中國農藥企業扮演的角色主要是給跨國巨頭供應原藥，全球大約6-7成的原藥供給來自中國，中國企業以進入核心跨國巨頭、獲得穩定的訂單和利潤為發展目標之一。2017-2020年海全球有接近30億美元規模的專利藥過期，受益于海外過期原藥產能的轉移，2020年國內上市公司市場份額占全球將超過21%。

    整個行業需求增速不高，但因為供給端結構調整，品種替代性強，因此企業會通過結構性調整擴充新的產品，獲得成長性。換句話說，維生素、染料因為品種更迭少，集中度已經相對更高，農藥因為品種更迭快，會不斷出現集中度提升的邏輯，一直認為，這也是歷史上農藥估值相對高于染料、維生素板塊的原因之一。

    在農藥產業鏈中，跨國公司通過控制制劑的登記與銷售渠道主導市場，國內企業主要為其做原藥加工，并通過與跨國企業建立長期合作關系發展成規模化企業，旨在能為其持續供應新產品。因此，農藥產業鏈的主要盈利環節集中在制劑及農資服務，超過整體盈利分配6成，其次是原藥，配套中間體的原藥企業通常利潤比較可觀。目前國內主要供應原藥大品種包括草甘膦、麥草畏、草銨膦、菊酯、吡蟲啉等。

農藥產業鏈各環節利潤分配

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    2017-2018年，中國掀起環保監管風暴，作為萬物之母，化工行業首當其沖。環保監管嚴格化，使行業生態發生較大變化，不僅出現存量博弈，優勝劣汰現象，且行業擴產主動權也發生分化，具備快速擴產能力。受制于環保安全風險、一體化缺陷的企業，將逐漸淡化或失去跨國公司長期合作基礎。

    一、行業格局

    2017-2020年全球有接近30億美元規模的專利藥過期，受益于海外過期原藥產能的轉移，2020年國內上市公司市場份額占全球將超過21%。

巨頭格局重塑之后

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2020年國內上市公司占全球份額演變

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    由于環保嚴監管，環保規范的頭部企業相對受益，業績突出，且對行業洗牌帶來的機會非常重視，紛紛開啟新一輪資本開支以期把握新的長大機會。

2017-2018年頭部企業業績大幅改善

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    表現最強勢為揚農化工、利爾化學。這兩家企業，具有很強的趨同性：（1）國企，對環保、安全更加重視，環保高壓下過去兩年基本未有被動式產停產或限產；（2）園區優勢明顯，且均為所在園區行業龍頭。揚農化工PE從歷史平均的15倍上升到了20倍以上，甚至25倍，利爾化學也是高居25倍。在未來有可能推進的安全監管行動中，作為優勢園區的國企仍有望獲得估值溢價。而龍頭企業的估值提升，將帶動行業優質企業估值上一個臺階。

2016-2019.1揚農化工PE-Band

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2016.7-2019.1利爾化學PE-Band

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2016.7-2019.1長青股份PE-Band

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2016.7-2019.1廣信股份PE-Band

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2016.7-2019.1利民股份PE-Band

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2017.9-2019.1先達股份PE-Band

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2017.5-2019.1海利爾PE-Band

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2016.7-2019.1江山股份PE-Band

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    二、行業發展趨勢

    中國本土企業不能只立足于原藥加工，規模再大也僅是“國際知名企業”，只有把連接終端的制劑也做強了，才有希望躋身“跨國巨頭”行列。目前國內本土制劑企業更多是營銷國內市場，海外競爭力較弱，國內部分企業，正在實現從原藥為主，向涵蓋制劑的綜合型農藥企業跨越。國企出身的揚農，本身是本土原藥龍頭，一旦成功轉型制劑，將為國內其他企業勾勒成長藍圖，有望帶動本土企業齊頭并進。預期，快則5年，將在制劑上有所作為，未來5-10年，中國制劑企業有望走出去，并與跨國巨頭實現競爭。中國農藥行業，將迎來黃金十年，估值將被重新定義并有望提升。

    區別于維生素、染料行業最大的特點是品種更迭快，新產品層出不窮，因為要求低毒高效品種不斷替代高毒產品。整個行業需求增速不高，但因為供給端結構調整，品種替代性強，因此企業會通過結構性調整擴充新的產品，獲得成長性。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國農藥制劑行業市場供需預測及發展趨勢研究報告》