2016年臨儲政策取消之后，玉米價格大跌，玉米種植面積也大幅減少，根據統計局的數據，2017年玉米播種面積較2015年減少了近4000萬畝。由于17年玉米價格較低，我們預計2018年玉米播種面積較17年進一步減少，行業供需結構的改善使得玉米價格觸底回升。

玉米價格已經觸底回升（元/噸）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國農產品行業市場競爭現狀及投資方向研究報告》

    玉米需求主要分為飼用、工業用、種用、食用四大類。其中，飼用需求和工業需求是玉米最重要的用途，分別占總需求的60%-65%、25%-30%。

    第一，養殖存欄提升，飼料需求逐步增加。分品類來看，豬飼料是飼料中占比最大的飼料品種。2016年以來，隨著生豬養殖存欄的逐步增加，飼料需求開始明顯回升，帶動玉米需求的增長。

全國飼料銷量穩步增長

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2016年期豬飼料產量波動相對較大（萬噸）

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    第二，隨著玉米價格回落，飼料配方中玉米的替代品使用大幅減少。例如，2015年高粱的進口量達到1070萬噸，到2017年下滑至506萬噸，DDGS進口量更是從2015年的682萬噸下滑至2017年的39萬噸。從牧原股份的原料采購中，也可以明顯看出這一變化趨勢。根據公告，2015年，玉米價格高企之下，牧原股份用小麥替代玉米，當年玉米采購量僅有2.89億元，同期小麥則有7.15億元。隨著玉米價格的回落，2016年，公司將飼料配方重新調整為以玉米為主，玉米采購量達到8.21億元，而小麥采購量則下降到了2.61億元。

    往明年看，若玉米價格上漲，則有可能會導致玉米替代品的使用增多，從而將壓制玉米價格上漲的幅度。

玉米及其替代品進口量降幅明顯（單位：萬噸）

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    玉米深加工需求主要是淀粉和酒精兩大類。其中，淀粉加工玉米消耗占比約58%。隨著玉米政策的轉向，國家對于玉米深加工的產業政策開始放松。疊加玉米價格的下降，極大的刺激玉米深加工產能的快速擴張，玉米深加工業進入了新一輪快速擴張期。

    我們預計，隨著各地新建產能的逐漸落地，2018/19年，國內玉米深加工需求將達約7600萬噸。

玉米深加工消費玉米數量占比

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    國家糧食交易中心數據顯示，從2018年4月12日開始的玉米臨儲拍賣，截至2018年10月26日，累計拍賣成交量已達9568.34萬噸。拍賣之后的國儲玉米將是國內玉米供給的重要補充。即使考慮到有不少拍賣成交玉米將從國儲庫存轉為社會庫存，需留待下移種植季消化，但創歷史新高的成交拍賣量，也預示玉米供需缺口其實遠超此前預期。我們預計，2018-2019年種植季，國內玉米供需缺口將達3500多萬噸。而且，更為重要的是，以當前的拍賣成交量來計算，隨著拍賣的繼續，臨儲庫存將快速下降，此前市場擔心的高庫存對于玉米價格的壓制力也將快速減弱。

    總之，2018/19種植季，國內玉米不僅繼續存在供需缺口，而且缺口在進一步擴大。隨著供求缺口的擴大，我們預計，后市國內玉米還將進一步上漲。預計玉米價格有望達到2000元-2100元/噸。

2018年玉米拍賣成交量創歷史新高（萬噸）

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    根據數據，2017/18種植季，預計全球大豆產量達到3.39億噸，較上一種植季減少1000萬噸。而減產主要是由于今年3、4月份阿根廷大豆主產區遭受嚴重干旱導致減產所致。

全球大豆收獲面積及產量持續增加

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阿根廷減產是2017/18種植季大豆產量下降的主因

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受貿易戰影響，2018年6月以來，CBOT大豆期貨價格大幅降低（元/噸）

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    根據數據，2018/19種植季，全球大豆預計產量將達3.69億噸，同比增長9%，供應保持寬松格局，庫存水平將進一步提高至1.12億噸，較10月份預測數據提高了600萬噸。其中：

    預計美國18/19年度產量1.2億噸，同比增加50萬噸；預計巴西18/19年度產量120.5萬噸，同比增加100萬噸；預計阿根廷18/19年度產量5550萬噸，同比增加1850萬噸。因此全球來看，大豆供需依然比較寬松，預計2019年全球大豆價格仍將保持低位運行。

    2017年，中國進口自美國的大豆為3285.54萬噸，占比34%，折合約139.45億美元，約600萬噸豆油，2600萬噸豆粕。2018年12月1日，中美兩國元首就經貿問題達成共識，停止相互加征新的關稅，中美貿易戰有趨緩的趨勢。但隨即加拿大扣押孟晚舟事件又使得中美關系以及貿易戰的不確定性加大。

    2017年，南美可供出口中國的大豆約7800萬噸。由于當前南美大豆已經基本銷售完畢，從四季度起，是進口的美國大豆上市供應國內需求的時候。因此，若停止進口美豆，則18年4季度-19年1季度，在缺少美國大豆供應之下，國內大豆進入去庫存階段。

