伴隨著諸多內外部沖擊的2020年已經圓滿收官。從央行公布的全年金融統計看，6月陸家嘴論壇上政策層對“全年人民幣貸款新增近20萬億元”的預期已經圓滿完成。結構上看短期限信貸的增量從全年看并不明顯；全年信貸增長主要集中于企業與居民中長期部分。對于明顯擴張的信用投放而言，改善的信貸投向幾何？對經濟增長有何指示意義？本篇將加以解析。

    如何看待居民信貸投向：關注經營信貸投放提速。消費性貸款仍是居民信貸主力，但經營性信貸增長更明顯。全年看居民信貸的增量占比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，這幾乎是5年以來的最低占比。由于疫情造成的“封鎖”性沖擊、對居民風險偏好的壓降以及政策層對房地產相關信貸的整體管控，居民中長期消費貸增速已經開始走低。下半年起居民中長期經營貸增長也開始加速：疫情沖擊的減弱使得居民經營性信貸逐漸從流動性需求向資本性開支需求轉變。在居民信貸總量的增長之外，其結構的變動也值得關注。

    建議關注居民經營性信貸增長的變化。本輪居民的加杠桿行為有所不同：房地產相關政策并未明顯放松，同時普惠金融業務的發展也極大增加了居民經營信貸的可得性。由于個體工商戶信貸更多的同農業與服務業相關，如果我們觀察居民經營貸款與第三產業GDP增速的關系，可以發現二者走勢的拐點常常都是一致的。隨著居民住房相關信貸需求被加上“上限”，我們建議后市更多的觀察居民經營性信貸增長的變化。

    如何看待企業信貸投向：制造業信貸增長迅速。我們整理了2018年三季度至今的中長期企業貸款投向：①制造業信貸增量占比明顯提升，由于今年企業中長期經營貸融資需求的上升，制造業信貸高增同時推動了工業增加值以及制造業投資的持續好轉；②基建信貸增量占比持續下降，較好的印證了我國基建投資復蘇先快后慢的特征；③服務業信貸增量占比持續上升，受2020年普惠小微信貸高速增長的推動，而第三產業景氣度的持續上升并不需要形成投資也可以拉動GDP增長。

    信貸結構領先意義幾何：第一、第三產業信貸領先性更好。我們整理了三大產業增加值以及相關投資增速與各產業信貸增速的關系：①農業生產有自己的節奏，第一產業GDP增速波動并不大，而農林牧漁信貸則往往較第一產業投資有大約1-2個季度的領先性；②工業中長貸增速更多的同工業投資呈同步關系，信貸增速指示性并不明顯；③服務業信貸對第三產業GDP有大約一個季度的領先性。

    后市展望：本文對2020年全年信貸投向進行了梳理。從居民部門信貸看，雖然居民購房相關融資占比仍高，但居民經營性信貸需求增長也已經開始提速，在居民按揭信貸投放受限情況下，未來對居民經營性信貸對服務業的影響更加值得關注。從企業部門看，2020年信貸投放更加傾向與制造業以及服務業，而房地產業與基建相關融資增量占比則有所下滑。展望2021年，當前政策層信貸投向政策并未轉向，仍以扶持高新制造業企業以及發力普惠金融為導向，制造業與服務業或因此收益。但在逆周期政策常態化的大環境下，各部門信貸供給仍可能受到信用節奏放緩的影響。