一、垃圾焚燒行業發展情況分析

    我國垃圾焚燒發電行業起步于20世紀80-90年代末，通過引進國外先進的焚燒設備和技術，消化吸收優化。其中標志性事件是在1985年，深圳清水河引進日本設備，總結日本爐型經驗進行擴建改造。

    目前，我國垃圾處置的主流工藝包括填埋（占比56%）與焚燒（占比38%）兩種工藝，隨著填埋工藝擴張降速，填埋產能的收縮只是時間問題。

    “十三五”期間填埋產能規模將同比回落5%：根據“十三五”規劃，到2020年填埋產能規模約為47.71萬噸/日，與2015年底50.15萬噸/日相比，回落5%。2017年我國城市地區垃圾填埋場數量645個，首次出現同比回落。未來隨著選址難度不斷增加以及填埋處置方式對土地的消耗性占用，產能收縮的趨勢較為確定，將為焚燒工藝的擴張騰挪空間。

    垃圾填埋場維持每年淘汰3.29萬噸：根據“十三五”規劃，預計實施垃圾填埋場封場治理項目803個，封場產能16.31萬噸/日；回顧“十二五”規劃中，垃圾填埋場封場治理項目802個，封場產能16.55萬噸/日。因此，我國在2010-2020年間垃圾填埋場保持每年封場160個、封場產能規模3.29萬噸/日的產能淘汰規律。

    垃圾填埋處置環境風險較高，且選址困難、擴張難度較大：考慮到垃圾填埋場選址必須要遠離居民區并符合一定的地質條件，早期垃圾填埋場多選在自然形成空間。根據《我國生活垃圾填埋場封場后管理現狀與建議》，2013年全國有1500多座垃圾填埋場，其中近1000座選址范圍雖不屬于重點流域，但卻在河網密集地區，且多為水源地上游，安全隱患大。目前環評審批制度更加嚴格，對于生態保護區附近的污染性工程建設更加謹慎，綜合考慮上述因素，填埋工藝未來擴張難度將越來越大

全國生活垃圾填埋量增速放緩

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國垃圾焚燒發電行業市場全景調研及發展前景預測報告》

    1、改擴建邊際產能投資強度及規模優勢

    全國已投運垃圾焚燒項目中，52%的擴建項目投產或開工：在已投運的362個項目中，其中175個為單體項目，187個已經或正在二期及三期擴建。截至2018上半年，仍有10萬噸/日的擴建項目正在建設中。行業經過多年的發展，隨著目前已建成的項目成熟運行及項目周邊垃圾處理需求量的增加，已有項目處于超負荷運轉狀態，近幾年來進入擴建需求強烈的高峰期。擴建項目選址一般在原廠廠區內或附近，周邊群眾接受度相對較高，更不容易引起鄰避效應。2017年擴建項目產能增速達36%。

歷年新增投產垃圾焚燒產能：擴建比例逐步提高（噸/日）

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新建和擴建產能都保持較高增速

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    行業經過多年的發展，隨著目前已建成的項目成熟運行及項目周邊垃圾處理需求量

已有項目處于超負荷運轉狀態，項目擴建需求常見（噸/日）

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    2、焚燒企業收入情況分析

    噸發電量顯著提升2011年平均每噸垃圾折算上網電量約240-260千瓦時。近幾年，各家垃圾焚燒企業的經營效率均有所提升，單噸垃圾發電量水平達到280千瓦時，部分新建高標準標桿項目可以達到350~400千瓦時。

焚燒企業平均噸上網電量（千瓦時）在提升

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上市垃圾處理公司噸上網電量（千瓦時）提升趨勢

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    噸上網電量的提升的驅動力，一方面來自生活垃圾熱值提升，這主要得益于人民生活水平改善，快遞與即時配送等包裝物占比提升，以及生活垃圾分類收集在部分地區不同進度的推進。另一方面來自垃圾焚燒技術革新，通過預處理、分選、焚燒單元的開發，帶來熱能轉化效率提升。

