主要指標的生成率仍然低于當時的不良貸款率或逾期90天以上貸款率的平均水平，因此不良率和逾期90天以上貸款率仍在下降。

上市銀行年化實際不良貸款生成率

上市銀行不良/逾期90天以上貸款

上市銀行關注類貸款占比

上市銀行逾期90天以上貸款生成率

    二、估值提升空間探討：銀行股估值修復空間仍在

    從估值角度來看，銀行股估值較為穩定，估值中樞與宏觀經濟增長中樞關聯性較高。銀行股的市凈率在2007年之前維持在2-2.5左右，主要是因為宏觀經濟向好，銀行業利潤增速較高，同時不良率一直在下降，資產質量持續改善。2011年后，宏觀經濟增長中樞較金融危機前下移，并維持穩定，銀行股的估值從2.5左右逐漸下行至1左右，并保持長期穩定。2016之前銀行股估值一直沒有改善，一方面在于宏觀經濟在中速增長平臺上維持穩定，調結構特征突出，對銀行業盈利及資產質量的改善促進作用不明顯；另一方面，從銀行業本身發展規律來看，銀行也已經經過了高速增長階段，逐步邁入行業生命周期的成熟階段，競爭業態比較穩定，“增長”賦予高估值的時期已經過去。2016年以后，宏觀經濟改善跡象明顯，但銀行股的估值仍存在壓制因素。這種估值壓制因素在于市場對銀行披露不良資產的充分性存疑，擔憂“四萬億”時期積累的不良資產仍隱藏在報表中沒有出清。2008-2010年間經濟下行以及經濟刺激計劃帶來的隱藏問題并沒有得到充分解決，由于報表中不良資產的確認并不嚴格，這些沒有被確認的“不良資產”會在未來對銀行造成或有損失。

    因此，判斷銀行的估值的上行空間，核心在于判斷估值多大程度反映了隱含的實際不良率，銀行未來估值修復程度關鍵要素。

銀行股估值長期穩定

    在報告《看好新增信貸增速持續超預期——銀行行業2019年度策略報告》中，對當前銀行業估值的隱含不良率做了測算，按照17年ROE對應的合理PB值1.14，算出當前股價隱含不良率在7%-9%之間，與銀保監會公布的行業整體1.87%的不良率有明顯差距。從有效市場的角度來考慮，分析估值隱含的不良貸款率其實一定程度上反映了對銀行未來經營情況的預期，而不僅僅是當前存量的不良貸款率。2017年之前估值隱含不良貸款率基本維持在7%，這其實反映了市場認為2008年以后宏觀經濟下行以及四萬億的帶來的不良資產在寬松的不良確認環境下，并沒有得到有效出清。2017年市場對宏觀經濟企穩的預期增強，以上證50為代表的A股核心資產漲幅較大，預期銀行的隱含不良率也有所降低。2018年2月以后，由于去杠桿的風險暴露程度加強，疊加宏觀下行壓力加大，預期未來銀行資產質量繼續改善的可能性降低，因此市場對銀行股預期的隱含不良率開始升高，并升高到歷史高點。

    估值預期差方面，銀行的盈利增長有新增信貸作保障；資產質量上，銀行在資產端議價能力較強，資產質量迅速大幅惡化的可能性不大，至少中期內銀行股的估值偏低，仍具有修復空間。當前銀行在資產端具有較強的議價能力，有能力優選資產，嚴控資產質量風險，資本充足率和撥備覆蓋率水平也較高，具有較強的不良資產緩沖能力和系統安全性。同時，由于社融持續回歸信貸，銀行存貸業務在資產端議價能力提升情況下，無論是在“量”還是“價”的方面，貢獻利潤都有保障。因此，從盈利的增長和資產質量方面，至少中短期內銀行股的估值偏低。

    防御性角度，即使宏觀經濟下行加速，市場整體行情不佳，通過長期的復盤分析，發現銀行股在經濟增長放緩期間具有較好的防御特征，市場會給予相應的防御性估值溢價，估值下行空間不大，且當前估值對資產質量過于悲觀。

估值隱含不良率遠高于參考披露值

三、銀行業個股表現驅動力分析

    從個股角度分析發現，盈利能力和資產質量的改善是促進銀行股表現較好的重要因素。盈利增長及資產質量改善的源動力經歷了從“對公業務”向“同業業務”再向“零售業務”的交叉轉變。2005年之前，銀行業的經營同質化十分明顯，除了傳統的存貸業務之外，其他業務規模較小、發展較慢，銀行股也呈現出較高的同質性。隨后，金融創新拉開序幕，同業業務飛速發展，其中興業銀行被譽為“同業之王”。2007-2011年間，興業銀行股價表現最佳，對應較高的凈利潤增速和較低的不良貸款率。高利潤增速的源頭在于同業業務的飛速發展，同業資產擴張為總資產規模的擴張做出了重要貢獻。2011-2014年間，興業銀行同業業務利息收入占總利息收入比重均超過了30%，遠遠高于其他銀行。但2014年以后，央行開始整頓同業業務。至2016年，同業業務利息收入占總利息收入比重已經下降至3.26%，而到了2017年更是跌至2.46%。2005年以后，受到利率市場化進程的開啟、金融脫媒等的影響，各家銀行紛紛提出不同的轉型戰略。利率市場化的推動使銀行利息業務的高增長面臨壓力，商業銀行對大客戶的議價能力不斷下降，銀行通過內生增長補充資本金，進而持續擴張的壓力也更加突出。同時，商業銀行的資本充足率要求更加嚴格。根據2005年銀監會公布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求到2007年1月1日，各商業銀行資本充足率不得低于8%，核心資本充足率不低于4%。過渡期內部分銀行面臨資本充足率的考核壓力，發展低資本消耗業務的重要性愈加凸顯。零售業務以其低資本消耗、較高的資產端和負債端議價能力和較佳的資產質量成為轉型趨勢。（銀行為何需要轉型零售、如何進行零售銀行的選股詳見報告《轉型零售，順勢而為——商業銀行轉型深度研判系列之一》。）2014年以后，表現較好的銀行大多是零售業務做得較好的銀行。其中，工商銀行、建設銀行、農業銀行、招商銀行和寧波銀行整體盈利能力和資產質量的改善較佳，整體優于上市銀行平均水平，股價表現較好。其中零售業務最為成功的招商銀行股價表現最佳。

