一、電商零售市場滲透率：仍有繼續增長空間

    （一）、經濟增長與界面更迭：電商行業飛躍的兩大因素

    1999年，易趣網與8848誕生，正式開啟了中國電商行業的歷史進程；2003年非典事件之后，淘寶與京東相繼上線，中國的電商行業真正進入了快速發展期；電商行業至今經歷了近20年時間，從無到有的成為了一個總規模超過7萬億的行業，占居民最終消費額22%，占GDP總額近10%。

2015-2020年全球零售市場規模(千億美元)

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國電子商務行業市場評估及投資前景評估報告》

全球零售電商市場規模及滲透率情況（千億美元）

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中國零售電商市場規模及滲透率情況（千億美元）

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美國零售電商市場規模及滲透率情況（千億美元）

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其他國家零售電商市場規模及滲透率情況（千億美元）

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    1/人均可支配收入的高速增長；2/零售接口界面的更迭變化；從1999至2015年，城鎮人均可支配收入從5854元增長到了31790元；農村居民人均純收入從2210元增長到了10772元。如果過去的二十年沒有經濟增長和居民收入的大幅提高，電商行業不可能在今天實現如此龐大的規模。

互聯網普及率過去20年大幅提升（截至2018年6月）

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    電商行業發展的另一個要素，與其說是技術進步，不如說是技術進步基礎上的零售接口界面更迭變化。每一次信息傳播方式的進步都會引起零售接口界面出現變化。例如彩電的普及就曾經帶動了電視購物的興起。

    1990-2000十年時間內，全國城鎮地區每百戶家庭彩電擁有量從59臺提升到了117臺，農村地區每百戶家庭彩電擁有量也從5臺提升到了49臺。隨著彩電的普及，各類衛視及地方電視臺創辦的電視購物頻道風起云涌。

    1998年電視購物行業規模達到26億元；雖然1999年的“OK鏡致人失明”等事件使得行業進入調整期，但電視購物行業規模仍然在2004年增長至58億元。如果說電視的普及和電視購物的興起只是將零售交易中“商品介紹”的部分搬到了線上，那么1999年開始的PC互聯網普及使得零售交易全過程實現線上化成為了可能。在之后的20年中，隨著物流及支付基礎設施的完善，通過線上下單線下收貨，用戶體驗逐漸完善，零售行業實現了接口界面迄今為止或許最重要的一次更迭。

    （二）、消費整體增速承壓，必選消費受益城鎮化繼續提速

    時至今日，中國電商行業已經在居民消費結構中占據了不可忽視的地位。也正因為如此，站在2019年初的節點，在討論電商行業未來的趨勢性變化時，宏觀消費的大背景是必須納入考量范圍之內的首要因素。在宏觀經濟“投資、消費、凈出口”三駕馬車中，消費數據是顯著的滯后指標，然而廣義的消費增速終究是與名義GDP同周期變動的。預測，2019年經濟增速的趨勢性下滑將為居民可支配收入的增長帶來一定壓力，從而帶動社會消費品零售增速走弱，預計2019年社會消費品零售總額季度累計同比增速分別為8.7%，8.5%，8.7%，8.6%。

消費增速與名義GDP同周期變動（%）（截至2018年9月）

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地產與汽車類消費增速承壓（截至2018年9月）

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2018年11月中國社會消費品零售總額各細項累計同比增速走勢（汽車及地產系消費增速承壓）

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    截至2018年11月，汽車/家具/建材/家電類零售累計同比增速分別與2017全年相比下降6.2/2.7/2.4/1.5pct，由于汽車及地產系消費占社會消費品零售總規模比重較大，因此對社消整體增速造成了較大的負面影響。

2017年中國社會消費品零售總額各細項累計同比增速走勢（汽車+地產系消費占社消整體比重較大）

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    注：社消零售總額細分項統計口徑為限額以上單位銷售額，因此汽車、石油制品及地產系消費占比可能在一定程度上較實際值略高

