一、白酒行業發展現狀分析

    1、投資驅動下的經濟高速增長，帶動白酒需求全面爆發，周期性較強

    2003-2012 年，我國經濟在投資驅動下處于高速增長，除 2012 年外，我國 GDP 基本維持在 9%以上的較高速水平，固定資產投資增速維持在 20%以上的高速增長。由于投資驅動下的經濟高增長，經濟活動較為頻繁，高端白酒中政商務需求得到激發。由于政務及商務需求對高端白酒價格敏感度較低，且有部分高端白酒自飲需求疊加帶動白酒產品價格不斷提升，渠道庫存不斷累積。在 2012 年三公消費限制之前，渠道庫存已累積至高位。

    同時由于貨幣供應持續高水位，導致高端白酒金融屬性凸顯，各類白酒交易所紛紛成立，發了高端白酒的收藏及投資需求。

我國規模以上酒企白酒產量月度數據

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2019-2025年中國白酒（折65度，商品量）行業市場調查及發展趨勢研究報告》

    2003 年至今，盡管白酒產量逐年增長，但增速已明顯換擋。除 2008 年因金融危機導致白酒產量增速下降外，2003-2011 年白酒產量呈現加速增長；2012 年，受到三公禁令和白酒塑化劑事件的影響，行業進入三年寒冬時間，白酒產量增速持續下降至個位數；2015 年起，白酒行業進入復蘇階段，產量開始呈現恢復性增長。2017年，我國規模以上白酒企業完成釀酒總產量 1,198.1 萬千升，同比增長 6.9%。2018 年一季度，我國白酒產量達到 277.9 萬千升，同比增長 7.5%，增速再次提升。

我國規模以上酒企白酒產量情況

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    2、白酒行業經濟運行情況

    1）、白酒板塊營業總收入及凈利潤分析

    截至 2017 年末，納入到國家統計局范疇的規模以上白酒企業 1,593 家，規模白酒企業 2017 年共完成銷售收入 5,654.42 億元，同比增長 14.42%；實現利潤總額 1,028.48 億元，同比大幅增長 35.79%。2015 年至今，收入和利潤的加速增長印證了白酒行業復蘇的趨勢.

白酒板塊營業總收入及同比增長率

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白酒板塊歸母凈利潤及同比增長率

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    18Q1年白酒板塊實現收入629.11億元，同比增長27.98%，實現凈利潤218.01億元，同比增長37.53%，較17Q1分別環比提高9.10pct和15.47pct。整體來看，在2017年板塊加速增長背景下，2018年一季度名酒延續強勁增長勢頭。

2017年白酒板塊收入和利潤加速增長

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18Q1白酒板塊收入和利潤加速增長

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    2）、白酒企業收入利潤情況分析

    2012 年底白酒行業爆發塑化劑事件，三公消費禁令出臺，白酒需求斷崖式下跌，渠道庫存隨后出清。茅臺，五糧液紛紛降價，以茅臺為例，其終端價從最高的超過 2000 元下跌至不到 900 元，價格持續向下傳導，全行業盈利空間受到壓縮，次高端白酒生存空間遭到重創，除貴州茅臺外，大部分酒企 2013-2014 年營收和歸母凈利潤均出現較大幅度的負增長。

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    從食品飲料子行業年初至今漲幅來看，啤酒和肉制品累計收益率均超過10%，大幅跑贏大盤約20個百分點，超額收益顯著。從白酒行業內部來看，今年白酒的牛市不同以往，以順鑫和徽酒為代表的二三線酒大幅跑贏以茅臺、五糧液為代表的高端白酒，順鑫農業、口子窖和古井貢酒年初以來漲幅分別達到91%、38%和32%

