一、快遞行業穩增長，2019年行業業務量增速維持20%+

    1、電商快遞逆周期增長

    2009年新《郵政法》的正式實施，為郵政行業的良性發展提供了有力的法律保障，也為行業內的民營快遞企業自身規范提供了依據，自此民營快遞正式登上歷史舞臺；同時，我國電商進入高速發展期，對快遞的需求日益俱增，因此，2009年后電商和民營快遞發展相輔相成，共同快速增長。時至今日，我國近八成的快遞市場都與電商相關，快遞市場的增速與電商增速相關性越來越大。

    2008年至2018年，我國電商與快遞分別實現年復合增速+50%和+42%的快速增長。我國網購市場從2008年的1282億元增長至2018年的7.6萬億元，年復合增速達到+50.4%；我國快遞業務量從2008年的15.1億件增長至2018年的507億件，年復合增速達到+42.1%。1）2009-2010年，快遞業務量增速還遠低于網購增速，主要因為我國電商規模尚小，電商快遞占比尚低，電商高速增長對快遞影響還沒有明顯體現；2）2011-2016年，快遞增速整體高于電商增速，一方面隨著電商快遞占比提升，電商的高速增長對快遞增長的影響越來越明顯，另一方面，電商消費輕量化趨勢會導致電商快遞量的增長高于電商規模的增長；3）2017-2018年，電商快遞貢獻的業務量近8成，且消費品類結構趨于穩定，快遞整體業務量的增速和電商規模的增速基本同步。圖

2008-2020年我國網購市場規模、增速及滲透率

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國快遞行業市場競爭現狀及投資方向研究報告》

2008-2018年我國快遞業務量規模

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2018年我國快遞行業結構預測結果

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    電商行業未來兩年仍有望維持20%左右的較快增速。目前，從消費人群類滲透來看，直至拼多多的出現，電商平臺覆蓋人群已經從一二線城市擴張至低線以及農村人群；從銷售品類滲透來看，電商模式已經從電子、圖書、服裝等高貨值或小件商品拓展至家電、快消品等低貨值或大件商品。電商在人群和品類上的覆蓋程度均已經較高，2017年電商整體滲透率已經達到18.5%，隨著電商已滲透程度越來越高且新驅動力越來越少，未來電商增長逐漸放緩的大趨勢不改，但是預計近兩年電商仍可維持20%左右的較高速增長，在宏觀經濟下行背景下，電商屬于逆周期行業。

    2、商務快遞增長情況分析

    定性上來說，商務快遞與宏觀經濟的相關性會明顯高于電商快遞，直觀上來理解，由于企業活動對經濟的敏感度會高于C端大眾日常消費對經濟的敏感度，在經濟下行周期下，企業會主動快速的減少不賺錢或風險較大的業務，同時減慢業務擴張步伐，從而意味著企業之間的文件往來需求也會明顯下降，導致商務快遞在宏觀經濟下行的背景下自身增長也承受較大的下行壓力。

    以商務快遞的龍頭順豐為代表，其全口徑業務量增速自2018年9月開始出現持續大幅下滑，其中一個主要原因就是宏觀經濟下行導致B端企業對時效快遞件的需求下降。圖

2017-2018年順豐月度業務量及同比增速

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    3、2019年快遞行業業務量增長預測

    由于現階段電商快遞是快遞最主要的構成，電商的相對景氣必然也將幫助快遞行業增長實現相對較高速的增長。由于電商競爭格局集中，按照電商主體分類，對2019年我國快遞業務量增長進行預測。公式如下：快遞行業業務量=商務及個人件+網購件=商務及個人件+網購件=商務及個人件+（電商件+微商件）=商務及個人件+（（阿里平臺件+京東平臺件+拼多多平臺件+其他平臺件）+微商件）
核心假設如下：1）商務及個人件2019年同比增長10%左右；2）阿里的中國零售平臺2019年GMV同比增長17%左右，平均每單GMV保持穩定；3）京東平臺2019年GMV同比增長22%左右，平均每單GMV同比增長6%左右；4）拼多多平臺2019年實際的實物GMV同比增長90%左右，平均每單GMV為48元左右；5）其他電商及微商整體2019年GMV維持穩定增長水平，平均每單GMV穩步提升。