    然而可以發現，以日用品、服裝、糧油食品為代表的必選消費品在2018年的增長仍然保持穩定甚至有所提速，日用品類增速由2017年的8.0%提升至2018年11月的13.4%。服裝及糧油食品增速也維持在8-10%的區間。由于城市化及低線城鎮人均可支配收入的提升，必選消費品的整體增速能夠在未來得到有效支撐。

必選消費品增速在2018年繼續保持增長態勢（pct）

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鄉村社消零售增速持續高于城鎮（截至2018年10月）

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（三）、從垂直細分行業角度看電商滲透率空間

    中國人口密度大，傳統零售行業供給發展不健全，在全球范圍內是最適合電商行業發展的國家。經過20年的發展，中國電商行業滲透率已經超越了美國、日本、英國等眾多發達國家，躍居全球第一。然而探尋行業發展方向是領先者的使命，電商行業發展空間在哪里，電商滲透率是否已經接近天花板，這是困擾市場已久的一個問題。

    將消費各個子板塊拆開分析。根據2017年數據，居民消費總量（34萬億）中可以識別并定期跟蹤的主要品類有消費電子（1.3萬億）、家用電器（0.9萬億）、服裝家紡（3.6萬億）、家具裝修（1.2萬億）、快消食品（12.2萬億）。（注：在這里不采用市場通用的各個行業限額以上企業銷售額。原因在于限額以上企業銷售額只統計年商品銷售總額在500萬以上的零售業公司、銷售總額在2000萬以上的批發外貿公司以及銷售總額200萬以上的住宿餐飲業公司。對于汽車、家電等行業來說限額以上單位銷售總額與行業實際規模較為接近，但是對于餐飲、服裝等行業來說則與行業實際規模差距較大。）

    經過數據的梳理發現，由于產品特性適合線上銷售，消費電子、服裝家紡及家用電器是目前所有消費品中電商滲透率較高的品類，截至2017年末，這三大品類電商滲透率分別達到47%/37%/27%。然而發現，這三大類電商滲透率最高的品類規模加總計算大約共4.8萬億，而快消及食品類加總規模12.2萬億，電商滲透率分別只有13%和7%，是未來電商滲透率繼續提升的關鍵。

    快消與食品品類是傳統線下商超及大賣場的主力品類，由于品類的即時性需求較強導致過去電商滲透率較低。然而近年來行業中出現的新變化正促使這些品類電商滲透率的加速提升。1/天貓/京東等行業龍頭集中加碼線上商超業務；2/餓了么/美團等外賣平臺的興起提升餐飲行業線上化率；3/盒馬鮮生等零售新模式的崛起，進一步搶占傳統商超市場份額；對2020年電商行業滲透率進行假設判斷：在中性情況下，2020年食品類及快消類滲透率由2017的13%/7%提升至25%/18%，目前食品+快消行業1.38萬億的電商規模將在2020年增長至3.39萬億。

2020年食品及快消行業電商規模（億）

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    1、快消類：線上滲透率正快速提升

    大量快消品細分品類電商滲透率仍然處在較低位置。除了彩妝、嬰兒奶粉及紙尿褲等品類線上化率較高以外，其他細分品類產品均有較大的電商滲透率空間。同時，快消品品牌商投入大量資源推廣線上渠道，從2015年開始，快消品線上促銷率持續高于線下渠道。

    快消品線上渠道滲透率的增長主要是由大賣場及雜貨店渠道流量的下降所帶來的。從2012至2017年，快消品在大賣場及雜貨店渠道滲透率分別由25.6%/7.5%下降至20.4%/4.5%，分別下降5.2/3.0pct；在同一時間段內線上渠道滲透率由2.4%增長至9.8%，增加7.4pct。

    從電商行業巨頭的動向也可以發現快消及食品品類的戰略地位。目前京東超市是快消品線上化賽道的領跑者。2016年京東收購一號店并與沃爾瑪結盟后，京東超市成為了快消電商領域的龍頭。根據公司披露，京東超市在2017年營業收入超過1000億元，并計劃在2020年實現5000億元收入規模。根據公司2020年收入增長計劃，估計京東超市2018年實現收入超過1700億元，遠高于高鑫零售、永輝超市等國內傳統超市巨頭。反觀天貓超市，近期阿里內部的組織架構調整則更加體現了超市板塊在公司內部戰略地位的升級。2018年12月，天貓超市從天貓平臺中獨立出來成為并列部門，由原CEO助理李永和（老鼎）（括號內為阿里花名，下同）領銜，直接向CEO張勇匯報。李永和自2011年起歷任京東商城倉儲部總負責人、華北區域負責人，并從2014年12月起擔任京東商城運營體系高級副總裁，全面負責運營體系管理，2016年離職后加入阿里巴巴。天貓超市的換帥也意味著快消品等超市主營品種在阿里內部戰略地位的提升。