年初以來食品飲料各子行業百花齊放

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年初以來區域酒市場表現顯著優于高端白酒

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    目前我國白酒行業的集中度仍然較低，以 2017 年國家統計局統計口徑及各上市酒企年報數據來看，19 家白酒行業上市公司營收占行業比例為 28.96%，同比增加 3.47pct，上市公司前 10 名營收占行業 26.65%，同比增加 3.53pct，而規模最大的 3 家白酒企業（貴州茅臺、五糧液、洋河股份）2017 年營收占行業總額的 19.66%，同比增加 3.09pct。自 2015 年行業復蘇以來，目前正處于建立新秩序的重構階段中，行業集中度將進一步提高，白酒企業的分化態勢也將繼續。一線酒企將趨于穩定，二、三線酒企未來或迎來梯次重排，品牌集中度將會越來越高，擁有較強品牌和渠道競爭優勢的名酒企業更能把握住機會，在行業深度調整、擠壓式競爭階段迅速企穩，提升市場份額。

2017 年白酒上市公司占行業營收 28.96%

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2017 年白酒企業市場占有率

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2016年-2017年上市酒企營業收入前3名情況

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2016年-2017年上市酒企營業收入前10名情況

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2016年-2017年上市酒企上市公司營業收入情況

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上市酒企在白酒行業主營業務收入中的占比情況（億元）

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    我國白酒行業的馬太效應在利潤端表現得更加顯著，2017 年，白酒上市公司三強實現利潤總額合計 609.80億元，占行業利潤總額的 59.29%，占比同比增加 5.08pct，上市公司前十名實現利潤總額合計 715.58 億元，占行業利潤總額的 69.58%，占比同比增加 4.84pct。在利潤端，行業集中度非常高，前三名公司占據了行業近 1600家規模以上白酒制造企業利潤的近 60%，前十名占據了近 70%，而且這一比例還在不斷提高。

上市酒企在白酒行業利潤總額中的占比情況（億元）

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    18Q1業績實現正增長的酒企個數增加至17家，除古井外一二線酒收入增速均在25%以上，凈利潤增速均在35%以上，三線酒分化進一步加劇，次高端酒利潤增速超50%，百元以下地產酒繼續下滑。

18Q1上市白酒公司中有17家業績實現正增長

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    環比數據：高端酒和次高端名酒保持高增長態勢，區域強勢酒加速增長逐步顯現，如口子窖、古井、洋河、今世緣和順鑫，核心邏輯主要是區域市場次高端產品爆發增長以及中低端市場加速集中。

18Q1區域強勢品牌酒企業呈現邊際顯著加速增長勢頭

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    毛利率持續上移+費用率穩步下行，驅動盈利能力快速提升。受益產品結構升級和核心產品提價，白酒板塊毛利率大幅提升，費用使用效率強化，推動凈利率水平快速提高。18Q1白酒板塊毛利率為76.35%，同比提高4.37pct；期間費用率為14.64%，同比下降2.68pct，主要是銷售費用率和管理費用率分別同比下降1.60pct和1.18pct；凈利率為36.91%，同比提高2.87pct，消費稅基影響導致提升幅度相對有限。

18Q1白酒板塊毛利率同比提高4.37pct

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18Q1白酒板塊費用率同比下降2.68pct

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    毛利率提升的酒企數量逐步擴大，結構升級趨勢加速蔓延。18Q1前15家上市酒企中除汾酒外，其余14家毛利率均實現提升，反映更多的區域品牌開始受益結構升級紅利。

18Q1酒企毛利率上行趨勢進一步凸顯

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    茅臺打款周期縮短導致預收款下滑，酒企整體回款趨勢仍舊健康。18Q1白酒板塊預收款304.50億元，同比下降10.36%，下滑幅度有所擴大主要是茅臺加快打款發貨節奏使得預收款相應下降所致。

18Q1茅臺打款政策調整導致整體預收賬款下滑幅度擴大（億元）

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    3、白酒價格情況分析

    受益于人均收入水平的增長，中國高收入人群比重提升，中產階層穩步壯大，由此形成的高端白酒消費基礎穩固。自 2014 年中國人均 GDP 步入世界銀行定義的中高收入國家之列后，中國人均收入持續提高，至 2016 年城鎮居民人均年可支配收入已達 33616 元，同增 8%。人均可支配收入的提升帶動高凈值人群的擴大，《經濟學人》雜志亦指出：中國家庭年收入 8 萬到 30 萬元之間的中產階層有 2.25 億人，占比 18%；到 2020 年，使中等收入勞動者總數增加到2.7 億，加上其贍養人口近 4 億，占人口總數 28%以上，上層中產及富裕家庭將較 2015 年翻番，達到 1 億戶規模。增速迅猛的高凈值人群和日益壯大的中產將成為高端白酒消費的主力軍，高端白酒消費潛力可觀

