白酒的需求主要由政務、商務、個人三部分組成。2012年之前工作、政務、商務應酬消費占比達到60%以上，占需求主導。隨著2012-2016年行業(yè)的內(nèi)部消化，大眾需求逐步承接三公消費，使得白酒筑底企穩(wěn)。我們結(jié)合上游酒企管理情況以及下游渠道庫存情況，能較好理解此輪白酒行情與以往的不同。

    1、酒企加強主動管理，價格趨于穩(wěn)定。以貴州茅臺為例，公司借助發(fā)改委指引，嚴厲打擊渠道囤貨，在當前供給受限狀態(tài)下，依舊均勻向市場放貨，以避免價格虛高問題等問題對行業(yè)的長期損害。

    2、庫存情況處于良性狀態(tài)。在2009-2016年，企業(yè)預收款與批發(fā)價是正向關系，進入2017年以來，企業(yè)預收款已經(jīng)開始與批發(fā)價成為反向關系——即預收款下行，批發(fā)價上行。我們認為這是受到高端酒企主動經(jīng)營調(diào)控，嚴格控制經(jīng)銷商囤貨的結(jié)果。參考渠道庫存，也更加印證了我們這一觀點，銀基集團為經(jīng)銷多種名酒的渠道商，在2017年之前廠商預收款和渠道庫存的反向關系，即預收款越少，則庫存越多，但2017年以后預收款逐漸減少，但庫存并未大量增加，庫存周轉(zhuǎn)率逐漸提升。

貴州茅臺預收賬款逐漸下行

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五糧液預收賬款略有下行

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2017年以來茅臺與五糧液終端價上漲

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2017年以來茅臺與五糧液一批價上漲

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2017年以來銀基集團并未大量囤積存貨

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2017年以來銀基集團并未大量囤積存貨

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    3、大眾需求崛起。2017年我國城鎮(zhèn)居民人均收入3.64萬元，過去5年復合增速8.18%，整體收入增長快于通脹，居民的實際購買力仍處于提升趨勢中。未來中國富裕階級和上層中產(chǎn)階級將逐漸崛起，2015-2020年的財富復合增速有望達到16.9%以及12.3%。家庭月均可支配收入在1.25萬元以上的家庭屬于消費高端、次高端白酒的重要人群，大眾需求能夠較好的承接當前白酒的消費趨勢。

居民人均可支配收入持續(xù)增長

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中產(chǎn)及以上階層增加使得消費持續(xù)升級

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富裕人群、上層中產(chǎn)階層財富快速增長

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    庫存管控更加精細，酒企已做提前應對。與前兩輪白酒行業(yè)景氣高峰不同的是，本輪白酒的復蘇并未伴隨產(chǎn)銷的高增長，并且由于景氣周期相對更短，高端酒企對渠道庫存的管理更加精細，壓貨行為大幅減少，通過放緩預收款增速合理調(diào)整渠道庫存水平。與此同時，為了積極迎接行業(yè)波動，酒企主動強化經(jīng)銷商賬期管理，應收票據(jù)在18年三季度已出現(xiàn)收縮。

白酒企業(yè)預收款整體增速（%）

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白酒企業(yè)滾動回款同比增速（%）

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    渠道更加扁平，經(jīng)營調(diào)整更加靈活。行業(yè)經(jīng)歷多年發(fā)展，渠道扁平化的程度較以往更為明顯。如洋河的深度分銷、國窖的直控終端模式、水井坊的新總代模式等，隨著渠道層級的縮短，終端需求向廠家的傳遞會更加真實，有助于企業(yè)合理調(diào)整經(jīng)營目標。

高端品種渠道價差（元）

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    消費意愿雖有減弱，但整體承接能力好于過往。除了對渠道囤貨行為的嚴厲打擊，管控價格也是本輪高端酒企的工作要點。以茅臺零售價/北京地區(qū)人均月收入指標來看，目前0.3倍的水平與2012年0.7的水平相差甚遠，考慮到中高收入階層的總量持續(xù)增長，本輪終端價格提價對消費的透支程度有限。

白酒行業(yè)各檔次品牌市場份額

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白酒行業(yè)各檔次品牌CR3市場份額

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白酒行業(yè)各檔次代表品牌

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    在茅臺供需矛盾短期無法緩解的背景下，五糧液有望承接部分茅臺未能覆蓋的高端白酒需求。由于茅臺酒的生產(chǎn)受氣候變化、糧食供應、水資源狀態(tài)，以及茅臺鎮(zhèn)本地特殊的地理、微生物環(huán)境等綜合因素限制，不可能無限擴產(chǎn)，當前茅臺酒的需求缺口會在一段時間內(nèi)持續(xù)。假設未來茅臺需求量每年以10%左右的復合增速增長，則2018、2019、2020年終端真實需求在3.38萬噸、3.71萬噸和4.09萬噸。以2013-2017年茅臺基酒產(chǎn)量，按照85%的折算比例來測算茅臺產(chǎn)量，預計2018-2020年茅臺實際產(chǎn)量為3.28、3.01、3.04萬噸，2018-2020年的茅臺供給缺口約為961、7004、10501噸。

    茅臺未來3年供給缺口持續(xù)擴大，五糧液市場份額有望提升。五糧液將有望承接茅臺供給不足帶來的高端白酒需求轉(zhuǎn)移，據(jù)我們測算五糧液市場份額有望從2017年的30.6%提升至2020年的34.5%。

茅臺供給受限

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茅臺供給受限

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預計至2020年五糧液市場份額達到34.5%

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國白酒行業(yè)市場潛力分析及投資機會研究報告》