酒店行業是類周期品種， RevPAR增速相比GDP增速彈性高于1。 由于美國酒店行業數據周期較長， 參照美國數據， 美國酒店行業RevPAR增速受宏觀環境影響較為顯著， 1997年至2017年美國GDP年平均增速為4.4%， 酒店業Revpar平均增速為3.1%（復合增速為2.7%） 。 過去20年Revpar連續增長一般達4年以上， RevPAR增速平均約為GDP增速的1.3倍， 彈性高于GDP增速。酒店行業：宏觀經濟和政策環境帶來兩輪下行周期。 國內酒店行業周期也受到宏觀經濟影響， 08-09年和11-15年經歷下行： （1） 08和09年受金融危機影響全國RevPAR同比分別下降11.3%和24.3%；入住率同比分別上升14.30%和下降5.10%； （2） 而11年以后受宏觀回落及成本上升等因素影響， 11-13年RevPAR分別下降7.7%、 5.3%和7.7%；平均房價分別下降6.2%、 5.1%和13.3%， 入住率分別下降1.7%、 0.2%和上升6.5%。 16年以來行業有所回暖， 16和17年RevPAR同比分別增長-1.4%和3.5%， 入住率同比分別增長3.6%和2.0%。

美國酒店行業REVPAR增速與宏觀經濟高度相關

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酒店REVPAR增速和名義GDP增速存在一定相關性

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    國內酒店行業利潤增速略有回升，但全行業利潤率維持低位水平： 16年以來全國住宿業平均利潤增速回升至10-12%的高位水平，不過從收入增長、利潤率和EBITDA率看回升并不明顯，其中16年和17年EBITDA率相比14-15年低點4.6%分別回升至7.8%和6.2%水平，銷售利潤率甚至低于02-03年水平，表明酒店行業僅有結構性回升，整體盈利仍較差。

    龍頭公司盈利增長和盈利能力顯著高于行業水平： 近年來受到規模擴張，并購整合影響加大。三大龍頭酒店收入、凈利潤和凈利率表現遠高于行業水平。 15年以來龍頭酒店集團營收和凈利潤水平高速增長， 2015-2017年三大龍頭營收合計增速分別為18.8%、 87.0%和27.3%，凈利潤增速分別為40.9%、 73.1%和87.9%。盈利能力方面：首旅和華住凈利率在最近一輪下行周期（14-15）中不降反升，并未受到明顯沖擊。 17年錦江、華住和首旅凈利率分別為7.3%、 7.8%和15.1%， 18年前三季度分別為9.0%、 13.1%和15.5%。

全國住宿業和宏觀經濟周期走勢

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國內酒店龍頭營收利潤和宏觀經濟周期走勢

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    海外酒店龍頭方面， 大型酒店集團營收和全球GDP增速存在一定相關性， 08年金融危機期間營收均受到較大沖擊。 14/15年的下行周期對雅高、希爾頓等龍頭也帶來一定影響。 17年隨著全球經濟回暖，酒店龍頭營收均有所回升，萬豪、希爾頓、雅高17年營收同比分別為34.1%、 23.8%和17.7%，增速領先。凈利潤方面，龍頭凈利潤波動較大， 2014-2015年，萬豪、雅高和洲際等龍頭凈利潤均受到宏觀經濟下行沖擊。

    從盈利能力角度看， 海外酒店龍頭凈利率受14-15年宏觀經濟下行影響不明顯，其中雅高和希爾頓凈利率下滑和宏觀經濟周期下行存在一定滯后。營收增速較快，規模持續擴張的酒店盈利能力受宏觀經濟周期波動沖擊較弱，其中萬豪和精品2013-17營收復合增速分別為15.7%和8.6%，增速領先其他海外酒店龍頭，而萬豪和精品凈利潤也較為平穩。