    最后測算結果如下，2019年快遞業務量仍然可維持20%以上的較高速增長，將有望超過610億件。

2019年我國快遞業務量預測結果

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    二、物流行業分析：即時配送再次成為新零售決勝關鍵

    1、物流是電商發展初期獲取用戶信任的有效手段——以京東的崛起為例

    自建物流讓京東能夠推出貨到付款的支付方式，這在移動支付尚未普及、網購仍未成為日常現象時極大提升了用戶對京東平臺的信任感，順利打開了3C與家電等高客單價市場。2006年以前，京東與當當交易規模相差無幾。2007年京東開始投資物流基礎設施，當年便建成北上廣三大物流體系。2009-10年物流設施正式發揮效果后，京東在購物體驗方面已經占據了顯著的優勢，用戶體驗直接反映到留存率與復購率，隨之而來的就是用戶規模與GMV的差距。

    從終局角度看，物流服務將成為標準化的服務，成本領先戰略為優。國家郵政局關于主要快遞企業有效申訴率的調查顯示，2018年8月京東的有效申訴率為0.28例/百萬件，相比2017年同期的0.96顯著降低，但三通一達快遞服務質量的提升更為明顯，中通和韻達的有效申訴率甚至降到了0.25和0.19，首次低于京東。從本質上來說，京東物流提供的快遞服務仍屬于標準化產品，在以三通一達為首的競爭對手快遞時效迅速提升的當下，二者的用戶體驗差距在縮小，成本更低的一方將更有競爭優勢。

    2、即時物流又成了目前階段新零售的決勝關鍵

    即時配送是新零售的基礎設施。目前即時配送的場景以高頻剛需的外賣為主，占全部即時配送訂單的比例超過80%。同時O2O生鮮商超的火熱也產生了大量即時配送的需求，盒馬生鮮、小象生鮮等通過自建物流配送體系完成大部分訂單的配送，少部分訂單交給第三方。除上述B2C的即時配送需求外，用戶之間滿足緊急遞送需求的C2C即時配送也相當可觀，由此誕生出閃送、點我達等專業的第三方即時配送平臺。2017全年即時配送的交易規模達936.2億，18Q2達到了近500億。其中以外賣平臺為代表的同城B2C即時配送占據整個市場訂單份額的79.9%，配送品類包括餐飲外賣、商超日用、鮮花蛋糕、藥品等；剩下的20.1%份額則被個性化、時效性強的C2C即時配送瓜分。目前，即時配送領域呈現出三足鼎立的態勢，蜂鳥配送（阿里）、新達達（京東）、美團外賣（美團）的訂單份額分列前三位；即時配送領域再次成為巨頭競技場。

2017Q1-2018Q2即時配送交易規模（億元）

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2018Q2中國即時配送平臺訂單量市場份額

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即時配送行業融資情況（截至2018年12月）

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    資本的大量涌入為即時配送行業的高速發展提供了基礎，不考慮外賣平臺的兼并和投融資，各即時物流平臺的融資在2015年就已達到36.32億元，截止到2018年12月，融資數額最多的達達累計融資額高達37.1億元。從外賣平臺（餓了么、美團）的興起催生即時配送需求，到專業的即時配送平臺（閃送、達達、UU跑腿）正式上線，再到圓通、韻達、順豐等傳統快遞公司入局，即時配送領域競爭格局正日漸激烈。2018年阿里巴巴收購餓了么、戰略控股點我達，美團點評上市等事件均表明未來的競爭將集中在少數大平臺之間。即時配送作為完成最后一公里配送的主力軍、解決新零售物流問題的關鍵，將成為各大電商平臺的必爭之地。