京東超市及天貓超市收入規模（億元）

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天貓超市成為與天貓平臺并列的一級事業群（2018年12月）

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    2、食品類：新零售推動線上線下加速融合

    而在食品品類方面，餐飲外賣及盒馬鮮生等新零售模式正推動線上線下加速融合。餐飲外賣方面，美團日均交易筆數由2017年的1121萬筆增長至2018年9月底的1940萬筆，餐飲外賣線上化趨勢仍在繼續。然而非餐飲即時配送訂單的增速更高，以餓了么平臺為例，果蔬生鮮、商店超市（日用品）、面包蛋糕、鮮花綠植等品類的增速在2018年1-8月分別達到了90%/86%/76%/66%，遠高于平臺餐飲外賣訂單增速。隨著餐飲及非餐外賣訂單的快速增長，互聯網外賣交易規模在2018年持續快速增長，截至2018年3季度互聯網外賣總交易額達到1275.4億，同比增長超過100%。

互聯網外賣交易規模持續快速提升

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    注：交易規模指用戶通過在線方式進行餐飲正餐、宵夜、鮮花、生鮮果蔬、甜品飲料、醫藥健康等多品類外賣點單及商品配送服務所產生的交易規模總額。不包括取消訂單和退款訂單，也不包括外賣平臺其他增值服務收入。

美團外賣日均交易筆數持續提升

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餓了么非餐飲外賣訂單增幅顯著

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    另一股推動食品品類線上化率提升的力量是以盒馬鮮生為代表的新零售平臺。以盒馬鮮生為例，2018年是盒馬實現快速擴張的一年，截至2018年12月全國盒馬開店總數超過100家，與2018年初37家相比實現了規模的大幅增長。盒馬店齡超過1.5年的店鋪坪效均已超過5萬元；據此計算2018年底盒馬100家店若全部進入成熟期潛在年度營收規模約200億元，營業收入規模超過步步高、中百集團等國內超市板塊龍頭公司，僅次于高鑫零售及永輝超市。盒馬更重要的戰略意義在于為阿里巴巴的新零售大戰略進行探索與試錯。線上與線下融合的新零售實踐是傳統零售行業及互聯網公司都未曾嘗試過的新模式，因此盒馬利用自身的規模效應，對新零售落地的策略進行探索實驗，并在成功之后將新零售基礎設施的能力對零售行業進行輸出改造。

截至2018年12月盒馬開店總數100家

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盒馬鮮生2018年底潛在年度營收規模約200億（億元）

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    注：盒馬鮮生按2018年底100家店均進入成熟期計算潛在營收規模，假設每家店面積4000平米，坪效5萬元；其他超市公司營收規模按2018年Wind一致預期計算。

    2018年9月，盒馬首次將新零售實踐經驗以產品化的方式進行輸出：盒馬首款AI驅動的收銀設備ReXPOS（下文稱：ReX）對零售行業實現開放。傳統零售商在門店使用多種系統，IT產品之間存在著互通性差等問題。

    ReX是基于盒馬過去兩年時間中自身業務實踐經驗的新零售操作系統，打通了線上與線下流量運營數據，同時大幅提升了零售門店的運營效率。盒馬在ReX系統中首次基于傳統零售行業“人效”與“坪效”的概念進行拓展，提出新零售門店對“人效、坪效、時效、流效”等指標進行精細化運營，從而更高效的實現快消及食品領域的線上化滲透。