海外酒店龍頭業績和宏觀經濟關系（萬豪、香格里拉、雅高、精品、洲際、溫德姆）

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    在線住宿市場交易規模逐年遞增， 在線滲透率不斷提高， 但增速也開始下降。 2017年， 中國在線住宿市場交易規模達到1819.4億元， 比2016年增長27.3%， 預計在2018年年末交易規模達到2230億元； 2017年住宿市場的在線滲透率達到31.6%， 預計2018年在線滲透率達到35.7%。 我國在線住宿市場交易規模和在線滲透率不斷提高， 不過從增速上看近幾年的高增長已有下降， 增速已從30%以上增長下滑至約20-25%的水平。

    在線住宿市場中龍頭企業市場份額穩定增長， 市場競爭激烈。 2017年中國在線住宿企業中攜程、 美團和藝龍、 同程共占有61.4%的市場份額， 市場份額集中。 在2014-2017年期間， OTA龍頭企業攜程、 美團、 同程、 藝龍的市場份額不斷提升， 而行業內其他規模較小的企業的市場份額總和在不斷下降， 市場集中度將會進一步提升。

在線住宿市場交易規模逐年增加，在線滲透率提升

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14-17年在線住宿市場中，龍頭企業市場份額穩定增長

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    16、 17年酒店業經營指標顯著好轉，旺季RevPar同比增速更高， 18年以來行業延續上升趨勢，但從5月開始增速相比前期有所放緩，加上宏觀經濟預期悲觀，市場對酒店行業情緒從樂觀轉向悲觀。全國酒店： 17年Q3增速達到峰值， 18年有所放緩， 18年Q2、 Q3Revpar分別增長4.6%、 2.5%，上年同期分別為2.6%、 5.6%。酒店集團： RevPar增速超過行業， 18年三季度華住、錦江、如家RevPar分別同比增長12.4%、 3.7%、 4.2%。行業復蘇的支撐核心是周期性供需調整。 12年以后全國住宿業固定資產增速呈逐年下降趨勢， 16年全國住宿業固定資產投資額同比下降11.5%。供給側持續出清改善了行業的供需關系，是支撐酒店業復蘇的核心邏輯。

近幾月STR數據增速有所放緩，但仍保持較高增速

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星級酒店RevPar小幅波動，但并未明顯惡化

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錦江境內中端和經濟型酒店月度RevPar增速維持穩健增速

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三大酒店集團RevPar增速總體保持穩定

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    2018年酒店增長結構發生變化， 17年酒店市場出租率和平均房價均有上漲， 18年在出租率高位的背景下酒店出租率整體小幅回落，平均房價持續上行成為驅動RevPar向好的主要動力。

    2018年國內酒店出租率較上年增長放緩，但平均房價呈現加速上漲趨勢。 18年1-7月酒店出租率增長0.9pct，相比17年全年增速3.6pct有顯著下降，平均房價增速達到3.2%，較17年全年-0.1%（剔除營改增因素約1.5%增長）明顯提升。

    華?。?2018年以來房價上漲更為明顯，出租率在去年高基數基礎上僅有小幅下降。其中， 18年Q1、 Q2、 Q3出租率分別下降-0.2%、-0.5%和-2.5%，而平均房價同上升13.7%、 13.6%、 9.6%。

    錦江： 18年8、 9、 10月錦江境內酒店平均房價分別增長9.2%、 8.7%、 8.6%，出租率則分別下滑2.8pct、 6.4pct和1.6pct。

全國酒店業經營指標

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華住經營指標

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錦江經營指標

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如家經營指標

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    從重點省市來看，北京星級飯店2018年10 月平均房價553.00 元，同比上漲 9.20%，平均出租率為 72.60%，同比上升 5.10 個百分點。綜合來看 10 月北京星級酒店 RevPAR 值 401.48 元，同比上漲 14.78%。從 1-10月累計值來看，平均房價 537.10 元，同比上漲 6.80%，平均出租率為 70.60%，較去年同期上升 4.30 個百分點。綜合來看 1-10 月北京 RevPAR 值 379.19 元，同比上漲 11.33%。

