一、我國水電行業發展較為充分，大水電是稀缺資源

    水電是技術成熟、運行靈活的清潔低碳可再生能源，具有防洪、供水、航運、灌溉等綜合利用功能，經濟、社會、生態效益顯著，也是我國發展較早、開發較為充分的可再生能源品種。

    1、我國水電資源豐富

    根據最新的水能資源普查結果，我國江河水能理論蘊藏量6.94億千瓦、年理論發電量6.08萬億千瓦時，水能理論蘊藏量居世界第一位；我國水能資源的技術可開發量為5.42億千瓦、年發電量2.47萬億千瓦時，經濟可開發量為4.02億千瓦、年發電量1.75萬億千瓦時，均名列世界第一。

    2、我國水電裝機規劃傾向大中型水電

    水電發展十三五規劃要求，在保護好生態環境、妥善安置移民的前提下，積極穩妥發展水電，科學有序開發大型水電，嚴格控制中小水電，加快建設抽水蓄能電站。十三五規劃要求全國新開工常規水電和抽水蓄能電站各6000萬千瓦左右，新增投產水電6000萬千瓦，2020年水電總裝機容量達到3.8億千瓦，其中常規水電3.4億千瓦，抽水蓄能4000萬千瓦，年發電量1.25萬億千瓦時，折合標煤約3.75億噸，在非化石能源消費中的比重保持在50%以上。預計2025年全國水電裝機容量達到4.7億千瓦，其中常規水電3.8億千瓦，抽水蓄能約9000萬千瓦；年發電量1.4萬億千瓦時。以此計算，十三五期間，抽水蓄能電站裝機容量CAGR達到11.7%，大中型水電裝機容量CAGR達到3.3%。

十三五水電規劃裝機容量目標

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    近年來，我國有序推進流域大型水電基地建設，加快建設龍頭水電站，控制中小水電開發。我國水電裝機容量增速在2013年達到12.41%的近年峰值后，連年下滑。2017年末，我國水電實際裝機容量3.41億千瓦，同比增長2.70%，增速下滑1.2pct。

我國水電裝機容量情況

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    水電發展十三五規劃要求，十三五期間“基本建成六大水電基地。繼續推進雅礱江兩河口、大渡河雙江口等水電站建設，增加“西電東送”規模，開工建設雅礱江卡拉、大渡河金川、黃河瑪爾擋等水電站。加強跨省界河水電開發利益協調，繼續推進烏東德水電站建設，開工建設金沙江白鶴灘等水電站。加快金沙江中游龍頭水庫研究論證，積極推動龍盤水電站建設。基本建成長江上游、黃河上游、烏江、南盤江紅水河、雅礱江、大渡河六大水電基地，總規模超過1億千瓦。

“十三五”大型水電基地規劃建設情況

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    3、來水大概率不差于2018年

    全國平均水電利用小時數可大體反映國內水電平均來水情況。2018年1~10月，全國水電機組平均利用小時數3083小時，同比提升58小時。參照近年來水電利用小時大小年交替的規律，預計2019年全國水電利用小時不低于2018年。對于大型水電公司而言，受益于水電站聯合調度等因素影響，利用小時數將保持較高水平。

水電累計利用小時同比增長

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    4、等待2020年的新一輪成長

    為促進我國水電流域梯級滾動開發，實現資源優化配置，我國已形成十三大水電基地，包括金沙江、雅礱江、大渡河、烏江、長江上游、南盤江紅水河、瀾滄江、黃河上游、黃河中游北干流、湘西、閩浙贛、東北、怒江水電基地。十三大水電基地資源量超過全國的一半，基地的開發建設對于我國水電發展至關重要。

我國十三大水電基地分布圖

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我國大型水電基地已建成規模及規劃目標（萬千瓦）

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    截至“十二五”末，長江上游、黃河上游、烏江等七大水電基地建設已初具規模，根據水電行業“十三五”規劃，2020年之前將繼續推進這七大水電基地建設，并配套建設水電基地外送通道。

    因此，“十三五”期間是我國重點流域水電站的開發建設期，至2020年，一大批水電機組開始投產：2020-2022金沙江下游烏東德1020萬千瓦、白鶴灘1600萬千瓦投產，2020-2025雅礱江中游兩河口、楊房溝等7座電站合計1184.5萬千瓦陸續投產，水電行業即將迎來新一輪的裝機成長。

    二、大型水電業績兼具穩健與成長性

    1、水電業績兼具穩健和成長屬性

    考慮到大型水電公司在流域間聯合調度帶來的發電量協同效應，以及長江電力、雅礱江的后續資產投建注入預期，我們認為水電公司兼具穩健和成長屬性。

主要水電標的歷年股息率情況

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主要水電標的歸母凈利潤同比增速情況

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    2、增值稅優惠政策到期，2019年仍需消化部分影響

    我國當前水電發電收入增值稅率為16%，原先存在增值稅退稅優惠：對于100萬千瓦以上的大機組而言，2013年1月1日到2015年12月31日期間，增值稅超過8%的部分執行即征即退；2016年1月1日-2017年12月31日，增值稅超過12%的部分執行即征即退。2018年起，增值稅退稅政策到期，但2018年各家公司仍確認了2017年未結算的部分退稅尾款。2019年相比2018年，其他收益科目仍將同比減少，減少額度為2018年確認的額度。相關水電公司需要依賴發電主營或投資收益等其他科目平抑消化這一科目的影響。

水電公司2019年增值稅退稅到期受影響情況

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    3、上網電價：預期總體穩健，市場電波動影響有限

    大型水電機組的上網電價一般按計劃電、市場電、超發電等品種進行區分。計劃內上網電價基本參照國家批復及相關落地省份燃煤標桿電價倒推執行，在近年來燃煤標桿電價預期企穩的情況下，波動風險相對有限。2018年之前部分機組由于歷史原因，執行的落地端電價較當地燃煤標桿電價略高，2018年內類似水火機組均對此類情況進行了調整并軌，后續進一步下調標桿電價的概率有限。

    電改提升大水電售電想象空間，但電網態度短期難言樂觀

    我們認為水電若不考慮資產注入，內生增速相對平淡，此后最重要的變化因素將是電改帶來的大水電跨區域售電預期。伴隨著省級電網輸配電價的陸續出臺，以及省內市場電交易的逐步試點放開，預計跨省售電將成為后續的必經之路。

電力行業2017年上網電價對比

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國電力產業市場專項調研及投資前景分析報告》