    二、競爭格局優化，價格戰持續但可控

    （一）、競爭格局持續優化，二三線快遞加速淘汰

    民營企業逐步成為快遞行業的主流玩家。在上世紀90年代，EMS幾乎是國內快遞業務的惟一經營者，1999年郵政EMS的市場份額曾高達90%以上，但此后在民營和外資快遞的競爭下，市占率持續下滑，從90%下降至2016年的不到5%。2005年，由于中國加入WTO，快遞市場實現了完全對外開放，2006年國有、民營、外資快遞企業分別完成業務量61927.5萬件、28571.8萬件、15493.6萬件，分別占總業務量的58.4%、27%、14.6%。2009年以后，受益于新《郵政法》實行和電商市場的爆發，以三通一達和順豐為代表的民營快遞企業開始發力，市占率開始超越國有快遞企業，到2014年，民營快遞企業的市場份額達到86%，遠超國有企業的13%。

    受益于阿里、拼多多等第三方電商平臺的第三方快遞物流需求，民營快遞迎來發展機遇。2010年可以說是我國電商爆發的元年，阿里平臺最開始主要覆蓋中低端消費品類，加盟制民營快遞為了把握電商快速發展的大勢，陸續開始主動降價獲取阿里平臺的快遞業務，自己承擔短期虧損；而京東平臺最開始主要覆蓋中高端電子品類，通過自建倉配模式負責自己平臺的配送業務，自己承擔高額的物流費用提供高質量配送服務。

    2010-2016年，快遞行業高度景氣吸引新民營快遞企業進入，競爭集中度下降。伴隨著阿里、拼多多等采用第三方快遞服務的電商平臺的快速發展，我國民營快遞也順勢發展，2016年前幾年，雖然民營企業整體的市占率大幅上升，但是民營企業內部的競爭呈分散化趨勢，CR8集中度持續下滑，龍頭以外的企業發展勢頭較快。

    2017年至今，行業集中度提升，市場份額向民營龍頭企業通達系集中。2010年以來，隨著電商快遞業務量增長，規模效應帶來毛利率提升，民營電商快遞龍頭通達系迎來利潤增長拐點，2016年陸續上市融資，一方面有足夠資金擴大優化產能，另一方面，資金量充足，通過價格戰逐步擠出二三線快遞企業。可以看到2017年開始，CR8集中指數開始觸底反彈，市場開始向龍頭集中；2018年下半年，CR8指數停止提升，一方面，CR8是收入占比指標，5月以來龍頭價格戰加劇，龍頭快遞下調價格的能力大于二三線快遞，龍頭快遞業務量的市占率的提升無法體現在CR8指數中；另一方面，CR8中包括順豐、中通、韻達、圓通、申通、百世、EMS以及天天，據了解，2018年CR8中的天天快遞增長受阻，對CR8指數有一定負面影響。從業務量角度來看，下半年以來，四通一達的市占率呈持續提升趨勢。

2013-2018年我國快遞CR8集中指數

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2017-2018年通達系季度市場率變化

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    （二）、2019年競爭趨勢推演

    1、繼續淘汰二三線快遞企業

    2019年預計四通一達龍頭電商快遞將繼續搶占二三線快遞市場份額，龍頭集中度將進一步提高。

    1）目前，根據各家上市公司公布的月度或季度業務量數據來看，通達系業務量市占率仍然在繼續提升，三季度，順豐+中通+韻達+圓通+申通+百世的業務量占比達到72.2%；2）根據EMS2016年全年13.5億件快遞，估計EMS市占率4%，估計天天日均400萬件（根據調研情況），市占率3%左右；3）根據京東平臺訂單數，估計京東物流業務量占比4%；4）國際快遞業務主要由Fedex、UPS、DHL以及TNT覆蓋，國際快遞業務量占比大概2%；5）剩下零散的國內快遞市場空間還有14%左右。

    參考美國和日本，快遞行業最后整合完畢后，除前三家企業外，剩余市場份額約3%~7%，基于此，估計短期可以被通達系繼續整合的快遞市場空間還有7%~10%。2017年，四通一達市占率合計同比提高3個百分點，2018年通達系價格戰加速行業洗牌，截止18年3季度，相較18年年初，合計市場率已經提升了5個百分點，按照這個速度推演，估計2019-2020年通達系基本可以完成二三線快遞的整合。