    3、垃圾熱值提升的影響分析

    人民生活水平提高使得生活垃圾熱值自然提升：研究表明，在中國，隨著人民消費水平提升，生活垃圾中磚渣土等不可燃物占比逐年降低，快遞與即時配送等包裝物占比提升，塑料等可燃物的占比逐年上升。尤其是塑料等可燃物占比的逐年上升使得垃圾熱值在過去十幾年間有較快的增長。經濟越發達地區，生活垃圾熱值越高。隨著經濟發展和人民生活水平提高，生活垃圾熱值有上升趨勢。

生活垃圾熱值（kJ/kg）對比：垃圾分類及人民生活水平提高使得生活垃圾熱值提升

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    4、技術進步提升垃圾熱量轉化效率

    爐排爐技術全面推廣，垃圾預處理、給料、分選和焚燒技術的進步，以及垃圾焚燒裝備技術的提升，尤其是中溫次高壓蒸汽參數的垃圾焚燒鍋爐技術的應用帶來新建項目噸發電量的進一步提升。爐排爐較流化床技術噸上網電量高，并且爐排爐技術在我國已成為絕對主流。1）對比光大國際、綠色動力（爐排爐技術、項目全國分布）及錦江環境（硫化床技術、項目全國分布），可以看出爐排爐技術比流化床技術噸上網電量有顯著優勢。2）2010年到2018年上半年，全國使用了流化床技術的項目產能占比已由49%下降到21%。

    中溫次高壓蒸汽鍋爐可以提高發電效率。1）根據《四通股份資產重組報告書》，高參數蒸汽鍋爐可提升3%-5%的發電量。2）根據《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發電量的研究分析》，余熱鍋爐采用中溫次高壓參數（450℃，6.5MPa），其發電量較采用中溫中壓參數（400℃，4MPa）可提升17%。

2001-2018年已投運生活垃圾焚燒項目技術路線：爐排爐是絕對主流

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    2017年以來，低價競爭的現象明顯減少，促進了行業回報率趨于合理，目前全。國各地垃圾焚燒處理單價普遍達到60元/噸以上，尤以華東華南等等發達地區為高。

    二、垃圾焚燒行業競爭格局分析

    自1988年第一座垃圾焚燒廠在深圳建成，20年來行業經歷了行業導入期的技術爭論，并最終以爐排工藝勝出結束；經歷了成長期前半程的百家爭鳴，并最終以經營思路更加穩健、項目積累更加扎實的龍頭企業勝出而確定格局。

    目前，成長期的前半程已經結束，未來五年將是更加穩健和確定的成長期后半程，目前，焚燒發電工藝優化仍在不斷推陳出新，經營管理經驗仍在不斷完善，促進項目盈利能力與環保效果的進一步提升。

    借助于資本的力量，垃圾焚燒行業的格局初定，前14名企業累計市占率達到58%，鑒于各家企業儲備產能（訂單或在建、籌建項目）規模體量約11.6萬噸與現有的34.3萬噸產能，合計達到45.9萬噸，與“十三五”目標的77%相比仍有一定差距。因此，預計未來3-5年，各家企業競爭的方向一方面是對存量市場空間的爭奪，另一方面是儲備產能的高質量釋放。對A股&H股上市公司的質地進行比較后提出產能的規模&提升彈性&區位優勢、業績/現金流匹配程度與資金/儲備產能匹配程度三個維度。

前14名企業累計市占率達到58%

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    企業產能規模較大，意味著企業具有豐富的建設運營經驗，對于項目如期穩定投運、環保達標具有更高的保障，因此產能規模不僅保障存量業績的穩定性，。
就產能規模而言，光大國際是國內絕對的龍頭，產能規模4.62萬噸/日，

    占目前全國已有產能的13%。公司儲備產能規模5.27萬噸/日，其中已開工建設的項目2.3萬噸/日，將是未來公司業績彈性的重要支撐。
根據其他上市公司的項目中標與開工的節奏，預計旺能環境、上海環境、康恒環境、綠色動力等將在2019-2020年迎來投產大年。