中國高凈值人群數量提升

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    中國的白酒市場從 2010 年的 2422 億增長到 2016 年的 6349 億，6 年復合增長率為 17.42%，預計到 2020 年中國白酒市場規模將突破 10000 億。受益于消費升級及高凈值人群擴大，高端及次高端白酒將繼續保持較高速度發展。預計到2020年高端白酒市場規模有望突破1800億，未來5年高端酒CAGR為19.66%;次高端白酒將達到 900 多億,未來 5 年 CAGR 為 31.99%

中國白酒行業規模（單位：億）及未來 5 年 CAGR(%)

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    4、行業競爭格局：高端穩定，次高端處于藍海

    白酒元作為劃分高端白酒和非高端白酒的分界線，以 3端分界線，以 100 元作為劃分低端和中端分。

    中國文化其實是酒文化，更準確的說其實是白酒文化。釀酒技術世界上獨成一派。由于歷史、區域等原因，白酒行業集中度比較低，82%為中小企業，其中甚至還有小酒坊，為防止自家品牌相互擠壓，一般酒企會將系列酒（如果有的話）和品牌酒分開銷售，鋪設不同的營銷渠道。以 600 元以上作為分界線的酒品中，茅五瀘和夢之藍牢牢占據了大部分市場，特別是茅臺、五糧液兩大巨頭合占約 80-85%的高端市場，剩下不到 20%左右由夢之藍、國窖 1573 等瓜分。二八定律在高端白酒市場得到驗證

高端白酒市場份額占比情況

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    茅臺穩價策略成功實施，利于渠道良性動銷，長期來看行業景氣周期有望更加持久。2018年初茅臺提高出廠價，進一步加大經銷商隊伍管理力度，提價措施得到全面落實，價格穩定后渠道囤貨的投資需求得到有效抑制。目前飛天茅臺一批價多數穩定在1499元，部分區域達到1550-1600元，反映市場需求依舊旺盛，普五一批價在810-820元。從產業角度來看，龍頭價格穩步上行利于行業健康持續發展

飛天茅臺一批價穩定在1499元

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普五一批價在810-820元區間波動

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    二、白酒行業發展趨勢分析

    1、地產白酒發展分析

    低線城市線上消費人數占比提升趨勢顯著。無論是政策變化、產業結構調整，或是個人目標追求的轉移，人口回流低線城市已經成為一種趨勢。而伴隨著年輕人口、更多接觸一二線城市生活人口的回流，三四線城市的消費升級也在加速，據預測，未來十年內，中國城市家庭中，中產階級及富裕階層的占比將大幅提升，在 2022 年時達到 81%。工業與就業的轉移將帶來低線城市經濟與居民收入的增長，來自三、四線城市的中產階級，將成為占比增長最快的群體。

三、四線城市中產階級增長最為顯著

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    大眾消費回暖帶動高端白酒銷量大幅增長：在這一輪行業復蘇中，隨著茅臺價格回落，性價比凸顯，茅臺酒銷量穩步提升，國窖 1573 經過降價，銷售量增幅最大。2015 年-2017 年高端白酒（茅臺、五糧液、國窖 1573）整體銷量增長 46%。

2015 年以來高端酒整體銷售情況

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    茅臺遇產能瓶頸，五糧液、國窖 1573 三年內將搶占部分市場份額：茅臺在 13-15 年市場調整期間，價格下移，大眾消費承接政務消費，搶占高端酒市場份額，銷量提升 50%以上。但茅臺由于產能限制，2020 年預計市場投放量僅為 3.2 萬噸，三年復合增速僅為 1.95%，相較于高端人群復合增速 13.5%有顯著差距。未來唯有通過漲價緩解供需緊平衡的狀態，未來出廠價、一批價仍有望繼續上漲。茅臺供應不足將為其他高端白酒騰挪出量價空間。

