一、行業整體趨勢情況

    經幾何式增長之后，券業發展的矛盾顯現——存量市場競爭加劇，經紀業務臨飽和、資產管理、投行業務等業務競爭加劇，131家券商的未來增長點存在于何方？從券商整體業務而言，當前的政策、市場環境、融資模式和習慣還未能讓直接融資發展到一個更大的規模，發展速度也未打開。這個行業要繼續增長，更重需要制度設計、法規環境、法規調整、社會融資導向變化，使得市場邊際能夠向外擴大，依靠市場本身的擴大使得這個行業有更快的發展空間。

    證券公司從無到有，其發展根本動力是直接融資的內在需求，銀行嚴苛的貸款條件極大遏制了企業的發展，因此不以銀行授信模式為基礎，從其他角度譬如成長性、創新型、盈利性為基礎，通過發行股票、債券等形式，在銀行系統之外尋覓更為廣闊的資金來源成為市場的一大訴求。

    隨著監管層 2010 年以來對資本中介業務的放開，證券公司開始加大對融資融券、股票質押式回購交易、約定購回式證券交易等資本中介業務和資產管理、資產證券化等創新類業務布局，重資產業務的崛起帶動券商資產負債表快速擴張。同時，券商重資產化的轉型也推動業務結構呈現多元化趨勢。從證券行業的收入結構來看，經紀與投行業務占比顯著下滑，從 2008 年的 77%下滑至 2017 年 43%；融資融券、股票質押回購等資本中介業務的快速發展，推動各項業務占比趨向均衡；2017 年，經紀、投行、自營、資本中介、資管收入占比分別為 26%、16%、28%、11%、10%。

輕資產業務價格競爭的困擾：傭金率下滑

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2019-2025年中國證券經紀行業市場全景調查及投資方向研究報告》

證券行業收入結構多元化

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    依靠券商牌照來實現利潤的“輕資產業務”占比下滑，主要依靠資產負債表擴張獲取利潤的“重資產業務”占比上升。分券商而言，2017 年中小券商（除前五大外上市券商）經紀業務收入占比 23%，高于大型券商（前五大券商）占比，對輕資產業務依賴度較高。由于輕資產業務長期而言面臨“價格戰”困擾，輕資產業務盈。

大型券商 2017 年業務結構

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中小券商 2017 年業務

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    二、財務顧問競爭格局情況分析

    集中度提升，大型投行競爭優勢持續。財務顧問業務是投行業務的重要組成部分， 2007年全球投行業務收入1000美元。其中財務顧問業務收入477億美元，占投行業務收入比重的48%。從競爭格局上看，1989-2008年財務顧問業務集中度處于上升通道中，這里需要注意的是，以投行并購規模比上市場總并購總規模衡量集中度，因同一并購項目存在多家投行參與（如買方財務顧問、買方財務顧問等），所有投行并購規模總和大于市場總并購規模。根據數據測算，業務排名前五的投行，合計并購規模由市場總并購規模的75.6%增至152.2%，業務排名前十的投行，合計并購規模由市場由并購總規模的122.3%增至222.4%。

    投行分為大型投行（Bugle-Brackets）和精品投行（Boutique），大型投行業務范圍較廣、產品條線齊全，可以通過自由資本向并購方提供融資，而精品投行大多只提供純粹的并購財務顧問服務，以業務的獨立性和行業專業性為賣點。1989-2008年間，精品投行在全球財務顧問業務中的市場份額持續下滑，業務前十排名中的并購規模占比由20.4%下滑至4.8%，2008年僅拉扎德一家上榜。大型投行份額的增長主要歸因于并購項目的數量和平均規模上升，根據相關數據，大型投行并購數量由2003年精品投行的3.0倍增至2007的3.5倍，平均并購規模由精品投行的8倍增至10倍，充分享受并購市場增長的紅利。

1989全球并購業務集中度（單位：%）

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2008 全球并購業務集中度（單位：%）

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    債券承銷競爭格局：創新紅利消退，全能銀行逐漸占優。美國債券發行市場主要分為投資級債券和投機級債券（即“垃圾債券”），就投資級債券而言，1999年廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》后，商業銀行依托堅實的信貸客戶基礎參與投資級債券承銷，商業銀行/全能銀行市場份額由1989年10.6%增至2008年84.5%，銀行的大量參與加劇了市場競爭，行業集中度CR5由2000年52.2%降至2007年35.6%，CR10由78.6%降至2007年57.5%，承銷費率由1995年0.41%降至2004年0.26%。