主要銀行股價表現與階段性業務風口相關度較高

    總體而言，擁有適合當前經濟政策環境下競爭優勢的銀行，更有可能分得絕對收益。比如，2005年之前，存貸業務是行業最堅實的贏利點，擁有廣泛客戶基礎和議價權的國有行是良好的投資標的；2005年至2014年同業業務及各種通道業務大發展時期，中小行抓住發展時機，獲得了較好的股價表現；2014年之后隨著利率市場化更加深入地推進，零售業務最為成功的招商銀行，以及本身具有較強零售基礎的國有行和區域優勢明顯的城商行表現較好。

    長期來看，銀行采取不同的發展戰略在中短期內均有可能獲得較高的超額收益，但長期來看符合監管趨勢和宏觀經濟演變特征的業務模式，更有可能獲得長期增長。在經濟下行或者監管強約束時期，客群廣泛、資產多樣、業務種類豐富的大行具有較強的風險分散能力，盈利能力及資產質量保障性較高，可以提供較好的相對收益。

    四、2019年我國銀行業將發生四大變化

    2018年，國內外經濟形勢變化頻仍，不確定性增加。我國銀行業面對異常復雜的內外部環境，不忘初心，砥礪前行，經營業績可圈可點，呈現穩中向好、穩中提質的趨勢，同時也面臨著不少挑戰和壓力。

    2019年是我國全面建成小康社會關鍵之年。中央經濟工作會議指出，經濟運行穩中有變、變中有憂，經濟面臨下行壓力。因此，我國繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，宏觀政策將強化逆周期調節。從財政政策看，積極的財政政策將更加積極，更大規模的減稅降費有望盡快推出，同時大幅度地增加地方政府專項債券規模，但赤字率將鎖定在3%以內。從貨幣政策看，雖然仍將以穩健為基調，但預調微調力度將可能加大，預計全年將實施2—3次降準，流動性或將略偏寬松，傳導機制將得到進一步疏通。

    銀行業是我國金融業的主體，肩負著服務實體經濟、防控金融風險的重任。新的一年，我國銀行業將加大結構調整和對外開放力度，進一步增強服務實體經濟能力和效率，利潤增長向好勢頭有望延續，資產結構、負債結構、收入結構有望繼續優化，但資產質量或將有所波動，將呈現以下“四穩”趨勢特征。
第一，穩增長，回歸業務本源

    隨著儲蓄率逐年下降以及利率市場化深化，銀行存款增長難度加大。銀行業將努力夯實存款基礎，拓寬低成本負債渠道，增強綜合負債能力，保持存款穩定增長。如深入企業和個人客戶的生產、生活場景，延伸金融服務方式和渠道，沉淀更多低成本存款。借助央行、市場、境外等吸收低成本負債的渠道，推動小微專項債、綠色金融債等發行。在保持規模適度增長同時，進一步優化信貸結構，一方面盤活存量，一方面用好增量，加大信貸支持實體經濟的力度，對小微與民營企業、“三農”經濟等信貸占比將得到提升。

    第二，穩質量，嚴控各類風險

    新的一年，互聯網金融、房地產泡沫、地方政府債務等成為金融風險防控重點領域，銀行業保持資產質量穩定的壓力較大。銀行將進一步提升風險防范意識和能力，防控多領域交叉風險的發生和傳染。將更嚴格實施全面風險管理，在貸前調查、貸中審查及貸后管理等環節健全制度，優化流程，提升效能。同時，加大不良資產處置力度，綜合運用現金清收、重組重整、資產證券化等手段處置問題資產。此外，應盡快建設完善風險監測預警系統，結合人工智能、大數據等科技手段對潛在風險早發現、早預警、早化解。

    第三，穩收益，提升盈利能力

    隨著資管新規等政策實施，銀行業同業、理財等業務的規模和收入將進一步收縮。要保持利潤穩步增長，息差水平持續提升成為必要條件。這主要取決于銀行客戶結構、風險偏好以及業務模式等因素，良好的資產負債配置能力和風險定價能力也是銀行業努力重點。在風險可控的前提下，銀行將主動獲取優質高收益資產，優化資產結構。同時，加強大額存單、同業拆借等各類負債工具的組合管理和動態調整，優化期限結構。此外，增強專業化、精細化的風險定價能力以及差異化的息差管理能力，進一步穩定凈息差水平。

    第四，穩發展，加快補充資

    本受監管達標要求、表外資產回表、子公司設立等影響，銀行業資本補充壓力顯現。為夯實發展基礎，銀行將構建資本補充長效機制，內外源相結合拓寬資本補充渠道。內源性資本補充主要依靠提升盈利能力，通過利潤留存補充資本，并適當控制風險資產增速。外源性資本補充將從審慎角度出發，統籌運用境內外各類資本工具適當補充。應借助政策利好，通過永續債、轉股型二級資本債等資本補充創新工具，以及優先股、可轉債、二級資本債等成熟工具補充資本金。監管部門應優化審批流程，并賦予銀行一定的自主性。