2018Q3我國快遞市場份額結構

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    2、競爭集中趨勢下，價格戰向下空間有限

    1）2019年價格戰持續。2015年以來，中通、韻達通過降價提質實現市場份額的擴張；2016年以來，百世也通過低價搶量實現市占率提升；2018年以來，圓通和申通在優化網絡后，也開始通過主動降價搶量提升市占率。目前，我國電商快遞服務產品屬于典型的同質化商品，在擠出二三線快遞這個進程中，利用適度價格戰手段搶量不可避免，總部和終端快遞單票價格均將繼續下行。在價格戰的同時，龍頭快遞也會不斷提升自身服務質量，但是短期難以形成差異化。

2016-2018年我國快遞行業單票價格（元）及同比

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2017-2018年我國快遞公司有效申訴率

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    2）2019年價格戰可控。2-1）產能尚不充裕：2018年下半年以來，通達系通過整合二三線快遞，業務量均實現以遠高于行業的增速增長，韻達、圓通、申通2018年12月單月業務量增速均超過40%；通達系現階段穩步擴張的網絡產能尚能覆蓋快速的業務量增長，但估計還未有過剩產能承接更激烈價格戰帶來的額外業務量。

    2-2）中短期，價格戰惡化對龍頭無益。目前，通達系通過適度的價格戰已經可以逐步從二三線快遞企業手中奪取市場份額，如果進一步加劇價格戰，則意味著四通一達龍頭企業之間開始互相爭搶，但是目前，四通一達各家的在手現金（貨幣資金+理財產品）都很充足，其中在手現金最少的百世也有26億元，各家充足的在手資金會使惡性價格戰難以在短時間內分出勝負，但同時又得犧牲利潤。

通達系貨幣資金及理財產品規模（截止2018Q3）

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    假設2019年下半年龍頭間價格戰進一步加劇，進行測算，短期惡性價格戰難以擠出某一家，但同時對利潤的負面影響很大。變量1：各家總部會進行基本同步補貼，即單票收入同比下降額度會同步下降；變量2：各家總部單票成本隨著業務量增加和網絡優化穩定下降；變量3：各家資本開支投入速度和計劃穩定，不受價格戰影響；變量4：申通目前已公告的20億元可轉債融資在2019年二季度完成，其他家沒有再進行大規模融資。

價格戰惡化假設下，通達系利潤及在手現金規模測算結果

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    （三）、中長期來看，成本是通達系的核心競爭力

    通達系競爭歷程回溯：1）2012年以前：通達系中成立最早的申通憑借先發優勢，是絕對的民營快遞的老牌龍頭。

    2）2012-2015年：圓通帶頭改革優化網絡。就轉運環節來看，2012-2013年圓通是第一家開始大規模的把省級樞紐轉運中心全部拿回由總部管理；就末端網絡來看，圓通開始將部分加盟商進行了拆解，增強總部控制力。網絡優化帶來的成本節約優勢逐步凸顯，圓通憑借成本相對優勢快速獲取業務量，2015年超越申通成為通達系龍頭。

    3）2015-2017年：中通、韻達持續加深網絡優化。中通和韻達2014年前后開始緊跟圓通改革步伐，中轉方面，兩者開始收購轉運中心，并堅持到底（截止2017年底，中通、韻達轉運中心自營率均高于圓通和申通）；末端網絡方面，中通和韻達也開始拆解加盟商，推進網絡扁平化，改革力度均比圓通更強；2016年前后，中通和韻達在核心轉運中心更新自動化分揀設備，根據資本開支數據估計投資進度領先圓通、申通2年左右；

    2016年開始中通開始加快自建車隊，加強干線運輸的管控。通過各方面相對領先的網絡改造優化，中通和韻達成本優勢逐步超越圓通，憑借成本優化降價快速獲取業務量，2016年中通市占率超越圓通成為第一，2017年韻達市占率超越圓通成為第二。