    從歷史上看，目前阿根廷出口規模仍有增長潛力。2017/18種植季，阿根廷因減產，可供出口的大豆規模僅310萬噸。隨著2018/19種植季恢復性增產后，出口規模有望增加到800萬噸，新增500萬噸出口量。但我們認為，阿根廷2017/18種植季減產規模達1800萬噸，在此基礎上仍有310萬噸的出口能力，那么，下一種植季，只要產量正常，阿根廷實際出口能力可達1300-1500萬噸。而從歷史來看，阿根廷大豆也具備1000萬噸以上的出口能力。若再加上大豆價格上漲之后巴西小幅增產，我們預計，2018/19種植季，南美將新增約1500萬噸出口量。

2017年中國進口大豆結構（單位；萬噸）

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阿根廷大豆出口規模仍有擴張潛力

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    大豆產成品豆粕及豆油，豆油較強的消費替代性，尤其是主產品豆粕。當下，國內政府正積極推動蛋白進口來源的多元化。

    6月26日，中國政府公布將自7月1日將印度、韓國、孟加拉國、老撾和斯里蘭卡大豆進口關稅稅率有3%調降至0，力圖增加大豆進口來源。目前，進口菜粕、豆粕進口已經重獲市場準入。根據印度全國農業合作營銷聯合會董事總經理查達在9月19日在京舉行的“油粕飼料出口中國推介會及買方賣方見面會”上做的報告，預計18/19種植季，印度油籽種植面積將達1800萬公頃，產量約為3063萬噸，可供出口的油粕約270萬噸，其中，豆粕180萬噸，菜粕80萬噸，其他雜粕10萬噸。除此以外，國內還可以加大來自于加拿大、烏克蘭的菜粕、棉粕、葵花籽粕等采購。

    2016年，與鐮刀灣地區玉米播種面積調減5000萬畝的政策目標相對應的是大豆種植面積調增4000萬畝。從2016年起，國內也加大了對大豆種植補貼力度。種植補貼的增加，一定程度上提高了農民的大豆種植積極性，推動了大豆種植面積的增加與產量的提高。根據數據，2018/19種植季，預計國內大豆種植面積將達1.27億畝，同比增加8.8%，大豆產量預計為1580萬噸，較上一種植季增加125萬噸，同比增長8.6%。

國產大豆播種及產量持續增加

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貿易戰抬高大豆進口成本，縮小內外價差（單位：元/噸）

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    我國大豆的對外依存度一直較高，近六年始終在在85%-90%之間，這導致國內大豆價格基本完全跟隨國際大豆價格走勢。

我國大豆對外依存度較高

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我國大豆價格與國際大豆價格趨于一致

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    從全球來看往明年看，供需整體寬松，預計全球大豆價格仍將低位運行。國內來看，若貿易戰緩和，美豆進口放開，則國內供給將會比較充足；而從需求來看，一方面，受消費升級影響，國內大豆油的消費穩中略降；另一方面，明年飼料用豆粕需求預計整體平穩；因此，國內大豆需求預計整體穩中略降。預計在貿易戰緩和的情況下，國內大豆價格將繼續跟隨國際大豆價格，低位運行。

    2006年起，為了提高農民種糧積極性，保證國際糧食安全，國家對小麥實行最低收購價制度。在政府托市收購支撐之下，國內小麥播種面積及產量持續上升，庫存壓力逐漸增大。我們預計，2017年，小麥期末庫存超7000萬噸，庫存消費比達到71%。

    2018年，庫存壓力之下，國內小麥收購政策開始轉向。2018年，國內首次下調小麥最低收購價。國標三等小麥最低收購價為1.15元/斤，去年同期為1.18元/斤。2019年，國標三等小麥最低收購價繼續下調至1.12元/斤。

2018年小麥最低收購價首次下調

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    根據統計局對2018年夏糧生產的解讀2018年谷物（主要是小麥、大麥、燕麥、蕎麥等）播種面積3.58億畝，持平略降254萬畝。

    秋冬播期間，河南等地局部遭遇持續降雨天氣，部分麥田播期推遲15-20天，江淮麥區后秋至初冬旱情導致小麥冬前生長量不足，今年小麥種植普遍冬前積溫不足，不利于形成冬前壯苗和安全越冬。清明時節，正值小麥生長的拔節孕穗關鍵期，黃淮海等小麥主產區遭受了一次大范圍大幅度降溫天氣，影響小麥穗粒數形成。5-6月份，河南南部干熱風也對小麥生長造成較大影響。

