2019年油輪行業投資前景分析[圖]

油輪李玲玲 2019-06-24 05:48 來源：智研咨詢

展望2019年海運行業的投資機會，我們傾向于認為，油輪細分領域出現機會的概率相對較高。核心邏輯在于：行業處于2-3年維度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美國頁巖油管道貫通會刺激長航距的需求釋放，同時2020年的IMO限硫令將迫使部分運力暫時退出市場或者提前拆解。疊加目前主流的油輪標的PB估值處于較低的分位值水平，我們看好油輪在2019年的投資機會。

油輪行業投資邏輯圖

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2018年油運板塊觸底，主要受到需求疲軟和多年的供給過剩影響。2018年前9個月，超大型油輪中東—中國航線運輸日均收入為10,413美元，同比下滑42.8%，未達盈虧平衡點。其他船型主要航線的日均盈利水平也同比下滑40-50%。我們看到運費于4Q18開始好轉，受益全球原油需求穩步增長、長航距運輸需求增加及老舊船舶加速拆解，我們認為油運板塊已走出底部，運價有望在2019年逐步修復，行業進入上行周期。我們預計2019年運力供給增速為4.0%，需求增速將從去年的1.9%回升至3.9%。2019年一季度，VLCC中東至中國航線運價均值為27,948美元/天，同比大幅上漲243%，運價水平實現扭虧為盈。

原油輪市場：供需增速

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VLCC市場：供需增速

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波羅的海原油運輸指數（BDTI）

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VLCC中東-中國航線運費（TD3CTCE）

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越過低點，中期修復在途

在經歷了2014年-2016上半年的油輪景氣上行周期之后，本輪的行業下行通道基本在2018年上半年結束。幾個典型的行業底部特征可以共同驗證這一觀點：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油輪船型的租金出現倒掛；3）由于盈利不佳，船隊拆解量猛增，船隊規模增速跌至0增速附近；4）市場參與者的資本開支意愿大幅下降，在手訂單占總運力的比例降至10%左右的低位。

油輪在手訂單占現有運力比例

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油輪船隊規模及增速

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展望2019年，由于國內煉油廠產能擴張，美洲的長航距原油出口增加，以及油輪運力的投放進入下行周期。預計2019年油輪行業的供需基本面結構將明顯好于2018年，而不確定性則來自于，隨著行業的運費和盈利修復，2019年的拆解量很可能出現下降，造成盈利修復的幅度出現一定波動。

油輪行業供需增速情況

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美頁巖油管道貫通，長航距需求釋放

隨著頁巖油開采技術的突破，美國在2015年解除了擁有40年歷史的原油出口禁令。美國的原油從單一流向加拿大，逐步向經常項目出口演變，出口量在2017年也突破了100萬桶/天，預計2018年仍將保持較快增速。

目前，美國的原油產量中，傳統的原油占比相對較小，而頁巖油的占比已經超過六成。其中，頁巖油的產量又以德克薩斯州的二疊紀（Permian）產區為主，占頁巖油產量的45%以上，占總原油產量的30%左右。

美國的原油產量以Permian等產區的頁巖油為主

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二疊紀（Permian）產區從地質構造上看由Delaware、Midland兩個次盆地和中央臺地構成，其中兩個次盆地是主要產油區。

美國主要頁巖油產區分布

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Permian盆地產區構造圖

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經典經濟學原理告訴我們，在完全競爭市場，當產品的價格超過生產成本，廠商開始增產。而回顧上一輪油價觸底反彈之后美國各主要頁巖油產區的鉆井數，我們可以發現，當WTI油價反彈超過40美元/桶以后，二疊紀（Permian）產區最早開始增產，當WTI油價反彈超過50美元/桶以后，其他兩大產區（Bakken和EagleFord）陸續進入增產通道。即：二疊紀（Permian）產區是美國開采成本最低的主要頁巖油產區，平均開采成本預計在45美元/桶左右。

美國主要頁巖油產區鉆井數與油價關系

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但是，巧婦難為無米之炊。二疊紀（Permian）產區坐擁極低開采成本資源，但受制于原油運輸管道的匱乏，2018年的產量并未完全達產。不過，這一情況在2019年就將扭轉，預計2019年該地區新增的管道運輸能力總共達到132萬桶/天。即，如果2019年國際油價高于45美元/桶，且這些管道完全滿產并用作出口（運往墨西哥灣再通過海運出口），屆時預計可以使美國的原油出口量較2017年增長約一倍。

2019年美國Permian盆地頁巖油新增管道運輸能力（單位：千桶/天）

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美國Permian盆地頁巖油管道運輸能力（單位：千桶/天）