1989年全球投資級債券承銷市占率（單位：%）

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2008 年全球投資級債券承銷市占率（單位：%）

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    根據1989年數據，投機級債券市場仍享受著“創新紅利”，德崇證券市占率達37%，前十大承銷商市場占有率達98.8%。在經歷了近十年“承銷-做市-機構交易”業務閉環后，市場競爭加劇，“創新紅利”逐漸消失，高收益債券承銷費率由1995年2.4%下滑至2004年0.8%。1990年，德崇證券由于違規證券交易受到美國證券交易委員會處罰而破產后，競爭者紛紛涌入搶占市場份額，承銷業務CR5集中度由1989年74.2%下滑至32.0%，CR10集中度由98.8%%下滑至32.0%。

1989年全球投機級債券承銷市占率（單位：%）

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2008 年全球投機級債券承銷市占率（單位：%）

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    三、2009-2017危機后美國投行去杠桿情況分析

    按照業務特征將投行分為：大型投行、中小投行、并購投行、折扣券商四種不同類型，按照2000-2008年和2009-2017年兩個階段進行劃分，通過分析杠桿率、ROE、估值的變化，探尋次貸危機后證券業發展的脈絡。大型投行經營范圍相對廣泛，包含投行、機構交易、資本中介、資管等業務。其特征是高杠桿、重資產，資本中介業務占用大量資本。

2000-2017年大型投行杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年大型投行 ROE（單位：%）

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2000-2017年大型投行PE（單位：倍）

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2000-2017 年大型投行 PB（單位：倍）

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    中小投行業務范圍與大型投行類似，包含投行、機構交易、資本中介、資管等業務，其特征是重資產業務占比較小、杠桿率較低。

    中小投行杠桿率普遍低于大型投行，杠桿中樞均僅為3.4倍，其原因是資本中介業務占比較小，缺少充分使用財務杠桿的金融工具。由于杠桿率偏低，中小投行ROE表現并不理想，2000-2008年ROE中樞僅為5.3%，2009-2017年ROE中樞小幅提增至6.5%。從估值的角度來看，次貸危機后中小投行PE中樞和PB中樞均有下降，PE中樞由18.1倍降至16.3倍，PB中樞由1.3倍降至0.9倍。

2000-2017年中小投行杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年中小投行 ROE（單位：%）

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2000-2017年中小投行PE（單位：倍）

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2000-2017 年中小投行 PB（單位：倍）

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    并購投行指的是專注并購財務顧問業務的精品投行，其特征是輕資產運營、ROE較高、且盈利波動較大。

2000-2017年并購投行杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年并購投行 ROE（單位：%）

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2000-2017年并購投行PE（單位：倍）

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2000-2017 年并購投行 PB（單位：倍）

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    折扣券商是指專注服務零售投資者的券商，業務范圍涵蓋通道經紀、現金管理、財富管理業務，其盈利中心經歷了由交易傭金向財富顧問和現金管理轉變的過程。

    從杠桿率上看，折扣券商仍處于杠桿提升過程中，2000-2008年杠桿率中樞由10.8倍升至2009-2017年中樞12.2倍，在證券行業整體去杠桿的情況下折扣券商仍可提增杠桿主要歸因于其獨特的商業模式。

2000-2017年折扣券商杠桿率（單位：倍）

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2000-2017 年折扣券商 ROE（單位：%）

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2000-2017年折扣券商PE（單位：倍）

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2000-2017 年折扣券商 PB（單位：倍）

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    橫向來看，2008年以后證券業的發展主線是降杠桿和穩杠桿的結合，大型投行和并購投行杠桿率下降幅度最大，大型投行杠桿率中樞由2000-2008年的25.4倍降至2009-2017年的13.1倍，并購投行杠桿率中樞由3.1倍降至2.8倍；中小投行以穩杠桿為主，危機前后杠桿率中樞均保持在3.4倍；投資管理公司和折扣券商的杠桿率穩中有升，投資管理公司杠桿率中樞由1.6倍增至1.9倍，折扣券商杠桿率中樞由10.8倍增至12.2倍。

