2018年行業意外險、財險增速較為平穩，壽險儲蓄型業務因利率高位和134號文等監管措施，一季度開門紅承壓，保費負增長較多；二季度開始，行業不斷推動保障型產品的銷售，保費增速逐步改善；前三季度壽險保費增速為-7.7%（一季度為-18.3%），健康險保費增速為21.0%（一季度為-2.4%），增速逐步改善，健康險表現亮眼。上市險企新單保費也逐步回暖，國壽、平安、太保、新華新單保費同比增速分別由一季度的-35.3%、-16.6%、-22.7%、-46.2%改善為前三季度的-25.5%、-7.4%、-11.5%、-24.7%。

2018年行業壽險、健康險、意外險、財險保費增速（單位：%）

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上市險企累計新單保費增速（單位：%）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國健康保險行業市場發展模式調研及投資趨勢分析研究報告》

    權益市場下行，債券市場向好，投資收益率略有承壓。相比2017年滬深300、中證全債指數分別上漲21.78%、下跌0.34%，2018年初至今（2018年11月23日）滬深300、中證全債指數分別下跌22.01%、上漲7.88%，權益市場下滑明顯，債券市場表現向好。上市險企凈投資收益率略有承壓，總投資收益率下行較快。國壽、平安前三季度分別實現凈投資收益率4.60%、4.70%，同比下滑0.39、0.80個百分點，而總投資收益率下滑較多，中國人壽、中國平安、新華保險前三季度分別實現總投資收益率3.32%、4.00%、4.80%，同比分別下滑1.80、1.40、0.40個百分點。從浮虧情況來看，有所分化，整體三季度單季度公司減值計提壓力明顯增加。

上市險企總投資收益率（單位：%）

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上市險企凈投資收益率（單位：%）

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滬深300與中證全指指數走勢

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    2018年負債端回歸保障之路不變，投資端放開前端管住后端。在銀保監合并的背景下，行業監管更加系統化和全局化。

    在負債端，圍繞產險、壽險、產品和渠道分別進行監管。產險方面，商車費改進一步推進，同時逐步推動報行合一監管；壽險方面，出臺19號文規范人身保險產品定價、保障范圍等；渠道方面，發布《保險代理人監管規定(征求意見稿)》等，規范保險代理人經營行為。

    復盤利率變化對保險板塊的影響，整體遵循了上行利好下行利空的核心邏輯，但需結合基本面的優劣和成長性分析不同階段的板塊走勢變化。對于保險板塊而言，主要影響不同階段收益的是權益、利率和保費（基本面）三大因素，權益投資體現為較強的β屬性，利率和基本面情況往往決定了不同階段的超額收益部分。我們以利率為維度截選了不同的上漲和下跌時間段，來分析這些時間段的利率變化對板塊的走勢影響。

上市險企新單保費增速（單位：%）

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上市險企NBV增速（單位：%）

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5年期主要債券品種信用溢價與國債利率（單位：BP，%）

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2013-2018年國債和企業債（AA）期限溢價（單位：BP，%）

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    我國內地保費密度/人均GDP數值偏低。保費密度衡量的是地區內每個人購買保費的支出，考慮各地區收入影響因素，保費密度/人均GDP更能衡量出地區內居民花費在保險上面的真實支出，我國內地壽險保費密度/人均GDP為2.2%，非壽險保費密度/人均GDP為1.7%，遠低于臺灣、香港、韓國、英國等經濟較為發達的地區，也低于全球壽險保費密度/人均GDP3.3%，非壽險保費密度/人均GDP2.7%的平均水平。因此，我國內地居民在保費支出上的花銷在收入中占比尚小，收入增長放緩或不會成為保費支出增長的阻礙，保障水平有待持續提升。

各地區保費密度/人均GDP比值（單位：%）

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    重疾險購買重點客戶數量未來10年將保持在4億左右。根據太保投資者開放日材料，2018年公司重疾險客戶年齡分布中，30-49歲客戶占比達到45.5%，占比較高，是購買的主力年齡人群。根據2017年人口抽查數據，30-49歲的人口占比在未來10年內保持在4億左右，將有效支撐重疾險的真實需求。

我國人口年齡結構變化趨勢（單位：億人）

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中國太保2018年重疾險新保客戶年齡結構（單位：%）

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    我國保險業由于發展較晚，一直以來處于相對初級的發展階段，需求空間較大，而供給缺失是主要矛盾。復盤1999年至今的人身險保費增長階段，2001-2003年的高增長是新型保險產品興起帶來的推動，2008-2010年是銀保渠道發展助推萬能險發展的時期，而到了12年以后是預定利率放開、產品設計靈活帶動的保費高增長。可以看到，保險行業的增長與供給端相關性更高，需求尚未成為增長的掣肘。