    五糧液 2017 年 6 月 2 日開始推行百城千縣萬店，加快終端門店建設，目前有 4000 多家終端門店，到年底預計 7000 多家，未來 1-2 個月計劃增加 3000 多家，到 2018 年預計能夠增長到 1 萬多家。2017 年 12 月 18 日，五糧液召開經銷商大會，會上宣布 2018 年公司營業收入將達到 400 億元，同比增長 30%以上，普五及以上產品銷量將達到 2 萬噸。長期來看，公司目標為普五產量 2020 年至少達到 3 萬噸。預計 2020 年市場份額將提升至38.96%。

高端白酒（茅五瀘）銷量情況

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    2、高端酒消費需求情況分析

    過去2年高端酒快速增長，背后確實存在投資需求，測算茅臺新增社會庫存約6600噸（2個月良性水平）。茅臺強價格管控背景，短期投資需求將受到壓制，由于茅臺酒供給量極為稀缺，普五和國窖供給量相對有限，未來3年高端酒供需格局偏緊的局面未變，預計每年量增10%（消費需求）、價升10%（提價和結構升級），年均收入復合增速有望回歸20%穩健增長。

2018年高端酒銷量仍有望保持較快增長

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未來3年茅臺供需格局偏緊現狀不變（單位：噸）

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    2017 年我國城鎮居民家庭人均可支配收入 3.64 萬元，同比增長 8.3%，近幾年來保持不斷增長的態勢。根據預測，預計未來五年，上層中產階層（家庭可支配收入為 12500-24000 元）和富裕階層（家庭可支配收入 24000 元以上）將以 17%的速度增長。到 2020 年，預計上層中產階層及富裕階層合計數量將從 2015 年的 5300 萬戶快速上升至 2020 年的9870 萬戶，復合增速達 13.5%，合計比例將由 2015 年的 17%提高到 2020 年 30%。由于上層中產階級和富裕階層是高端白酒消費的主力人群，隨著此收入人群的壯大，將推動高端白酒銷量快速增長，復合增速將達 13.5%左右。

我國城鎮居民家庭人均可支配收入不斷增長

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我國城鎮中產階層家庭群體占比不斷增加

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    隨著居民收入不斷增加，白酒消費不斷升級，高端白酒市場需求旺盛。自 2012 年白后，高端酒所面臨的最大變化是消費群體的轉變。數據顯示 2012 年前高端白酒需求構務消費占比 42%，個人消費占比 18%；2014 年以后政務消費占比降至 5%，商務消費占至 45%。個人消費和商務消費活躍，不斷釋放新潛力，成為白酒行業增長的新支

個人及商務消費活躍，逐漸取代政務消費

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由于茅臺 2018 年至 2020 年可供銷售成品酒數量復合增速僅為 1.95%，遠遠低于高端白酒 2015-2速 13.5%的實際需求。預計公司僅能通過漲價緩解產能不足的問題，未來仍有再次提價的可茅臺酒基酒情況

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    3、次高端白酒：價格天花板已然打開，未來將獲增量

    目前普遍把終端價位在 300-600 元的酒定義為次高端白酒，次高端白酒的主要生存空間受高端白酒終端價影響。次高端的品牌力稍遜于高端白酒，除依靠品牌拉力外，渠道推動力也很重要。根據洋河副總裁在 2017 年秋季糖酒論壇上的發言“全國化品牌入場券基本發放完畢”，未來主流次高端品牌將瓜分次高端市場份額，享受此價格帶庫容帶來的增量。

    次高端未來或將達 700 億規模：根據推算，地產酒市場規模約在 2300-2500 億左右，受益于消費升級，假設地產酒消費每年向上升級 3%-5%，則次高端價格帶將獲得 80-150 億左右的擴容增量。2017 年主流次高端產品收入 300 億左右（見下文測算），考慮到地產龍頭白酒企業 300-500 元價格帶產品收入未進入統計，預計

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    次高端整體收入規模在 400 億左右，預計到 2020 年次高端或達 700 億規模，復合增速達 20.51%。