    灌漿收獲期間，安徽、湖北等部分地區遭遇長時間陰雨天氣，降水偏多，日照不足，不僅影響小麥灌漿和產量的進一步形成，還導致小麥出芽霉變，影響品質。

    受單產下降的沖擊，預計2018年國內小麥總產量下降約2000萬-2500萬噸，2018年底小麥庫存預計降至6000萬噸以下，庫消比降至50%以內。

    往2019年看，一方面小麥最低收購價繼續下調；另一方面小麥的產量有望回升；因此小麥價格仍存在壓力。但是由于當前小麥庫存由于2018年的減產大幅下降，預計2018年小麥價格將整體偏平穩運行，且由于國家最低收購價在收購標準上趨嚴，預計不同品質間小麥的價差將拉大，優質優價將進一步凸顯。

    由于國內稻谷生產連年過剩，2017年，政策開始轉向，通過調低稻谷收購價、增加休耕輪作面積等方式引導市場進行種植調整，緩解稻谷供給壓力。2017年，國內稻谷收購價首次下調。2018年更是加大下調幅度，早秈稻、中晚秈稻、粳稻的最低收購價分別為1.2元/斤、1.26元/斤、1.3元/斤，下降0.1元/斤，0.1元/斤、0.2元/斤。

    最低收購價的大幅下調，推動稻谷播種面積的的下降。我們預計，2018年，稻谷播種面積為4.44億畝，較去年小幅下降864萬畝。受自然災害影響，預計2018年稻谷單產下降0.92%，為456.5公斤/畝。綜上，我們預計，2018年，國內稻谷產量約2.03億噸，較17年下降586萬噸。

稻谷最低收購價開始下調（單位：元/斤）

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    由于稻谷需求穩定略增，隨著供給的下降，年度結余（年內新增供給與消費量只差，不考慮期初庫存）開始下降。但是，國內稻谷定價機制是追隨最低收購價，而且當前庫存占比較大，因此，預計2019年稻谷最低收購價還將下調，則2019年稻谷價格仍有一定壓力。但是，我們認為：一方面，稻谷作為口糧，庫存稻谷尤其是儲存期在兩年以上的稻谷，其品質無法和新季的稻谷相比；另一方面，稻谷單一年度的供需結構在改善。這都為稻谷價格企穩提供了支撐。而且，我們認為，隨著稻谷最低收購價改革的推進，優質米和劣質米的價格差可能會進一步拉大。

    根據數據，預計2017/2018年度、2018/2019年度，全球糖市將仍然處于供應過剩，過剩量分別約1962萬噸、822萬噸，國際過剩壓力大。

    其中：

    巴西：7-9月份為壓榨高峰期，受乙醇生產擴大影響，2018/2019榨季市場預期巴西中南部地區產糖下降。

    印度：2017/18榨季，產糖為3410萬噸，增產1191萬噸。預計，2018/2019年度印度糖可能繼續增產到3587萬噸，繼續增產176萬噸。

    泰國：2017/2018年度泰國產糖1471萬噸，同比增加468萬噸，創歷史新高。預計，2018/2019年度泰國白糖產量小幅下降，至1380萬噸，但絕對值仍處高位。

國際原糖現貨價（美分/磅）

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    甘蔗庶根生產期為3年，因此，國內蔗糖一般需要經歷3年生長周期，在價格上則表現為3年一典型的5-6年一周期的特征。本輪增產周期從2015/16榨季開始，2018/19榨季是增產第三年，預計至少2019/2020年方能重回減產周期。

    2017/18榨季，國內白糖產量為1031.04萬噸，較上一榨季增加102萬噸。其中，蔗糖916.07萬噸，甜菜糖114.97萬噸。

    2018/19榨季，預計糖料種植面積2276萬畝，連續第二年擴大，較2017/18榨季增加約4%。其中，甘蔗種植面積1925萬畝，甜菜種植面積351萬畝。預計糖產量達1080萬噸，較上一榨季增加49萬噸。

    2019/20榨季，減產動力源自于甘蔗最低收購價下調，2018年11月份廣西和云南分別公布了甘蔗的指導收購價格，其中新榨季普通甘蔗收購價廣西為490元/噸，較去年500元/噸下調了10元/噸；云南地區的甘蔗最低收購價則只有420元/噸。

國內糖價5-6年一周期（元/噸）

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2017/2018年廣西甘蔗最低收購價

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    國內白糖2/3用于食品行業，年需求在1500萬噸左右。與國內產量缺口只能靠進口彌補。從2015年開始，產業對白糖進口開始自律，配額外白糖進口實行自動許可制度。由于2018年糖價持續下行，且配額外白糖進口利潤已經為負，預計2018/19榨季，自動許可進口量將下降至100萬噸，進口量合計約220萬噸。

    由于國內正常進口渠道的限制，以及國內制糖成本遠高于國際，因此，在正常進口之外存大量走私白糖，預計國內榨季白糖走私規模在200萬噸。

2015年，白糖進口量開始下降

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    2018/19榨季，隨著白糖持續增產以及甘蔗最低收購價的下調，白糖價格還將繼續尋底。從成本來看，糖價可能還需跌破5000元/噸。

    2019/20榨季，國內白糖有望進入新一輪減產周期。具體可跟蹤明年2季度糖料種植面積變化情況。若減產周期預期兌現，則白糖價格預計在2019年末開啟新一輪白糖牛市周期。