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考慮到2019年下半年，美國二疊紀（Permian）產區的新增管道運輸能力以及該產區較低的開采成本，預計美國的原油出口量屆時將再次跳升。而從海運的角度來看，美國到遠東地區（聚集了中日韓等主要原油進口國）的航距要顯著大于中東到遠東地區，也就意味著這些低成本、長航距的原油出口需求，將消耗更多的油輪運力。根據我們的測算，如果不考慮美國頁巖油帶來的增量消費需求，而僅考慮對中東近航距原油的替代，每100萬桶/天的產量增加，將帶來約20艘VLCC的需求，而目前全球總計的VLCC數量為733艘，即年化可以消耗約2.7%的VLCC運力。

美國原油海運出口航距更長，消耗運力更多

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美國原油出口增量對應VLCC消耗增量敏感性測算

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限硫令箭在弦上，供給受限逼近

在全球所有的交通工具中（汽車輪船飛機等），輪船消耗的燃油占比只有6%，但是排放的二氧化硫占比則達到了90%，污染相當嚴重。因此，IMO（國際海事組織）頒布了限硫令，2020年1月1日開始，在全球范圍內，所有船舶的二氧化硫排放標準將從目前的3.5%大幅下降到0.5%，這一環保政策執行，將極大改變海運包括油輪行業的運營環境。

海運業（相對運輸業）的SO2排放占比遠高于燃料消耗占比

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IMO的硫排放限制標準執行時間表

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IMO的硫排放限制政策

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盡管IMO并沒有公布違反限硫令的具體懲罰措施，但是從之前歐美等地的ECA（排放限制區）公布的相關處罰措施來看，大部分國家和地區對于違反燃料的硫排放規則，處罰非常嚴格：船員和船只的扣留是最低等級處罰，稍重一些的會涉及船員的監禁和船只的沒收。因此，考慮到嚴格的處罰條例，我們預計一旦IMO2020限硫令正式生效，大部分船東會盡力遵守這一法規。

各國家/地區對于違反SECA規則或相關船用燃油硫排放規則的處罰

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目前，為了遵守限硫令、規避相關處罰，行業內有3種主流的應對方式。第一，使用低硫燃料。即采購高品質、含硫量合規的燃料油，從源頭解決問題。但隨之而來的將是更高的燃料成本，比如合規的MGO（marinegasoil）價格是普通不合規燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船東都選擇這一解決方案，屆時很可能會出現低硫合規燃油緊缺的風險，導致部分船只出現無油可加、被迫閑置等待加油的情況。第二，安裝脫硫裝置。即在船舶上加裝脫硫塔，平均售價在300-400萬美元，優點是安裝完以后，可以繼續使用低價格的普通燃料，缺點則是較高的初始投資額，以及脫硫塔因為體積較大，可能會占用部分船艙空間。第三，使用其他清潔燃料（如LNG）。這一方案目前的接納度較低，主要是因為更換發動機意味著較高的安裝成本，更為重要的是，并不是每一艘船都適合更改發動機。

應對IMO2020限硫令的三種主流方案優劣勢分析

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考慮到大部分船東目前還是以選擇靜觀其變為主，即屆時使用合規的低硫燃油來應對限硫令。我們預計，2020年開始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求將進入爆發式增長期，占船用燃料的需求比例估計達到70%，盡管它們的價格也更高。隨之而來的，將是燃料成本在船東營業成本的占比有明顯提升，而這將放大老舊船舶的經營劣勢（越老的船燃油效率更低）?？紤]到目前全球15年船齡以上的油輪占比在20%以上，在2020年限硫令正式生效以后，由于燃料成本的上升會放大老齡運力的劣勢，預計屆時每年的拆解率將會顯著上升。

船用燃油需求結構將在2020年迎來拐點

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高等級的低硫燃油價格更高

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船用燃油價格和油輪拆解量有一定的正相關關系

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15年以上船齡的油輪占比超過20%

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我們認為，盡管安裝脫硫塔會產生一定的初始投資成本，但是如果從全生命周期來看，因為其剩余可用年數更長，年均折舊額較低，新船的船東會更傾向于安裝脫硫塔。目前，全球VLCC新訂單中，大約有六成已經選擇安裝脫硫塔。

另外，現有的油輪中，船齡較輕的運力（例如5年以內）也很有可能選擇安裝脫硫塔，目前全球5年以內船齡的油輪占比大約在22%。如果這部分運力在2020年之前選擇安裝脫硫塔，考慮到需要回到船塢并耗費30-45天的安裝周期，一方面會導致造船廠的船臺緊張（拖慢新船的建造周期），另一方面也會降低市場運力的有效產能。

全球船舶中安裝脫硫塔比例