一、基建投資增長率下降

    2017年基建政策多變，環保趨嚴、PPP新規嚴控新增項目、清理存量項目，并限制央企的參與，據基建通大數據分析，明年基建市場投資增長率下降是肯定的，預計總的基建市場投資增長率將會由2017年的15.6%降至2018年的10%以下甚至是負增長。

    1、換屆的調整和激勵效應往往對經濟有較明顯的影響。從歷史經驗來看，換屆當年和次年基建投資往往稍高于其他年份。而且目前各行業都在轉型的關鍵階段，此時保持基建平穩過渡非常關鍵。

    2、隨著2018年地產銷售進一步下行，環保壓力不減，經濟面臨一定的下行壓力，基建投資仍然是最立竿見影的穩增長手段。特別是十九大報告提出建設交通強國的目標，各地紛紛相應提出了交通強省的新定位，包括浙江、江蘇、四川、海南等地交通部門先后召開會議，提出建設交通強省，加快下一步的交通投資步伐。從國家“十三五”規劃來看，未來幾年，地方政府基建投資意愿仍在。

    3、由于2017年前3季度新簽合同額同比增長29%，高于2015年、2016年的同比增速（分別為9%和24%）。因此過去一年間的訂單項目充足，直接導致未來幾個季度的建筑業活動仍將保持景氣。

大央企2017前三季度新簽合同額

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國住宅建筑建設行業市場調查及發展趨勢研究報告》

    二、PPP投資方向結構性調整

    2017年可以說是PPP的轉折年，從先前的鼓勵PPP項目的發展，到近期財政部、國資委等部委出臺的PPP“降溫”政策，一系列政策也引發了市場對于明年PPP項目落地和基建投資的擔憂。

    從發起項目的地方政府端和參與投資的企業端，都會帶來一定的降溫作用，明年PPP的總體市場規模有所減緩是大概率事件，但是這種減緩伴隨的將是行業領域上的結構優化調整。

    1、從目前PPP項目占比看，市政工程、交通運輸、生態建設和環保3 類項目合計占PPP管理庫比例58.6%。近期媒體報道，包頭、西安等城市地鐵項目均被叫停，與此次PPP項目新規結合看，政策層顯然對于PPP投資方向有所考慮。

    未來PPP清理退庫過程中可能會對項目構成產生一定的結構性影響，市政工程類項目占比或將下滑，而作為目前政策重心的環保生態建設類項目則可能占比提升（鏈接：格局大變，17.8萬億會是最高點么？2018年PPP市場六大預測），這也符合十九大中對于環保領域的會議精神。

    鑒于此，這次對PPP監管的收緊并不是“一刀切”， PPP強監管并不會導致明年基建投資出現“無米下鍋”的情況。

    2、加強政策監督的目的是剔除不合條件、質量不高的PPP項目，如人口密度不足的城市的地鐵項目。但是即便如此，和政府引導的區域合作計劃（如廣東“大灣區”藍圖、雄安新區以及長三角城市群）相關的戰略性項目仍將得到預算支出和政府債務發行的支持。

    三、建筑行業龍頭央企發展情況分析

    1、央企經營業績情況分析

    在基建預期不斷強化的基礎上，基建央企和設計類企業受益最多。

基建固定資產投資增速提高，基建設計板志營收增速大概率提高

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    央企業績穩定估值低，在手訂單充沛業績有望加速釋放基建市場份額集中于央企基建行業受整體投資波動影響較大，且中間的傳導過程基本沒有滯后，復盤前幾輪基建周期可以發現，行業整體業績的波動基本與基建投資的周期重合。2018 年以來受到基建投資疲軟的拖累，行業業績出現明顯下滑，在基建補短板的推動下，預計 2019 年行業凈利潤增速可回升至 15%左右 。

基建行業的業績波動基本與基建投資周期重合

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    基建項目的工程體量大、技術復雜，進入壁壘也較高，因此基建行業是市場集中度最高的建筑子行業之一，中國中鐵、中國鐵建等央企占據了絕大多數的市場份額，且近幾年市場占有率仍在逐步提升，2017 年央企的市占率（僅統計上市公司的數據）最高曾達到 84.87%.。

