回顧中國資本市場改革，每當國家層面部署金融發展新規劃時，中國金融市場將邁上新的臺階。2004年“國九條”指出大力發展資本市場，促進了中國股市股權分置改革與資本市場的完善，中國資本市場發展掀起新篇章；2014年“新國九條”的提出發展注冊制，加快多層次市場建設，推動中國股市迎來一輪牛市。

資本市場改革梳理

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    改革開放以來中國經濟一直保持高速增長，2010年后，伴隨中國人口紅利逐步消失，傳統產業發展陷入瓶頸期，高端產業轉型較慢等因素，中國GDP增速逐步下降。2010年一季度GDP同比增速達12.2%，而2018年四季度同比增速為6.4%。傳統的經濟發展模式需要發生變革，供給側改革呼之欲出。

    社會融資規模增速放緩，企業融資問題愈發突出。隨著近年來中國經濟增速放緩，以及金融政策變化，2017年-2018年社會融資規模不斷下滑，截至2019年2月，社會融資成本同比增速10.1%。

2015-2018年社會融資規模存量同比（%）

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    目前中國融資模式以間接融資為主，直接融資占比在常年保持50%以下。2000年-2019年直接融資平均占比為44%，2018年受IPO審核趨嚴影響，直接融資占比所有下降至43%，其中債券市場市值58萬億元，股票市場市值45萬億元，銀行貸款136萬億元。

    2018年中國社會融資增量結構中，人民幣貸款占81.4%，處于絕對主導地位；企業債券融資、地方政府專項債券凈融資位列二、三，分別占比12.9%、9.3%；其他融資方式占比較低。

中國股市、債市與貸款規模（萬億元）

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2018中國社會融資增量結構

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    目前中國直接融資市場中機構投資者較少，在西方發達國家中，養老金、年金、公募基金等機構投資者的長線資金支持直接融資市場繁榮發展。中國養老金入市目前尚處于試點階段，截至2019年2月，養老金入市規模8560億元，僅占總規模的15%。

    中國居民資產配置中以房地產為主的非金融資產處于主導地位，2004年-2014年非金融資產占總資產結構的60%以上。金融資產中，銀行存款占絕大多數，股票債券占比相對地位。近年來保險與養老金占比逐步提升，但總體而言規模依舊較低。

    銀行信貸更有意愿貸款給上市公司、集團公司、大型企業或有土地、房地產等抵押物的企業，中小企業更易從小貸、租賃、保理等獲得資金。相比較而言，小貸、保理、租賃等本身資金成本偏高。根據中國社會融資成本指數統計，2018年2月中國社會融資（企業）平均融資成本為7.60%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業發債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%，融資租賃平均融資成本為10.7%，保理平均融資成本為12.1%，小貸公司平均融資成本為21.9%，互聯網金融（網貸）平均融資成本為21.0%，上市公司股權質押的平均融資成本為7.24%。

    2018年6月同比增速降至12%、下滑17%；中型企業從18%下降至10%，下滑8%；大型企業從13%下降至11%、下滑2%。相比較而言，當前中小企業融資難現象愈發突出。

2010-2018年中國企業貸款余額同比（%）

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    由于中小企業自身素質不高，一些企業自主創新能力弱，產品和市場競爭力不強，企業發展具有不確定性，較難獲得市場化的直接融資。

    一、金融供給側改革

    1、股票市場

    中國股權融資規模波動較大，融資額度不穩定。根據我們統計，2008年-2018年中國年平均IPO規模1720億元，區間在0-4885億元波動，整體上下波幅較大。2018年受IPO審核趨嚴影響，融資規模同比下降40%。

    2008年-2018年美國股票市場平均IPO規模382億美元，區間在50-855億美元波動，整體融資規模在2015年后高速增長，2018年融資規模同比上升47%。

中國IPO規模（億元）與家數（家）

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    近年來信息技術行業IPO占比逐步提升，高新企業融資逐步擴容。我們從數據看到，2015年-2018年中國IPO行業分布中，信息技術行業占比從11%提升至33%，增幅顯著。金融行業與工業IPO占比相對較大，近5年來金融行業IPO占比在5%-28%之間波動，工業在16%-26%之間波動。

2014-2018年中國IPO行業分布

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    2010年-2017年中國A股機構持股比例基本在40%以下，2015年以來機構持股占比呈現下降趨勢，2017年中國機構持股比例僅為35%。相對美國成熟的股票市場而言，個人投資者多導致市場缺乏穩定性，股票市場難以獲得長期穩定的發展。

    2、創投

    近年來中國股權投資處于高速發展階段，2018年中國股權投資市場投資金額1萬億元，投資案例10788個。美國是世界上最早進行開展股權投資的國家之一，發展也為最成熟。2018年美國PE與VC投資金額接近8000億美元，2009年以來一直穩健增長，2009年-2018年復合增速達19%。

中國股權投資市場投資金額（億元）與增速

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    目前中國股權投資尚處于初級階段，資金主要流向pre-ipo階段的企業，初創企業獲得資金有限。近五年來中國種子期平均投資金額僅占總規模的6%，起步期金額占比22%，相反成熟期投資金額占到總投資金額的70%以上。