    4）2018年至今：申通、圓通奮起直追。轉運中心方面，自營率最低的申通2018年大量收購轉運中心，截止2018年底，68個轉運中心中60個已經實現自營；末端網絡方面，申通和圓通2018年逐步分拆大加盟商，推進網絡扁平化；干線運輸方面，申通和圓通分別于2017年下半年和2018年開始加大采購自有車輛，加大干線運輸自營率。申通、圓通和中通、韻達在業務量上差距越來越大的趨勢逐步停止。

通達系物流網絡數據對比

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    目前，通達系龍頭之間競爭趨勢明顯加劇，由于快遞行業規模效應明顯，第一要務仍然是搶量，而目前通達系的產品仍然同質化，產品差異化尚待時日，企業只能通過降價搶量，價格戰不可避免，從而公司內部成本優化成為競爭關鍵，成本越低，價格越低，才能在市場上更具競爭力。

    目前，造成通達系公司之間存在成本差異的因素主要取決于兩點，一是規模，二是網絡：1）從規模效應上來講，業務量越多，平均每單快遞分攤的轉運中心運作和干線運輸的固定成本就越少，則單件成本必然具有相對優勢。由于目前，通達系各個公司之間市占率差距并不大，2018年三季度，排名第一的中通市占率高出排名第五的百世市占率5.7個百分點，龍頭還沒有絕對的規模優勢，目前規模差異會造成公司間一定成本差異。

    2）從網絡上來講，網絡整體的業務處理效率越高，包括人效、車輛效率、機器效率等，單票的快遞成本將會越低。目前，通達系公司之間網絡的差異也是公司間成本差異的主要原因。快遞公司成本主要分為三塊——面單成本、運輸成本和中轉成本。就面單成本來說，由于目前快遞企業大部分業務的面單均已實現電子化，單票面單成本均很低，沒有明顯差異。就運輸成本來說，根據2017年數據，中通單票運輸成本比韻達和圓通低0.16-0.17元（申通當時轉運中心自營率較低，不具可比性），中通在干線運輸上具有明顯的相對優勢，主要得益于中通2016年大力推進自有車隊建設，首先，有效管理的自有車隊成本本身會低于第三方車隊收取的運輸費用；其次，公司可以加快小車換大車進度，可以節約人力、油費以及路費。就中轉成本來說，根據2017年數據，中通和韻達單票中轉成本比圓通低0.05-0.08元左右（申通當時轉運中心自營率較低，不具可比性），中轉中心的成本優化主要通過自動化設備替代人力實現，2016年前后開始加大自動化設備投入的中通和韻達在該環節也開始體現成本的相對優勢。

    從資本支出方向分析，可以看出每家公司由于網絡發展階段不同，支出側重方向也不同。從2016年以來的數據來看，中通和韻達在土地、分揀中心建設、車輛以及機器設備上都在同時投入，其中中通的投入資金比韻達多；圓通前幾年的投入主要集中在土地和分揀中心建設，在車輛和機器設備上的投入相對較少；申通前幾年傾向輕資產模式，整體資本投入明顯低于中通、韻達和圓通，投資的方向主要集中在車輛和分揀中心建設上，在土地和機器設備上的投入相對較少。目前來看，通達系網絡均還有優化空間而且需要擴充產能應對每年快速的業務量增長，預計2019年通達系公司的資本投入速度不會放緩。

    與成本競爭相關的網絡關鍵環節優化趨勢：1）中轉環節：a.自動化設備替代人力，節約人力成本。中通、韻達投入領先，圓通、申通開始加強；b.分揀中心土地自有、建筑自建，首先節約場地租賃成本，其次更好契合自動化設備、大車輛等設施運作，增效將本。該環節，中通、圓通投入領先，韻達其次，申通開始加強。

    2）干線運輸：自有車輛及自主管理。該環節，中通領先優勢明顯，韻達其次，圓通、申通開始加強。

    3）末端配送：加入菜鳥驛站，與豐巢合作，提高配送小哥效率，節約人力。通達系發展情況相似。

2015-2018年通達系百世投資情況對比

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2015-2018年通達系中通投資情況對比

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2015-2018年通達系韻達投資情況對比

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2015-2018年通達系圓通投資情況對比

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2015-2018年通達系申通投資情況對比

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