人口老齡化和居民收入提升作為宏觀驅動力，將持續推動醫療服務行業發展。與此同時，鼓勵社會資本辦醫的政策層層推進，助力近三年醫療服務行業爆發高增長。體系性趨勢和事件性催化交匯之下，醫療服務行業龍頭逐步浮出水面，我們看好整個醫療服務行業的巨大投資機會，給予行業“推薦”評級。

    基于先天賽道的角度，體檢和眼科主要依靠高投入的醫療設備，業務標準化程度高，因此既能夠連鎖擴張又能夠形成行業壁壘，目前行業發展最為成熟、頭部效應強；牙科、婦產（兒）科、醫療美容雖然可以連鎖但是門檻較低，目前競爭激烈，等待頭部公司出現；輔助生殖和精神科受限于政策約束，尚不具備大規模連鎖擴展的條件。

    目前中國社會步入老齡化的初級階段，接下來10年老齡人口將快速增長，需求急速擴張，醫療服務行業或將迎來發展的黃金十年。2020-2030年，預計2030年國內人口達到峰值14.51億，2035年老齡化趨勢才會放緩；老齡人口數量高峰具有延遲效應，將于2050年達到峰值4.79億，老齡化率穩定在35%左右。因此，到直到2050年，人口老齡化都將持續一段高速增長期，為醫療服務行業發展奠定廣闊的需求基礎和增長驅動力。

2030年總人口高峰，2050年老齡人口高峰

數據來源：公開資料整理

    國內三四線城市所聚集的龐大老齡人口及收入提升，將為醫療服務行業下沉賦予更高的性價比。首先，老齡人口聚集于三四線城市，為單體門店下沉奠定消費人群基礎。其次，低線城市收入逐步追趕一線城市，使得渠道下沉市場具備更可靠的盈利能力。

    以海外經驗為參考，老齡化和收入增長促進醫療保健消費。老齡化率與醫療費用支出占比同步提升。數據表明人均GDP與醫療保健消費同步增長。

    老齡化進程與收入提升將作為宏觀驅動力促進醫療服務行業發展，但對細分子領域的影響力略有不同。

    收入增長對高端體檢、屈光手術、牙科、民營婦產、醫療美容等非醫保項目影響顯著，但對于普通體檢、常規白內障手術、公立婦產等必需消費和醫保項目影響有限。

    老齡化對體檢、白內障手術、牙科、精神科存在正反饋，但對屈光手術、輔助生殖、婦產科等或具有負面影響。

    圍繞發展規劃而出臺的醫療服務核心政策，切實降低民營資本辦醫的成本，解決了市場：準入、土地設備人力等限制。鼓勵社會資本進入醫療服務行業，有望加速推進形成“以非營利性機構為主體、營利性機構為補充，公立機構主導、非公立機構共同發展”的多元辦醫格局。在政策釋放、資本涌入、需求提高及技術改革四項驅動下，醫療服務行業將進一步迎來發展春天。

    2017年國內醫療健康領域融資事件為517件，總融資額達到76億美元，基層醫療、消費醫療、生物技術、科技醫療領域出現了7筆超過10億元人民幣的融資，消費醫療中拜博口腔獲得戰略投資20.62億，基層醫療中微醫、美中嘉和分別獲得30億和15億融資。本輪一級市場醫療健康行業融資浪潮正是起步于2014年醫療改革深化的時點，當年融資總額從8億美元上升至26億美元，融資數量也從120件增長至391件。

2010-2017年醫藥保健行業融資數量圖

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    一級市場受到青睞的醫療行業，二級市場標的也成為資金配置的重點。醫療服務行業因為處于成長初期，上市標的具有稀缺性，龍頭公司愛爾眼科和美年健康得到了機構投資者的重點配置，目前愛爾眼科基金投資者持股比例達到13%，美年健康市值稍小一些，機構投資者持股比例達到24%。

2016.12-2018.06愛爾眼科、美年健康基金占比

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    綜合來看，體檢、眼科、牙科、婦產的連鎖較為容易，資金門檻較低，業務模式易標準化和政策限制較少；精神科和輔助生殖的連鎖擴張較難，資金壁壘顯著，目前分別受制于醫保報銷資質和營業牌照限制，但一旦形成連鎖，行業護城河極高。

醫療服務細分領域連鎖擴張和龍頭圖

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醫療服務細分領域所處成長階段

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    在不同的連鎖能力影響下，各細分領域處于不同的發展階段，企業也表現出不同的競爭和盈利能力。

    主觀上，中國人對于體檢健康接受程度高，有很強的體檢需求，醫療保障難，養生文化興起。

    面對中國市場豐富的需求層次和廣闊的需求分布，稀缺且集中的醫療資源顯得格格不入，專業體檢行業對醫療資源的補充勢在必行。

各線城市收入差異巨大，體檢需求迥異

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    中國體檢市場的格局：公立醫院主導，民營機構跟隨；行業高速擴張，民營成長優。組織形式上，體檢行業內的主要參與者包括公立綜合醫院、公立專科醫院、民營專科醫院、民營單體體檢中心和民營連鎖體檢中心。

    專業連鎖體檢中心主要參與者為民營，其中前三名依次為美年、愛康和瑞慈。專業連鎖體檢中心基本為民營，公立體檢機構一般為公立綜合醫院、公立專科醫院等。

2010-2017年市場份額變化—民營連鎖高速成長

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當前整體體檢市場格局占比

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當前專業體檢市場格局占比

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    政策催化體檢行業迎高增速，頭部公司優先會受益。民營給予組織靈活性，擴張較為容易，業務專一服務優質，連鎖經營下相對單體具有更大規模優勢，綜合比較，民營連鎖機構是體檢行業的核心競爭者，在未來能夠對醫院實現部分替代。

    需求分布，低線省市人口占據主導，消費能力正逐步提升；供給分布，一二線城市占據主要資源，而三四線相對匱乏；三四線市場空間更廣闊，渠道下沉之路是消費公司走向偉大公司的共同道路。

低線城市人口占比高，市場空間也更廣闊

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    一二線核心省市占據主要醫療資源供給，孕育藍海市場。體檢資源的分布與其他醫療資源一樣，集中于一二線城市，而北上廣深一線城市則成為民營連鎖體檢中心的紅海。三線城市是體檢資源供給的分水嶺，低線城市供給遠遠不足。潛在需求在三四線，現有供給在一二線，三四線相對一二線是空間更大，競爭更少的市場。

    2018年參控門店數量有望增長200家門店；客單價維持10%-15%的提升速度；個檢比例繼續提升，上半年個檢已經超過30%，考慮到下半年團檢增加，未來有望接近30%。

2012-2018H1美年健康客單價

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2013-2018Q3美年健康營業收入情況

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    據估算2020年我國民營體檢市場具備500-700億的市場空間，一二線約200億，三四線約400億。當前低線城市空間廣闊且滲透率低，渠道下沉打開行業成長空間，把握趨勢的公司將占據龍頭地位。專業體檢受益于下沉渠道的老齡化聚集與人均收入提升，行業迎高速發展機遇，龍頭企業已建立規模效應與先發優勢。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國醫療服務行業市場運營態勢及投資前景評估報告》