A&H股垃圾焚燒企業存量產能+儲備產能

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    同時，垃圾焚燒產能的區位優勢是指項目所在區域經濟發展水平較高，一方面地方政府支付能力更強，對于垃圾處理費的支付能力較強，其成本敏感性較弱，有利于企業在一定程度上提升盈利水平，另一方面，發達地區的人口導入效應更強，地區垃圾產量具有增長潛力，保障了垃圾焚燒產能利用率維持較高水平，甚至存在擴產預期。例如，在江浙區域市占率較高的偉明環保、旺能環境，在珠三角區域市占率較高的瀚藍環境和粵豐環保。

    對于收入中工程業績占比較高的企業，則意味著企業的業績/現金流匹配度較弱，且施工期結束后，該部分業績也將不可延續。但這也說明企業將有更多的項目投產運行，意味著運營業績的彈性較大。對于工程業績占比較低的企業，其現金流與業績的匹配程度更好，業績的持續穩定性較強，但是在建項目較少，意味著未來運營項目的擴容彈性較弱

2017年垃圾焚燒上市企業收入情況

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2017年垃圾焚燒上市企業收入中工程收入及占比

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2017年垃圾焚燒上市企業收入中運營收入占比

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垃圾焚燒企業業績與現金流匹配分析(億元)

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    鑒于垃圾焚燒是重資產行業，企業為了完成儲備產能的投資，仍需要資金不斷的支持。鑒于單個項目的投資回收期普遍較長，可能長達10年左右，且各個項目各有其對應的項目貸款還款計劃，短期很難快速實現投產項目反哺新項目的循環開發模式。因此，儲備產能釋放所需的資金匹配，是未來需要關注的重點。根據垃圾焚燒企業儲備產能規模，計算未來所需資金，并根據在手資金與近期資產負債率水平，預測遠期資產負債率。需要指出的是，鑒于部分儲備產能已有處于在建狀態，即產生的資金消耗與負債已經在報表中有所體現，因此這一計算的資金需求規模偏大。
垃圾焚燒企業完成儲備產能投資所需資金

儲備產能噸/日 資金需求億元 在手現金億元 資產負債率% 完成投資后資產負債率%

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    三、垃圾焚燒產能擴張情況分析

    1、垃圾焚燒“十二五”期間的發展分析

    20世紀90年代末至21世紀初，垃圾焚燒發電行業步入開發階段，此時高校、科研機構有針對性地進行產業化研究，為國產化摸索經驗；21年世紀前5年，通過針對性的大量引進消化吸收實現國產化，垃圾發電行業由此跨入裝置國產化階段。

    從2005年開始，BOT模式在垃圾焚燒行業開始大規模推廣，垃圾發電行業邁向BOT模式運營階段，設備由整機引進到關鍵部分引進配套，焚燒規模由小規模發展到大規模1000t/d以上。

    截至2017年底，我國垃圾清運規模2.15億噸，按照處置方式分類，衛生填埋處置占比56%，焚燒處置占比39%。我國垃圾焚燒行業真正意義上的放量始于2005年，過去15年之間，行業產能規模一直處于穩步爬升階段。

    經過四個階段發展，垃圾焚燒發電行業取得顯著成效。截至2017年，我國垃圾焚燒發電累計裝機容量約730萬千瓦，垃圾焚燒發電項目339個，年發電量約375億千瓦時，年處理垃圾量超過1億噸。2018年1-6月，新簽約的垃圾焚燒發電項目約50個。

    盡管有長足進步，與發達國家相比，我國垃圾發電行業還存在諸多問題。首先，垃圾分類不完善。現階段，我國垃圾收集的方式仍然是混合收集方式，這就導致收集到的垃圾含有大量的水分與有機成分，同時垃圾的熱值低。