    上海星級飯店 9 月平均房價 751.88 元，同比上漲 3.80%，當月星級飯店平均出租率為 67.12%，同比下滑 2.93 個百分點。綜合來看 9 月上海星級酒店 RevPAR值 504.66 元，同比下降 0.54%。從 1-9 月累計值來看，上海市星級飯店平均房價 731.35 元，同比上漲 3.36%，平均出租率為 66.68%，同比下滑 1.52 個百分點。綜合來看 1-9 月上海 RevPAR 值 487.66 元，同比上漲 1.05%。

北京及上海星級酒店 RevPAR 走勢

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北京及上海五星級酒店 RevPAR 走勢

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    五星級酒店方面，北京五星級飯店 10 月平均房價 911.40 元，同比上漲 8.67%，對應出租率為 73.80%，同比上漲 6.80 個百分點。綜合來看 10 月北京五星級RevPAR 值 672.61 元，同比上漲 19.70%。從 1-10 月累計值來看，平均房價871.70 元，同比上漲 4.55%，對應出租率為 70.40%，同比上漲 1.60 個百分點。綜合來看 1-10 月北京五星級酒店 RevPAR 值 613.68 元，同比上漲 6.98%。上海五星級飯店 9 月平均房價 987.42 元，同比上漲 1.44%，對應出租率為68.27%，較去年同期下滑 3.69 個百分點。綜合來看 9 月上海五星級 RevPAR值 674.11 元，同比下降 3.76%。從 1-9 月累計值來看，平均房價 961.41 元，同比上漲 1.10%，對應出租率為 69.09%，較去年同期下滑 1.83 個百分點。綜合來看 1-9 月上海五星級酒店 RevPAR 值 664.24 元，同比下降 1.51%。

    三大酒店集團盈利能力顯著提升。華住截至18年Q3，華住實現凈利潤11.3億元，同比增長13.3%，凈利率達到15.31%。 錦江自15年來維持較快增長，截至18年Q3，實現凈利潤8.7億元，同比增長22.5%，凈利率為7.96%。 首旅酒店截至18年Q3實現凈利潤8.0億元，同比增長45.6%，凈利率為12.58%。

三大酒店集團財務數據

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    行業增長放緩趨勢下，酒店龍頭更加具備競爭優勢，行業集中度不斷提升。 2018年三大酒店集團客房數占有率分別為21.0%、11.9%和11.7%，合計占比為44.5%，而2016年則為13.1%、 12.4%和10.7%。前十大中端酒店品牌客房數和門店數不斷擴張，16、 17和18年的市占率分別達到51.25%、 64.77%和66.88%。

    酒店龍頭的護城河：品牌、會員、成本。品牌：龍頭酒店集團在物業資源、會員導流、市場推廣等方面占據規模優勢，更加擅長品牌的塑造和推廣會員：酒店集團的會員忠誠度高，無需向OTA支付高昂傭金，會員體系強化了龍頭的競爭優勢。成本：酒店集團通過規模效應降低了裝修、采購成本，并以精細化管理降低人工成本。

2015-2018年十大酒店集團

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有限服務酒店行業市占率更加向三大酒店集團集中

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全國酒店類住宿業物業門店和客房數量情況

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2016年、 2018年全國十大中端酒店品牌

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    三大酒店集團保持高速擴張，遠超行業約3%的增速。 錦江18年1-10月凈增535家門店，總數達到7193家。華住18年積極擴張， 1-9月已凈增309家，總數達4055家。首旅18年前9個月分別凈增304家，總數3858家。三大集團的增長速度約為8-10%左右，遠高于行業約3%的擴張速度。中高端酒店擴張速度更快，龍頭旗下門店結構不斷優化。 截至2018年9月30日，華住旗下中高端酒店達到1197家，占比29.5%，較年初提升8.9個百分點。 18年10月末錦江的中端酒店達到2248家，占比31.1%，較年初提升8.4個百分點。首旅如家18年9月中高端酒店516家，占比13.9%，較年初提升2.5個百分點。