    三、支付行業發展分析：從流量獲取利器到巨頭生態連接器

    支付與物流一樣也是電商行業的基礎設施之一。在電商行業發展初期，由于支付手段的不成熟，能夠首先滿足用戶安全性與便捷性要求的電商平臺獲得了階段性的用戶體驗優勢，從而獲取了大量用戶端流量；但是隨著移動支付普及率的不斷提升，支付手段之間的差異化已經越來越小，支付環節已經日漸成為了電商平臺的標準化基礎配置，其戰略作用逐漸演變成為了巨頭商業生態內部的連接器。

    1、支付寶行業發展分析：擔保支付大幅提升電商普及速度

    在電商發展初期，由于C2C平臺賣家仍然處于魚龍混雜狀態，網購在消費者心目中的認知總與劣質、假貨等關鍵詞聯系在一起；即使到了2006年，仍然有超過60%的網購糾紛問題與商品品質有關，超過30%的問題與賣家誠信有關。大量的糾紛和爭議使得消費者對線上購物望而卻步。2003年10月，阿里推出支付寶，創新式的為中國網民提供了擔保交易的支付形式，從而對電商消費者權益提供了有效的保護。消費者在淘寶平臺上下單后付款至支付寶，待收到賣家發出的貨品且認可產品質量后在淘寶平臺上確認收貨，支付寶收到確認信息后付款給賣家。在擔保支付流程中，支付寶擔任了中間擔保人的角色，從而大幅降低了消費者在淘寶網上的購物門檻。2004年淘寶網交易規模僅10億元，僅僅5年時間淘寶交易規模就在2008年接近1000億元；支付寶的誕生與推廣幫助淘寶網從2004年開始實現了爆發式增長。

    2、貨到付款行業發展分析：幫助京東提升家電品類規模

    2008年以前，京東的主力品類集中在3C及電腦配件等領域，客單價不大且目標客戶以年輕人為主；2008年初京東商城開始銷售平板電視，并于當年6月將空調、冰洗、電視等大家電產品線逐一擴充完畢，完成了家電產品線SKU的大幅擴容。然而隨著SKU的擴充，隨著而來的問題不斷涌現。家電產品購買頻次低、客單價高，且用戶人群從年輕人泛化到了大眾消費者群體，對電商平臺的信任度又一次成為了阻礙線上銷售的問題。為了解決信任問題，京東通過自建物流配送團隊，把貨到付款打造成為了家電及3C領域在2008-2010年左右主流的支付方式。通過貨到付款的方式，用戶對家電等大件商品可以先驗貨并安裝完成后再以現金進行支付，從而再一次降低了用戶對電商交易的信任門檻。

    3、支付成為巨頭商業生態連接器

    隨著移動支付普及率的逐步提升，移動支付已經在很大程度上替代了現金在日常生活中的作用。2017年移動支付交易筆數達到375億筆，交易總金額達到202萬億，分別同比增長46.1%與28.8%。截至2018Q3，居民日常消費中移動支付金額占比也持續提升至超過50%

居民日常消費中移動支付金額占比持續提升（%）

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    由于支付是商業交易中必不可少的環節，因此在阿里巴巴和騰訊這樣的互聯網巨頭商業布局中，移動支付成為了巨頭商業生態的連接器。無論是支付寶APP還是微信支付頁面九宮格，都分別承載了阿里和騰訊生態內的商業部門產品，從而拓展兩大互聯網商業帝國的邊界。

支付功能連接巨頭商業生態的各個部門

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    四、電商快遞行業收益-風險分析預測

    1、短期收益-風險分析預測：增長穩中求進，估值低

    短期，EPS穩增長，估值低，具有投資吸引力。預計2019年通達系龍頭繼續搶占二三線快遞企業的市場份額，行業價格戰持續但不惡化，預計A股韻達、圓通、申通2019年業務量增速仍然會明顯高于預測的23%左右的行業增速，但是通達系公司單票收入仍然會呈下滑趨勢，且下滑幅度有望高于單票成本下滑幅度，毛利率有下行壓力，預計韻達、圓通、申通2019年收入增速略高于行業量的增速，2019年扣非凈利潤增速與行業量的增速在同一水平區間。以2019年1月18日股價為基準，韻達、圓通、申通三者的2019年扣非凈利潤對應的PE分別為13倍、14倍、21倍；以2019年扣非利潤增速g來看，三者PEG均低于1，估值具有吸引力。