央企占據了絕大多數的基建市場份額

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    今年基建補短板依然是政策重點，大批基建項目將加速落地，隨著投資回暖行業業績將整體回升。考慮到行業市場集中度高的特點，中國中鐵、中國鐵建等央企依然是本輪基建周期的最大受益方。央企在手訂單創下歷史新高，業績確定性強，海外擴張力度不減。

    八大建筑央企 2018 年前三季度新簽訂單合計 5.12 萬億元，同比增長 11.7%，盡管受基建投資大幅下滑、國際環境變化等因素影響，但整體仍保持穩健增長態勢，近三年 CAGR 達到 16.4%。

八大建筑央企 2018 年前三季度新簽訂單 5.12 萬億元

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八大建筑央企 2018 年前三季度新簽訂單同比增長 11.7%

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    目前央企訂單充沛，在手訂單（即未完成合同額）已創下歷史新高。截至 2018年三季度末，八大央企的平均在手訂單約為 17704.87 億，平均訂單收入保障比達到 3.97 倍 。

截至 2018Q3 央企在手訂單創下新高，平均訂單收入保障比達到 3.97 倍

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    2018 年前三季度，八家建筑央企合計營業收入超 2.65 萬億元，同比增長 10.36%；合計歸母凈利潤為 801 億元，同比增長 12.40%，近三年 CAGR 達到 13.3%。

國家建筑央企 2018 年前三季度營業收入超 2.65 萬億元

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國家建筑央企 2018 年前三季度凈利潤達 801 億元

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    八大建筑央企近幾年海外訂單也保持了快速增長，2015-2017 年海外訂單CAGR 達到 20.4%。其中 2017 年新簽海外訂單約 9103 億元，海外新簽訂單占比 12.1%，同比增長 10.0%。受到海外市場景氣度下降、國際政治環境不穩定以及 2017 年同期基數較高等影響，2018 年前三季度新簽海外訂單 5981 億元，同比提升 1.97%，增速有所放緩。

大建筑央企2018Q1-3新簽海外訂單情況

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大建筑央企2017新簽海外訂單情況

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    去年 8 月，美國《工程新聞紀錄》(ENR)發布了 2018 年度“全球最大 250 家國際承包商”排行榜，榜單主要依據公司的海外收入進行排名，是全世界范圍內最權威的國際工程承包商排行榜。中國企業成績再創新高，共有 10 家公司進入全球 50 強，且全部都是央企，中國交建更是穩居全球前三的席位，到今年為止中國交建已連續三年保持在全球前三強行列。

2018 年度 ENR 國際承包商 250 強內地企業前 10 強全部是央企

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    央企估值低，安全邊際高建筑央企整體估值偏低，除中國化學外市盈率遠低于行業平均水平和上市公司平均水平，處在估值洼地。部分建筑央企的市凈率（PB）跌破 1.0，處在絕對安全區域，配置價值較高

八個建筑央企市盈率大部分低于行業和 A 股平均值

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部分央企市凈率跌破 1.0，估值處在安全區域

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    在成熟的國際工程市場中，ACS、霍克蒂夫、萬喜等國際建筑巨頭的平均 PE估值大約為 22.93 倍，PB 估值大約為 2.37 倍，央企的平均估值相比之下明顯偏低。未來中國建筑市場將逐漸向國際成熟市場融合，央企作為龍頭企業整體估值還有較大的提升空間。

與國際建筑巨頭相比，央企的估值明顯偏低

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    2、央企有望受益行業集中度提升

    2015 年以來，建筑行業龍頭優勢越來越明顯，市場占有率逐步提高，行業集中度持續提升。八大建筑央企新簽訂單市場占有率從 2013 年的 24.4%提升至2017 年的 29.5%。2018 年至今央企受到國資委降杠桿以及 PPP 總量控制的要求，訂單份額占比有所下降。

    隨著固定資產投資增速放緩及資金成本提升，未來行業競爭越發激烈，龍頭企業在資質、品牌、資金等方面與中小企業相比具有無可比擬的競爭優勢，特別是對于大體量項目的管控能力和經驗更是深受業主青睞。明年在基建補短板背景下，勢必會有更多大型工程項目落地，屆時建筑龍頭將最能從中直接受益，市占率還將進一步提升 。

大建筑央企新簽合同市占率逐漸提升

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