2013-2018年中國創投金額階段分布

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    3、債券

    近年來中國債券市場高速發展，政府債券、公司債、金融債券占據債券種類的絕對主導地位。根據中國人民銀行統計，2014年-2019年1月，中國政府債平均占比34%，金融債平均占比37%，公司債平均占比28%。截至2019年1月中國債券市場余額87萬億元，同比增長16%。其中政府債33.1萬億元，占總債券余額的38%；公司債32.5萬億元，占比37%；企業債21萬億元，占比24.3%，三類債券占總債券余額的99.8%，相對而言，創新型債券規模較小，債券種類有待完善。
近年來，二級市場規模擴容速度放緩，2012-2018年，二級市場市值年化增速為11%。市場體量增速放緩背景下，隨著金融監管趨嚴，行業強者恒強格局有望鞏固。

    自加入WTO始，中國逐步實現對外開放的承諾，有序推進金融開放進程。2018年4月上旬召開博鰲亞洲論壇發布金融業對外開放措施和時間表，表示將在未來取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，進一步完善內地與香港兩地股票市場互聯互通機制，允許符合條件的外國投資者來華經營保險代理業務和保險公估業務，不再對合資證券公司業務范圍單獨設限；5月證監會發布《外商投資證券公司管理辦法》，從法規層面落實國內證券業首次實現向外資放開控股權的對外開放承諾；8月出臺關于修改《證券登記結算管理辦法》的決定，允許在境內工作的外國自然人投資者開立A股證券賬戶；2019年2月頒布《境內上市公司外籍員工參與股權激勵資金管理辦法》，實行登記管理，境內上市公司及其外籍員工可憑業務登記憑證直接在銀行辦理相關跨境收支、資金劃轉及匯兌業務；境內上市公司外籍員工參與股權激勵所需資金，可以來源于其在境內的合法收入或從境外匯入的資金。

    二、新興業務

    1、 衍生品

    中國目前處在新一輪對外開放進程中，證券公司各業務類型已基本完善，但衍生品業務從發展的深度和廣度上，和國際大行相比仍有明顯短板，具體來看：內地券商衍生品業務體量較小，主要投向限于固收投資、利率產品和大宗商品體量很小。對比而言，外資大行相關FICC業務包括大宗商品、利率產品、貨幣產品、信用產品和抵押貸款五大類，利率產品、信用產品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻。從1993年至2016年，美國頭部證券公司FICC收入中，信用產品、利率產品以及外匯/新興市場/大宗商品三者的平均貢獻占比約為32%、34%和34%。由于信用債做市受市場環境影響較大，信用產品在FICC中的收入貢獻占比波動也最大，在1993年至2016年間，波動幅度從-29%至45%，是唯一出現過負收入貢獻的FICC品種。

    借鑒日本及臺灣金融業對外開放的經驗，漸進式開放將促使合資企業增加，外資券商進入后行業業務鏈得以完善，如衍生品業務和跨國經紀業務，促進了本地市場與國際成熟市場接軌，同時，配合資本流通渠道的逐步擴容，對外開放進程為本土資本市場引入大量合格境外投資機構，本土市場機構投資者占比將會逐漸提升。屆時，投資者結構極大豐富，對沖交易及產品設計需求提升，衍生品等投資工具也將相應升級，具備資本金規模優勢及創新業務先發優勢的頭部券商市場地位將進一步鞏固。

    2、 投行資本化

    目前內地券商投行資本化占比已達10%-15%，絕對規模仍有較大提升空間。中國投行資本化業務已有長足發展:（1）在中小板、創業板、新三板開閘和擴容下，承銷業務呈提振態勢，貢獻收入10%-15%；（2）顧問咨詢業務收入從不足1%提升至5%；（3）私募股權業務快速發展，2016年實現凈利潤合計35億元，占當年行業凈利潤5.6%。但相比美國投行，國內投行資本化仍有較大空間:（1）中美投行資本化業務營收占比已大致相當，但在絕對金額維度上，中美差距巨大；（2）國內證券化率2017年末為71%，與美國十年前的79%大致相當，壯大直接融資政策導向下，國內投行資本化業務仍有較大提升空間。

    3、 財富管理

    降傭趨勢下，經紀業務意義在于導流，零售業務轉型財富管理為必然趨勢。經紀業務作為通道業務，類比互聯網金融的支付行業——作為導流的基礎業務存在，將逐步發展為券商業務的流量入口。對標中國，行業傭金率下行趨勢在所難免，隨著美國“零傭金”產品的推行，預計國內經紀業務傭金率將進一步貼近成本線。經紀業務轉型，對存量客戶的二次開發成為券商的主要任務，財富管理業務作為渠道、服務業務，具有輕資產、收益穩定的優點，有利于券商獲得穩定且較高的ROE水平。

    券商發展財富管理還有較大的空間。過去十年間，人民財富快速累積，可投資金融資產逐年增加。人均GDP由2006年的1.7萬元發展到2018年的6.4萬元。經濟的快速增長帶動了人民財富的快速累積，到2017年,中國個人可投資金融資產總額約為188萬億元，年均增長20.3%。

中國個人可投資資產總體規模（萬億元）與同比增速

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    近年來中國財富管理市場整體發展較快，但滲透率仍偏低。2015年僅有約20%，與美國（54%）、香港（34%）等財富管理較為發達的市場相比仍有差距。提升財富管理的滲透率，有利于拓寬中國居民的財產性收入渠道。

    在金融供給側改革的指引下，包括創投業務、債券業務和股票業務的直接融資市場有望得到長足發展，證券行業將成為充分的受益者。在信用創造能力尚不具備的情況下，中國證券行業有望通過發展衍生品、投行資本化、財富管理等高ROA業務提升整體盈利能力。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國場景金融行業市場運營態勢及發展前景預測報告》