2019/1/18市值公司盈利市值

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2019年公司扣非凈利潤預測及估值

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2019年快遞公司盈利預測及估值

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2019年快遞公司EPE預測

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    2、中長期收益-風險分析預測：投資機會仍然可期

    中長期來看，電商快遞價格戰風險會上升，先看一下已經發展成熟的家電行業價格戰歷史。1）空調行業：空調市場經歷了三個競爭階段——壟斷市場（20世紀80年代）、市場放開完全競爭市場（90年代到2005年）、寡頭競爭市場（2005年以后）。90年代末至2005年，龍頭企業掀起價格戰，在價格戰擠壓下，地方性中小品牌逐步出局。2005年之后，空調行業集中度不斷提升，CR3超過50%，CR10超過90%，行業競爭轉為龍頭企業之間的競爭。在經歷2002~2005年價格戰的慘烈教訓后，2014年以前龍頭企業繼續廝殺意愿都不強，品牌價值成為競爭焦點，降價多以短期促銷為目的，行業未見大規模價格戰。而2014年行業庫存高企、原材料成本下滑、空調品牌格局并不穩定，龍頭格力又主動發起大規模價格戰。

    2）彩電行業：彩電市場與空調類似，經歷了三個競爭階段——政府管控市場（20世紀80年代至90年代）、市場放開完全競爭市場（90年代末到2005年）、寡頭競爭市場（2005年以后）。90年代末到2005年，彩電龍頭長虹為搶占市場份額或保住龍頭地位數次主動發起惡性價格戰，地方性電視企業逐步凋零，市場由長虹、康佳、TCL、海信等巨頭瓜分。歷次價格戰洗禮后，2005年CR10超過90%，但是曠日持久的價格戰使得整個行業利潤微薄。受制于黑色家電的消費電子屬性，行業技術更新換代快，龍頭企業優勢不穩定，彩電行業價格戰激烈度和持續時間均比空調更強。

    參考家電行業，2019年快遞行業正處于龍頭擠出二三線企業階段，價格戰必然將持續，單票價格和毛利率仍然具有下行壓力；2020年以后，絕大部分二三線快遞企業將退出市場，行業將呈寡頭競爭格局，該情況下，通達系未來的利潤增長將存在兩種可能：一種可能是，領先企業主動發起價格戰，價格戰進一步惡化，競爭格局有望出現拐點，該情景需要滿足兩個條件，一是領先企業網絡產能富裕，二是領先企業成本端相對優勢明顯，這樣價格戰主導方通過價格戰才能在保證服務質量和利潤增長的同時搶占更多的市場份額；另一種可能是，通達系價格戰相對緩和，各家共同修煉內功、穩定發展，競爭格局優化需要更長的時間。

    綜上：短期來看，風險角度，快遞短期價格戰風險可控，此外社保改革已延期執行，該風險也大幅下降，行業整體風險可控；收益角度，2019年通達系通過搶占二三線快遞市場份額，業務量增速仍然可高出行業增速5-10個百分點，判斷價格戰持續但不惡化，單票價格和毛利率都會平緩下滑，從而利潤增速會明顯低于業務量的增速，測算，中性假設下，三通一達2019年扣非凈利潤同比增速平均20%左右，目前2019年PE13-15倍的申通和圓通具有投資價值。

    2020-2021年中長期來看，價格戰和社保風險會上升：情況一，如果領先企業不主導價格戰，則通達系競爭格局穩定，各家企業業務量增速與行業持平，利潤增速略低于行業增速，中性假設下，三通一達扣非凈利潤同比增速平均16%左右，長期持有通達系股票仍然可以賺取EPS穩定增長的錢；情況二，如果領先企業主導價格戰，通達系企業利潤增速會出現大幅回調，但是價格戰有望帶來競爭格局變化拐點，市占率實現大幅提升的企業將鞏固自身龍頭地位，該企業也將會具有戴維斯雙擊的投資機會。