2008年次貸危機前后美國證券業杠桿率對比（單位：倍）

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    從業務模式上看，大型投行和折扣券商業偏向重資產業務（大型投行資本中介業務和折扣券商現金管理業務），ROE變化與杠桿率高度相關，受政策影響大型投行財務杠桿大幅降低，相應ROE中樞也由15.5%降至9.3%，折扣券商杠桿小幅提升，ROE略微下滑、波動降低，主要由于營收結構發生改變，重資產的現金管理業務收入在總體營收中占比接近一半。

2008年次貸危機前后美國證券業ROE對比（單位：%）

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    從估值的角度看，大型投行和折扣券商主要經營重資產業務，適用PB估值，中小投行、并購投行、投資管理公司主要經營輕資產業務，適用PE估值。

2008年次貸危機前后美國證券業PE對比（單位：倍）

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2008年次貸危機前后美國證券業PB對比（單位：倍）

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    2002-2007 年美國行業集中度不斷提升。從美國證券業行業集中度來看，2002年以來 CR10 為 60%左右，2007 年 CR10 達到 74%，主要由于創新業務的爆發推動其他業務收入快速提升（包括為客戶提供交易、投資、產品創設服務等收入）。但金融危機后，由于大型投行交易與投資業務收入的下滑，CR10 有所下滑。

    美國證券行業呈現寡頭格局，CR3 占比高達 50%。1998 年三大投行（高盛、摩根士丹利、花旗）總收入占行業總收入比例為 32%，行業集中度不斷能提升，2016 年占比達到 49%。而對比美國，中國證券行業集中度依然處于較低水平，2016 年營業收入 CR3 為 28%

    四、中國證券業集中度情況分析

    1、國內集中度上揚，精品券商孵化正當時

    國內多層次資本市場體系建設大背景下，以交易為中心的機構服務業務發展模式會更為豐富，大型券商在資本金實力、風險定價能力、機構客戶布局上競爭優勢突出，行業集中度進入上揚周期；而中小券商，則借鑒美國經驗，未來應考慮針對細分領域提供特色化服務。目前，國內仍缺乏“小而精”證券公司，但有部分券商錯位化競爭，例如專注零售證券業務的東方財富、主動管理能力行業領先的東方證券等，預計未來將孵化更多券商走出特色化發展道路。

    從中長期來看，國內多層次資本市場體系建設將加速行業集中度提升。金融加大對外開放背景下，投資者專業化、多元化的金融需求不斷增加，以交易為中心的機構服務業務發展模式會更為豐富，而這類業務的發展需要大量資本金，大型券商在資本金實力、風險定價能力、機構客戶布局上競爭優勢突出，市場份額有望進一步集中。以場外期權業務為例，市場集中度較高，每月新增名義本金前五大券商占比維持在 80%左右，體現出強者恒強格局。此外，由于交易與投資類業務的發展對資金需求較大，有望提升權益乘數與 ROE。

國內證券業杠桿水平與 ROE

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場外期權業務新增名義本金 CR5

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    2、短期來看，散戶機構化、發行制度改革等均加速行業集中度提升

    經紀業務散戶機構化，而大型券商在機構客戶服務能力方面較強；投行業務上，IPO 審核常態化，對新經濟企業和海外高新企業回歸 A 上市支持力度加大，企業 IPO、CDR 發行、并購重組等業務需求將顯著提升，而大型券商跨境服務能力、承銷能力較強，在把握業務機遇上具有相對優勢。因此，國內證券業行業集中度進入上揚周期，龍頭優勢顯現。

東方財富股基交易市場份額增速走勢

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東方財富主營業務收入結構

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東方證券資產管理業務結構

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    中美資本市場存在較大差異，券商間直接可比性較弱；金融市場開放對國內證券行業形成過大沖擊；證券行業創新不足導致過度同質化經營等。

    五、未來券商行業的發展

    在歷經爆炸式的增長后，券商行業進入穩步增長的階段。未來券商行業的發展還具有多大的想象力？從券業發展的根本動力來看，目前發達國家直接融資占比55%，而我國目前直接融資占比僅為3%到5%，未來5到10年直接的股權融資比例可提高至15%；隨著直接融資比例的加大，這將使得股票發行、承銷、交易至少增加5倍左右。