三大酒店旗下門店數量（家）

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三大酒店集團歷年門店凈增數量（家）

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華住酒店和首旅如家中高端酒店客房占比

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三大酒店集團門店情況

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    加盟酒店占比持續提升，受宏觀經濟影響也在下降。 2012年之前國內酒店集團均以直營店為主，近年來出于成本管控考慮，三大酒店集團均控制直營酒店數量，重點發展加盟酒店模式。截至2018年3月，華住、錦江和如家的加盟比分別達到了歷年以來的最高點82.97%、 85.88%和75.64%。從收入構成上看，當前國內酒店集團營業收入以直營收入為主，從增長趨勢上看，加盟模式增速更快，將成為未來酒店營收的主要增量，受宏觀經濟的影響也相對較小。 2017年華住、錦江、首旅的加盟收入占營業收入的比重分別為21.9%、 24.2%、 15.4%，較以前年度有所提升。

三大酒店集團歷年門店結構情況

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三大酒店集團歷年直營收入占比情況

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    房價提升驅動力一：行業供需向好，支撐復蘇持續性。 12年以前國內酒店處于擴張期，大量同質化供給增加造成行業供大于求局面，酒店之間競爭激烈，盈利能力持續承壓。 12-15年行業景氣度下行，新增酒店供給放緩，同時大量經營不善酒店退出市場。16年供需拐點出現，需求端增速超過供給端增速。預計未來酒店供給保持低增長，需求長期看好。

    房價提升驅動力二：供給結構改善，驅動平均房價進入上行周期。 國內酒店市場供給增長13年以來顯著放緩， 04-12年住宿和餐飲業（住宿業占比約80%）固定資產投資增速平均達到35%以上， 13年增速下行至5%以下， 17年行業整體回升，但17年和18年1-7月固投增速也僅約3.9%和0.7%，維持低位。

16年酒店供需拐點出現，行業供需關系向好

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國內住宿業和餐飲業固定資產完成額與航空客運量增速對比

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星級酒店平均房價同比增速近期跑輸CPI增速

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2010年以來各個主要消費品行業價格增幅

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    美國酒店行業RevPar增長隨經濟周期變化，屬于典型β行業。美國酒店行業RevPAR增速受宏觀環境影響較為顯著， 1997年至2017年美國GDP年平均增速為4.4%，酒店業Revpar平均增速為3.1%（復合增速為2.7%）。過去20年Revpar連續增長一般達4年以上， RevPAR增速平均約為GDP增速的1.3倍，彈性高于GDP增速。國際酒店龍頭之間的PE估值差異較大，歷史波動也較大，而EV/EBITDA的波動較小，行業均值維持在15倍左右。目前美國酒店平均PE和EV/EBITDA（TTM）分別為29倍和18倍。

美國酒店經營數據和GDP高度相關

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美國酒店RevPar相較GDP增長彈性較高

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2005-2018主要國際酒店集團PE(TTM)

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2005-2018主要國際酒店集團EV/EBITDA

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    考慮國內酒店的增速正在提升，錦江股份和首旅酒店目前處于價值洼地。 目前美國酒店平均PE和EV/EBITDA（TTM）分別為29倍和18倍，華住酒店18年動態PE和EV/EBITDA（TTM）分別為44倍和25倍，格林酒店為31倍和23倍，美股給華住和格林較高估值是由于看好中國酒店市場的競爭格局利于龍頭成長，而國內A股的錦江和首旅的PE（TTM）分別為21、 19倍， EV/EBITDA（TTM）分別為11、 9倍。

國內主要酒店集團估值、財務、經營指標對比

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2019-2025年中國酒店市場評估及未來發展趨勢研究報告》