    在生態文明建設與新型城鎮化建設不斷推進的過程中，垃圾圍城問題正日益嚴峻，垃圾焚燒爐是焚燒處理垃圾的設備，垃圾焚燒發電符合“無害化、減量化、資源化”，而且在國內歷經20多年的發展。2017年我國生活垃圾焚燒發電廠數量為286座，根據我國生活垃圾焚燒廠規模分類以及焚燒爐設置建議（標準出自《生活垃圾焚燒處理工程技術規范》），結合國內不同規模垃圾焚燒發電廠配置實際情況，保守估計2017年我國生活垃圾焚燒爐數量約為715臺。據不完全統計,截至2018年4月,全國(除港澳臺地區)已運行垃圾焚燒廠數量達359座，保守估計截至2018年4月，我國生活垃圾焚燒爐數量約為898座。

2011-2018年我國生活垃圾焚燒發電廠數量情況

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    垃圾焚燒產能擴張提速進入“十三五”期間，擴張速度在2017年出現顯著提升，主要由于傳統填埋處置方式開始式微、困擾行業發展的“低價競爭、‘鄰避運動’與項目規模效益下降”的三座大山，隨著技術進步、政府事務公眾溝通完善與人口的密度提升、生活方式變遷等多方面變化，阻礙效應逐步弱化，產能擴張開始提速。

    ①投運產能同比增速回升至25%：綜合國家統計局、《“十三五”生活垃圾無害化處置設施建設規劃》以及對于全國已投產產能的大數據掃描分析，截至2018上半年，全國已投運垃圾焚燒產能規模約為39.3萬噸。由于產能基數的不斷提高，以及行業在“十二五”期間遭遇“低價競爭、‘鄰避運動’與新項目規模效益下降”等困難，產能增速在“十二五”期間持續降低（2015年約為12%）。進入“十三五”期間，產能增速開始顯著回升，2017年產能增速顯著回升到25.32%，標志著垃圾焚燒項目落地進入又一個高峰期。

截止到2018年上半年，全國投運的垃圾焚燒產能共計39.3萬噸/日

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    ②年度新增產能規模顯著提高：我國垃圾焚燒產業的產能擴張節奏由2005~2010年每年新增投產能約為1~1.5萬噸/日，對應當時單體普遍規模1500噸/日，折合7~10個項目；2011-2015年新增產能顯著上一個臺階，達到2~3萬噸/日，對應當時單體普遍規模800噸/日，折合25~38個項目；2016-2018年新增產能規模逐年增加，2016、2017與2018H1新增產能規模分別為3.9、6.9與5.0萬噸/日。由于下半年一般為一年項目竣工的高峰期，2018全年新增產能有望接近2017年新增產能水平。新增產能規模顯著上一臺階。

全國垃圾焚燒產能每年新增投產量（噸/日）自17年以來顯著加速

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    ③新增成交項目的產能規模提速，行業的高速增長仍將維持至少2-3年：回顧垃圾焚燒行業2015~2018年新增中標項目（不含存量項目擴建或增建二期），分別為4/6.3/7.1/7.8萬噸/日（由于各省披露習慣與招標方式不同，這一結果為不完全統計）。由于垃圾焚燒項目前期審批手續復雜，引入PPP模式后更加謹慎，疊加較長的建設周期，新成交垃圾焚燒訂單往往需要2-3年的時間兌現為投產產能。鑒于2018年不完全統計的新增產能規模已經達到7.84萬噸/日，預計垃圾焚燒行業的年度新增產能規模仍將高位維持2-3年，甚至有可能突破年增長10萬噸/日。

2015-2018年垃圾焚燒行業成交訂單規模（萬噸/日）：需求持續增加

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    2、垃圾焚燒市場空間

    和發達國家相比，我國生活垃圾有著餐余垃圾占比較高，且平均熱值較低的特點，目前我國生活垃圾中餐余垃圾占比達到59.3%，接近60%。我國城市每年產生餐廚垃圾不低于6000萬噸，年均增速預計達10%以上，而隨著民眾生活水平的提升以及餐飲結構與數量的豐富化，這個比重還將進一步上升。占比排名第二是為塑料垃圾，主要是一些塑料包裝袋等垃圾，占比為12.1%。紙類垃圾也占較高的比重，為9.1%。其余垃圾占比較小。