    保險產品的供給端分為渠道和產品兩個視角，渠道主要是代理人渠道，產品主要是保單設計。在2018年之前，產品供給端主要聚焦于渠道，產品集中于儲蓄類年金差差異較弱；2018年開始部分公司在產品方面有所創新，成為階段性帶動渠道和保費增長的核心動力；展望2019年，隨著老客戶挖掘的重要性提升，差異化產品的價值和意義在增加，在此過程中伴隨的是渠道的質量而非規模的緊迫性提升。

人身險累計保費同比增速（單位：%）

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    從2017年來看，上市公司人均代理人客戶儲備在100人左右，若以每月出單為基本的舉績要求，那么這些存量客戶的開發足以支持普通代理人幾年的舉績目標。在2018年的增員目標之中也明顯增加了對新增代理人維護客戶數的要求，客戶儲備數量成為重要的資源。

上市險企人均客戶數（單位：人）

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    保障型產品的供給推動是多個維度的。一方面，單一保障的額度在持續提升，能夠真實滿足客戶的賠付需求；另一方面，針對不同客群也采取了分層開發的思路，去推動產品多元化的發展。

    保障類產品保額持續提升，保障范圍不斷擴大。根據太保、平安開放日材料，太保的重疾險新保客均保額從2014年7.8萬元上升至2017年17.3萬元，平安的身故、重疾、意外產品件均保額分別從2012年的7.8、4.5、8.3萬元分別提升至2016年的16.1、18.0、16.3萬元，提升較快，但保障水平仍顯不足，未來或可持續得到提升。同時，上市險企推出的重疾險產品保障種類更廣，賠付次數更多，在保費豁免等方面保障性更強。

中國太保客均重疾險新保保額變化（單位：萬元）

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產品逐步實現客戶分層，鼓勵老客戶加保。上市險企逐步實現對客戶的分層，針對少兒、青年、老年、女性等各類風險特性和保障需求不同的群體推出適合的保險產品，滿足多元化的客戶需求。預期各公司在依托數據分析的基礎上，將不斷細分量化風險，滲透深層保險需求，增加產品覆蓋深度。在2018年對老客戶加保也更多豐富產品繳費方式，包括金佑人生B系列等。

上市險企部分客戶分層產品

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    產品創設精細化。在傳統保險產品組合大而全但是保額較低的背景下，開始開發細分風險保單，提升保障能力。比如2019年新華保險推出專門針對心腦血管疾病的保險產品。

    在承保端口，我們認為傳統代理人人數驅動保費增長的模式已經面臨瓶頸，承保進入2.0階段，一方面考慮到保費密度/人均GDP依然偏低以及保單購買年齡的人群分布依然處于上升區間，保險需求無憂；另一方面考慮保險需求進入“1+N”階段，保險從需求到供給都面臨新的變化。對于2019年保費的展望，我們認為新單保費規模增速壓力不大，在老客戶開發路徑下產品價值率增長空間在壓縮；相較于傳統關注代理人人數，新單保費的客戶分布結構、產品創設能力和動力以及存量客戶儲備豐富程度更加重要。

    相較于壽險經營與利率高度相關，產險行業更加回歸自身經營周期。我們對產險經營的框架總結為“盈利=保費*（1-綜合費用率-綜合賠付率）+投資”，2018年之前行業商車費改推進過程中，我們看到賠付率有所下行但綜合費用率持續上行，行業盈利周期并未明顯改善。展望2019年，我們認為隨著商車費改深入以及報行合一逐步實行，綜合費用率有望改善，但是保費或有較為明顯的增速放緩，以及綜合賠付率有一定上行壓力。階段性產險行業有一定盈利改善窗口，但是行業未來增長持續性的壓力依然存在。

上市險企產險綜合費用率有所提升（單位：%）

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    商車費改深入背景下，車險定價費率因子市場化程度增加，車險保費折扣增加，件均保費有明顯下滑；隨著新車銷量增速放緩，新車保費占比走低，車險保費增速持續承壓；同時因為賠付支出具有一定剛性，賠付率或有一定上行空間。對于產險盈利來看，費用率因子有改善，但是賠付率因子和保費因子或承壓。