    在券業大發展的30年時間里，有一個問題不得忽視——券商行業的增長碰到了關卡。從過去10年的數據看，券商營業收入、凈利潤和總規模進入瓶頸期。

    2015年券商總規模是10年中最高峰達6.4萬億元，營業收入和凈利潤也在2015年達到峰值，2017年的凈利潤收入跌落至2007年的水平。

    目前我國券商行業業務品種單一、結構趨同、業務創新能力不足。當前行業集中度，競爭過度激烈。與國內同屬金融行業的與銀行、保險行業相比,我國證券行業的集中度明顯偏低。券商行業集中度較低將導致業內惡性競爭、削弱行業的整體競爭力，不利于行業的健康發展

    從傳統的三大業務看券商業務競爭激烈。

    證券業協會公布的券商行業傭金收入看，2011年以來全行業傭金收入最高為2015年達2690億元，2017年末跌落至820億元，跌落至2013年水平。從供給和需求的角度看，當前我國股民服務供給和需求飽和，傭金費率在競爭態勢下已經跌至歷史低位，當前市場主流聲音是經紀業務的增長進入存量需求的挖掘和再競爭，經紀業務增長的驅動因素在于轉型財富管理。財富管理能在多大程度上再使券商經紀業務再現輝煌，從第一財經調查看市場對此存疑，財富管理主要聚焦于智能投顧，但現實層面智能投顧的發展不盡如人意。

    券商資管總規模后撤，進入存量競爭階段。券商資管業務的長遠發展主要動力在于挖掘存量需求、開拓新的需求以及在與銀行、私募等資管業務競爭中獲勝。中國證券投資基金業協會統計的數據表明，全行業資產管理規模從2014年的20萬億元增長至53.6萬億元，3年時間增幅1.6倍，這包括公募基金達11.6萬億元、基金公司管理的專戶規模達13.7萬億元，私募基金管理規模達11.1萬億元，證券公司管理規模16.9萬億元。

中國證券投資基金業全行業資產管理規模情況

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    整個資管行業進入從規模主導型到效益主導型發展的階段，券商資管亦不例外。王劍輝說，從銀行、券商、銀保合作角度來看前述數據統計口徑存在重復計算的問題，即便如此資管規模也已達到幾十萬億的水平。狂飆突進式的發展階段已經結束了，在目前環境下資管行業規模已經發展至階段性的高點，未來3至5年將維持這一規模水平。同時由于去通道從規模主導型到效益主導型發展，盈利模式更容易分散，風險更難以被傳遞。

    自2012 年券商創新大會后，券商資管開始快速發展。但是“八條底線”后，券商資管業務特別是通道業務遭遇嚴監管，自2017 年一季度起，券商資管規模首次出現下滑，從3月的18.77萬億元下降至2017年12月的16.88萬元，下降幅度約10%。但券商資管的同質化和通道業務占比較大等問題短時間內難以徹底解決，對于券商主動管理能力，特別是對于標準化產品的投研能力的要求將越來越高。2018 年對于券商資管仍是陣痛的一年，業務模式的轉變將帶來規模和業績的雙重壓力。

    投行業務也進入存量博弈的階段。當前A股已有3000余家上市公司，多數行業龍頭企業已登陸資本市場，好項目越發稀有使得投行IPO業務競爭加劇。數據顯示截至2017年末60家券商共計承攬420個IPO項目，獲得承銷收入150億元，IPO承銷收入前10家券商收入共計占據58%的市場份額。

    對于并購重組而言，增速已出現明顯放緩。2017 年共有并購事件8158 起，較2016 年增加了2930 起，但是單個并購交易的數額明顯下降。2017 年并購金額為3.4 萬億，同比僅增長5%。

    當前市場的存量規模遏制了券商行業的增長力。以經紀業務為例，這一市場還沒有成長到和經紀業務相適應的規模，目前的市場規模競爭已飽和。從券商整體業務而言，當前的政策、市場環境、融資模式和習慣還未能讓直接融資發展到一個更大的規模，發展速度也未打開。因此當前紅海競爭僅是一個階段性現象。

    這個行業要繼續增長，需要券商機構自身的努力和改革，更重要的需要制度設計、法規環境、法規調整、社會融資導向變化，使得市場邊際能夠向外擴大，依靠市場本身的擴大使得這個行業有更快的發展空間。在王劍輝看來，這并非小修小補、頒布一兩個簡單的政策就能“搞定”的，從機構的經營許可到融資杠桿要求、從業務資質到開發產品的業務許可，再到行政許可等一系列的制度鋪墊都決定了開拓市場的可能性。

    但是當前我國金融業的階段性任務是控制系統性風險，券商行業的迎來下一個大發展期還需時日。