中國生活垃圾組成情況（單位：%）

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    值得注意的是，雖然餐余垃圾在生活垃圾中占比非常高，但由于熱值較低，其單位質量垃圾中發電量占比中僅僅達到10.8%。生活垃圾中熱值較高的為塑料、紙類和織物等，尤其是塑料，在生活垃圾中質量占比僅為12.1%，然而貢獻了發電量的52.3%。因此，目前垃圾種類繁多，回收利用效用不對等，垃圾分類就變得異常重要。我國有部分城市已經開始了垃圾分類的試點，實行干濕分離。餐廚垃圾的分類收集將減少生活垃圾中餐廚垃圾的占比，生活垃圾的發電量有望提高。

單位質量垃圾中各組分發電量占比（單位：%）

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    我國生活垃圾處理方式有填埋、焚燒、堆肥等方式，目前仍以填埋為主。根據住建部發布的《中國城市建設統計年鑒》中不同垃圾處理方式處理的生活垃圾量來看，填埋占據了我國生活垃圾處理的64%；其次是焚燒處理，占38%。截至2016年末，我國共有生活垃圾處理設施943座，其中填埋場657座，占比為70%。

我國生活垃圾處理方式占比（單位：%）

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我國生活垃圾處理設施構成（單位：%）

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    通過國際比較，我國的垃圾焚燒處置率有望穩定在60%以上通過回顧人口與生活習慣較為穩定的發達國家，在城市生活垃圾的工藝選擇可發現，在城市人口密度與中國較為接近的韓國、日本、德國、英國等國家，垃圾焚燒+資源回收方式幾乎占據處置規模的80%，填埋的市場占有率均低于20%。其中日本的焚燒比例達到77%，歐洲的垃圾焚燒占比加權平均值約為27%。

國際其他國家生活垃圾處置工藝占比

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    回顧人口與生活習慣較為穩定的發達國家，除了地廣人稀的北美與部分歐洲國家，各國普遍的填埋處置率在30%以下。若利用中國的計算方式計算日本、德國與英國的垃圾焚燒處置率，則分別是99%、99%與65%。因此，參考發達國家的普遍情況，我國的垃圾焚燒處置率最終的穩定水平有望達到60%以上，甚至接近100%。參考這一比例，我國垃圾焚燒產能的提升空間至少還有50%。

全球不同地區生活垃圾填埋比例（%

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    3、“十三五”生活垃圾焚燒產能增量空間

    隨著村鎮居民生活消費水平的提高，以及各種現代工業生產的日用消費品普及，必然產生大量的生活垃圾。村鎮生活垃圾收集處理是我國生活垃圾處理的短板，政府通過購買服務的方式建設城鄉一體化生活垃圾收運體系是高效的也是可行的。這方面還有很大的增長空間。同時，在技術越來越成熟下我國生活垃圾清運量規模將持續擴大，2023年預計達到4億噸

2018-2023年中國生活垃圾清運量預測（單位：億噸）

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    根據發改委與住建部聯合發布的《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》（下面簡稱《規劃》）：焚燒處置量年復合增速20%：《規劃》提出，日處理能力目標達到59.1萬，相比2017年底的34.3萬噸/日，這意味著2018~2019年的產能復合增長率為20%，即在現有產能規模基礎上增加72%。根據規劃，到2020年末，我國垃圾焚燒處理能力將占到總無害化處理能力的50%以上。

“十三五”垃圾處置產能規劃（萬噸/年）

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    城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上。作為政策扶持性產業，垃圾焚燒發電的政策利好發酵，根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》：“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2518.4億元。其中，無害化處理設施建設投資1699.3億元，垃圾發電設備中最核心的設備是垃圾焚燒鍋爐，占整個垃圾發電廠設備投入資金的50%以上，因此保守估計到2020年我國垃圾焚燒爐投資約為850億元，由此可見行業市場前景可喜。

“十一五”至“十三五”期間我國城鎮生活垃圾處理投資規劃額及垃圾焚燒爐投資規模估算（單位：億元）

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    “十三五”規劃投資超千億：根據《規劃》，“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2518.4億元。其中，無害化處理設施建設投資1699.3億元，收運轉運體系建設投資257.8億元，分別占比68%與10%。

生活垃圾無害化處置“十三五”規劃投資規模（億元）

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    在目前我國的垃圾清運與處置體系下，焚燒處置率的提升空間取決于填埋處置率的下降空間。回顧人口與生活習慣較為穩定的發達國家，除了地廣人稀的北美與部分歐洲國家，各國普遍的填埋處置率在30%以下。隨著生活垃圾逐步消耗可填埋點位的空間資源，焚燒在不可回收垃圾處置方式中的占比，有可能達到更高的水平。

隨著中國垃圾焚燒產能規模（萬噸/日）擴容，對應的焚燒處置率

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    四、垃圾焚燒發電行業未來發展空間

    項目投資建設主要集中在東部經濟較為發達的地區，占比達到68.1%，其次是中部地區，占比為20.4%，西部地區占比較小，為11.5%，青海、西藏兩個地區現階段尚無垃圾焚燒發電項目。我國垃圾焚燒發電項目區域分布不均衡，中部地區還有非常大的發展空間。

    隨著我國城鎮化進程不斷加快，居民生活水平不斷提高，我國生活垃圾產生量逐年增長。2017年，我國生活垃圾產生量由2010年的1.58億噸增長至2.15億噸，2018年達到2.26億噸左右。龐大的生活垃圾產生量，使得我國垃圾無害化處理率逐年提高。

    我國生活垃圾的處理方式主要有焚燒、生化、填埋三種方式。相較于生化和填埋，焚燒處理具有占地面積小、處理效率高、無害化徹底、產生的污染物易于控制等特點，且其產生熱能可以回收發電，實現垃圾資源化，優勢明顯。垃圾焚燒發電成為我國政策鼓勵發展的行業。

    我國城市的經濟水平、人口規模以及人口密度等因素決定了可用于焚燒發電的垃圾量，垃圾焚燒發電項目前期投入大，運營成本較高，因此項目投資建設主要集中在東部經濟較為發達的地區，占比達到68.1%，其次是中部地區，占比為20.4%，西部地區占比較小，為11.5%，青海、西藏兩個地區現階段尚無垃圾焚燒發電項目。我國垃圾焚燒發電項目區域分布不均衡，中部地區還有非常大的發展空間。

    我國垃圾焚燒發電行業中，發電裝機容量排名前十的企業市場份額合計占比為41.14%。其中，中國光大國際年垃圾焚燒量以及發電裝機容量分別為1074.33萬噸和67.83萬千瓦，遠高于其他企業，是行業中的領先者；中國環境保護集團年垃圾焚燒量以及發電裝機容量分別為472.75萬噸和37.0萬千瓦，位列第二，與第一位的差距較大。我國垃圾焚燒行業集中度還有較大提升空間。

    根據我國“十三五”規劃來看，到2020年，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力在無害化處理能力中的占比要提升至50%以上；2020年，我國重點城市垃圾無害化處理率計劃將達到100%，其他城市處理率要達到95%以上，縣城的處理率要達到80%以上。而現階段我國垃圾焚燒率僅為35%，我國垃圾焚燒發電行業未來發展潛力巨大。

    我國居民生活水平不斷提高，消費能力不斷增長，每年生活垃圾的產生量保持較快的速度提升，垃圾無害化處理成為剛需。垃圾焚燒的處理效率高，且回收的熱能可用來發電，因此受到我國政策的大力支持。我國垃圾焚燒行業規模持續擴大，但垃圾焚燒發電項目區域分布不均，且現階段我國垃圾焚燒率還處于較低水平，整體來看，我國垃圾焚燒發電行業未來發展空間巨大。